光大宏觀：當(dāng)前就認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑發(fā)生大幅變化或言之過早

本文來自微信公眾號(hào)“文話宏觀”，作者張文朗、劉政寧。

摘要

鮑威爾講話“鴿”聲嘹亮，市場(chǎng)加息預(yù)期下降，美股反彈。從基本面來看，美國依舊表現(xiàn)不俗，歐元區(qū)和中國經(jīng)濟(jì)放緩，地緣政治和貿(mào)易沖突的風(fēng)險(xiǎn)加劇。從資本市場(chǎng)來看，前期鮑威爾講話引發(fā)美股大幅調(diào)整，油價(jià)超跌。在此背景下，鮑威爾的講話意在安撫市場(chǎng)情緒，同時(shí)表達(dá)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下行、以及由此帶來的金融不穩(wěn)定的擔(dān)憂?？傮w上，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)收緊帶來通脹上行風(fēng)險(xiǎn)的邏輯依然成立，聯(lián)儲(chǔ)加息的大方向未變。當(dāng)前就認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑發(fā)生大幅變化或言之過早。

正文

鮑威爾究竟說了什么？鮑威爾在講話中表示，“與歷史相比利率仍處于較低水平，且略低于(just below)各種計(jì)算得到的中性利率”，言論偏鴿派。相比之下，10月2日鮑威爾的表述是“利率環(huán)境仍然寬松，但我們正向中性利率靠攏。我們(加息)可能超過中性利率，但當(dāng)前離中性利率或許還有一段距離(a long way)”。那次講話也被認(rèn)為是10月美股大幅調(diào)整的導(dǎo)火索。

兩次發(fā)言的間隔期間發(fā)生了什么？首先，中性利率是一個(gè)慢變量，不大可能在1-2個(gè)月間發(fā)生大的改變。其次，10月至今聯(lián)儲(chǔ)沒有采取加息行動(dòng)，但鮑威爾的言論引發(fā)資本市場(chǎng)大幅調(diào)整。期間標(biāo)普500指數(shù)下跌約10%，油價(jià)跌幅超過20%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，美國勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊強(qiáng)勁，消費(fèi)者信心和制造業(yè)PMI從高位下滑，通脹有所回落。英國脫歐不確定性增加，意大利債務(wù)問題引發(fā)擔(dān)憂。中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)繼續(xù)下行，中美貿(mào)易沖突未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)機(jī)。特朗普對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)表達(dá)不滿。

那么，鮑威爾為何“鴿”聲嘹亮？一是安撫市場(chǎng)情緒，并對(duì)10月過于鷹派的講話加以糾正。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果美股持續(xù)下跌，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期和美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。二是表達(dá)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂。在最近發(fā)布的金融穩(wěn)定報(bào)告中，美聯(lián)儲(chǔ)指出歐洲地緣政治、中國和新興市場(chǎng)走弱、中美貿(mào)易沖突升級(jí)可能對(duì)美國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性帶來威脅。因此聯(lián)儲(chǔ)在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)該格外小心。三是當(dāng)前美國通脹還比較穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)沒有明顯過熱的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)也沒有必要過度強(qiáng)調(diào)貨幣緊縮。

怎么看待美聯(lián)儲(chǔ)加息的前景？鮑威爾10月的鷹派言論并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)要加快加息;同理，當(dāng)前的鴿派言論也不意味著美聯(lián)儲(chǔ)要停止加息。我們?cè)谥暗膱?bào)告《十字路口：別低估聯(lián)儲(chǔ)加息的底氣》中指出，特朗普的“美國優(yōu)先”政策令勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步收緊，未來將推升工資增速，增加通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為當(dāng)前這一邏輯仍然成立，美聯(lián)儲(chǔ)加息仍有充分理由。

但外部經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行、以及由此帶來的金融不穩(wěn)定可能令美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整加息節(jié)奏。從鮑威爾的表態(tài)來看，當(dāng)前美國面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)正在增加。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)也有過因?yàn)橥獠凯h(huán)境急劇惡化而改變貨幣政策的先例。1998年8月，俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，美國長期資本投資公司(LTCM)深陷其中，出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而LTCM又與多家華爾街銀行關(guān)系緊密，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。之后美股大幅調(diào)整，美聯(lián)儲(chǔ)隨即做出了降息的決策。從中可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)改變貨幣政策的前提是金融市場(chǎng)出現(xiàn)不穩(wěn)定的信號(hào)。而當(dāng)前就認(rèn)定美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑發(fā)生大幅變化或言之過早。