恒大研究院點評11月金融數(shù)據(jù)：財稅貨幣政策可以更積極

本文來源微信公眾號“澤平宏觀”，作者任澤平。

事件

11月新增人民幣貸款 1.25萬億元人民幣，預(yù)期 12000億元，前值 6970億元;社會融資規(guī)模增量 1.52萬億元人民幣，預(yù)期 13340億元，前值 7288億元; M2貨幣供應(yīng)同比 8%，預(yù)期 8%，前值 8%。

正文

1、社融規(guī)模略超預(yù)期，但實體融資形勢仍緊，M2增速維持歷史低位，M1增速持續(xù)下行。11月新增社會融資規(guī)模1.52萬億人民幣，環(huán)比增加7903億元，較去年同期少增3948億元，較10月社融同期萎縮幅度4716億元有所減小。然而新口徑社融存量持續(xù)下行，11月社融同比9.9%，剔除地方專項債口徑同比由10月9.3%再次下探至9.1%的歷史低點。M2同比增速維持8%歷史低位，而M1同比增速連續(xù)第5個月下滑至1.5%。

2、表外收縮、股權(quán)融資偏弱等導(dǎo)致社融繼續(xù)下滑，但ABS加快發(fā)行、債券融資邊際提升以及貸款核銷為亮點，貸款結(jié)構(gòu)仍失衡。

從結(jié)構(gòu)來看，人民幣貸款仍為支撐社融的主力，但增速放緩，11月新增人民幣貸款1.25萬億，存量同比增速12.9%，較上月回落0.1個百分點。表外融資延續(xù)縮減態(tài)勢，較前幾個月的幅度有所好轉(zhuǎn)，但仍為拖累社融主要因素，其中新增委托貸款萎縮程度擴(kuò)大，而信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票縮減態(tài)勢邊際緩和：11月委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行匯票新增額分別為-1310億元、-467億元、-137億元。未來非標(biāo)融資的恢復(fù)可能還需要監(jiān)管通過窗口指導(dǎo)的形式放松對銀行的限制。直接融資方面，受股市持續(xù)低迷影響，股票融資保持低量，當(dāng)月新增200億元，同比少增1124億元。而由于前期多項支持企業(yè)債券融資措施效果有所體現(xiàn)、信用債市信心修復(fù)、市場利率下行，企業(yè)債券凈融資新增3163億元，同比多增2242億元。表明利率下行和政策支持是可以刺激企業(yè)融資需求的。此外，存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券、貸款核銷、地方專項債融資分別同比多增909億元、248億元和少增2614億元。

人民幣貸款結(jié)構(gòu)仍未見明顯改善，貸款結(jié)構(gòu)持續(xù)失衡，資金持續(xù)流入居民部門。企業(yè)貸款仍以票據(jù)融資為主，仍受銀行風(fēng)險偏好慣性影響。11月新增人民幣貸款1.25萬億，同比多增1300億元，但短期貸款及票據(jù)融資仍為主要驅(qū)動因素，企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)仍不理想，顯示實體融資需求依然偏弱，銀行風(fēng)險偏好較低。其中企業(yè)票據(jù)融資同比多增1956億元至2341億元，中長期貸款同比少增980億元。居民部門結(jié)構(gòu)略有改善，短期貸款增速邊際放緩，11月短期、中長期貸款分別為2169億元、4391億元，同比多增141億元和213億元。

3、M2持平，M1增速下滑至2014年以來的歷史低位，M2-M1剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，實體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱。

財政支出發(fā)力M2增速持平在8%，11月財政存款大幅多減，支撐M2企穩(wěn)。這也是央行在11月不投放OMO的主要原因。

M1增速大幅下滑，企業(yè)經(jīng)營活動較弱。M1同比增速持續(xù)下滑至1.5%，僅次于2014年1月的歷史低位1.2%。M1大幅下滑的主因是企業(yè)活期存款大幅下降。我國M1主要包含M0和企業(yè)活期存款，11月M0增速維持2.8%，但M1大幅下滑，主要原因是企業(yè)活期存款大幅下降，反映了財政政策和地產(chǎn)政策收縮的滯后影響。未來如若M2繼續(xù)企穩(wěn)將會對企業(yè)經(jīng)營活動有所支撐。

4、年內(nèi)社融、貨幣供給增速下行壓力仍較大，明年1季度社融增速可能迎來拐點。

受非標(biāo)融資高基數(shù)及地方專項債余額限制，年內(nèi)社融還存在下行壓力，社融的同比回升可能要到明年1季度。去年考慮到資管新規(guī)即將出臺銀行搶表外融資，導(dǎo)致去年12月非標(biāo)融資規(guī)模達(dá)到3523億元，疊加年末非標(biāo)集中到期，高基數(shù)之下社融可能還會下滑。另外9月納入社融口徑的地方專項債今年剩余余額不足2000億元，難以大幅支撐社融，11月新增地方專項債凈融資-332億元，與8-10月形成鮮明對比。而到了明年1季度，非標(biāo)基數(shù)大幅下滑，2018年2、3月份分別為16億和-2530億，因此債券融資如果能夠延續(xù)比較高的增長，社融增速有比較大的概率可以見底回升。但是預(yù)計未來非標(biāo)很難回到之前高點。

年末財政支出空間壓縮，貨幣供給壓力較大。10月往往是稅務(wù)收繳的高峰，而11、12月往往是財政支出的高峰(分別對應(yīng)財政性存款的環(huán)比增加與減少)。特別是12月，大量財政存款集中投放會對M2規(guī)模形成一定的支撐。但今年的財政支出空間有限，對貨幣供給形成一定的壓力。一方面，減稅效果體現(xiàn)，10月財政收入同比增長-3.1%(前值2.0%)，會制約到11、12月的財政支出規(guī)模。另一方面，全年財政形勢前高后低，公共財政支出11-12月大概僅有3.4萬億的支出空間，同比-14%;政府性基金支出大概還有2.2萬億空間，同比7.7%。

11月多項政策出臺紓解民企融資難題，從工具上、監(jiān)管上給予支持。明確在對商業(yè)銀行的MPA考核中增加對小微企業(yè)融資的評估指標(biāo)。不得盲目抽貸、停貸，緩解民企流動性風(fēng)險。未來民企在貸款的可得性上將會提高，有利于改善目前以居民貸款為主的貸款結(jié)構(gòu)。但是考慮到民企融資難很大原因在于經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的預(yù)期不穩(wěn)定和風(fēng)險偏好下降，短期預(yù)期和風(fēng)險偏好難以大幅改善，會約束銀行對民企的融資規(guī)模。

5、針對目前經(jīng)濟(jì)金融形勢，需要“幾家抬”做好政策協(xié)同。逆周期的貨幣政策和財政政策可以更積極，未來降準(zhǔn)、減稅可期。

不要把宏觀調(diào)控和供給側(cè)改革對立起來。改革是管長期經(jīng)濟(jì)增長，宏觀調(diào)控就管短期經(jīng)濟(jì)波動。長期的改革也需要一個穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。

建議2019年應(yīng)不少于4次降準(zhǔn)。首先，未來央行為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和金融市場，需要適當(dāng)放松貨幣政策，央行可以適當(dāng)降準(zhǔn)釋放長期無成本資金。其次，目前中國大型存款類金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率依然高達(dá)14.50%，中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率高達(dá)12.50%，存款準(zhǔn)備金率有較大下調(diào)空間。

利率市場化下，建議2019年通過下調(diào)政策利率(OMO、MLF利率)的方式降息，而不是調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。首先，由于貨幣市場中性利率已接近跌破政策利率水平，在融資渠道不暢通，利率傳導(dǎo)不通暢的情況下，繼續(xù)進(jìn)行數(shù)量型MLF操作的邊際效果有限。其次，隨著國內(nèi)基本面需求端轉(zhuǎn)弱，7天OMO(現(xiàn)為2.55%)與1年期MLF(現(xiàn)為3.3%)操作利率一起下調(diào)的可能性較大，較歷史低點均存在30bp的靈活調(diào)整空間。最后，目前存貸款基準(zhǔn)利率以數(shù)量型隱形管制為主，現(xiàn)階段呈現(xiàn)出與M2脫鉤、調(diào)控節(jié)奏放緩、官方淡化其地位等特點，且民營企業(yè)融資難關(guān)鍵在于銀行惜貸，存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整空間與調(diào)整可能性均待觀察。

建議金融監(jiān)管政策從“一刀切”到結(jié)構(gòu)性寬信用，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。首先，非標(biāo)融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監(jiān)管需要避免“一刀切”。其次，中國是以間接融資為主的國家，未來緩解民企融資壓力還得依靠寬信用政策。監(jiān)管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。最后，規(guī)范融資渠道。鼓勵企業(yè)通過標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品債券來進(jìn)行融資，積極推進(jìn)科創(chuàng)板增加企業(yè)融資渠道，面對地方政府基建融資需求“開正門，堵偏門”。

建議2019年財政政策更加積極有效，平衡財政轉(zhuǎn)向功能財政，建議上調(diào)赤字率和專項債發(fā)行規(guī)模，支持減稅和基建。首先，財政理念上從平衡財政轉(zhuǎn)向功能財政，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行及企業(yè)負(fù)擔(dān)較重時期，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，擴(kuò)大總需求。其次，推進(jìn)大力度、實質(zhì)性減稅。從減稅方式上，從縮減稅基式減稅轉(zhuǎn)向降低稅率的減稅，從碎片化減稅轉(zhuǎn)向一攬子推出的減稅，從政策式減稅轉(zhuǎn)向改革式減稅，從特定行業(yè)、特定主體的特惠式減稅轉(zhuǎn)向普惠式減稅;從減稅稅種上，尤其是降低企業(yè)所得稅稅率(如從25%降至21%)和增值稅稅率(以增值稅稅率簡并為契機(jī)將制造業(yè)稅率16%分階段降至10%)，提高減稅后企業(yè)和居民的獲得感;從減稅目標(biāo)上，更加聚焦于穩(wěn)定社會預(yù)期。再次，削減民生社保之外的開支，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，提高財政支出效率。最后，上調(diào)赤字率至3%-3.5%，增加專項債發(fā)行至2萬億。(編輯：劉瑞)