鮑威爾重磅演講全文：永恒的警惕是金融穩(wěn)定的代價(jià)

本文來(lái)自“智堡Wisburg”微信公眾號(hào)，作者朱塵。原標(biāo)題為《鮑威爾重要演講：美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定的框架》。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在最近的演講中介紹了美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定的框架。他表示，聯(lián)儲(chǔ)目前觀察的四個(gè)脆弱性，即：金融部門的過(guò)度杠桿、融資風(fēng)險(xiǎn)、家庭和企業(yè)部門的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及資產(chǎn)估值水平。

以下為演講全文：

很高興回到紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部。我將首先簡(jiǎn)要回顧一下經(jīng)濟(jì)前景，然后再討論金融穩(wěn)定性。今天我的主要議題將是全球金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)和解決金融穩(wěn)定問(wèn)題的方式發(fā)生的深刻轉(zhuǎn)變。美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的第一份金融穩(wěn)定報(bào)告在今天出版。本月早些時(shí)候，我們發(fā)布了第一份監(jiān)督和監(jiān)管報(bào)告。這些報(bào)告共同載有我們有關(guān)于對(duì)金融穩(wěn)定和更廣泛的金融監(jiān)管方法的大量信息。通過(guò)清晰透明地解釋我們的政策，我們的目標(biāo)是加強(qiáng)民主合法性的基礎(chǔ)，使美聯(lián)儲(chǔ)能夠滿足美國(guó)公眾的需求。

國(guó)會(huì)賦予美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)最大(充分)就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的任務(wù)。我很高興地說(shuō)，我們的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在接近這兩個(gè)目標(biāo)。失業(yè)率為3.7%，為49年以來(lái)的最低點(diǎn)，許多其他勞動(dòng)力市場(chǎng)強(qiáng)弱指標(biāo)均達(dá)到或接近歷史最高水平。通貨膨脹接近我們2%的目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)正以每年約3%的速度增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于其長(zhǎng)期趨勢(shì)的大多數(shù)估計(jì)。

在危機(jī)期間的七年及其痛苦的后續(xù)階段，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)將我們的政策利率維持在前所未有的低水平 - 實(shí)際上接近于零 - 以支持經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樗谂?fù)蘇。經(jīng)濟(jì)的健康狀況漸進(jìn)而又穩(wěn)步提升，大約三年前，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為家庭和企業(yè)，儲(chǔ)蓄者和借款人的利益不再因極低利率而得以最好地被服務(wù)。因此，我們開(kāi)始提高政策利率，逐步提升至健康經(jīng)濟(jì)中更為正常的水平。按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，利率仍然很低，而且它們?nèi)匀坏陀趯?duì)經(jīng)濟(jì)中性水平的廣泛估計(jì)范圍 - 即既不加速也不放緩增長(zhǎng)。我的FOMC同事和我以及許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，失業(yè)率維持低位，通貨膨脹率接近2%。

關(guān)于這種觀點(diǎn)有很多值得關(guān)注的地方。但我們知道事情往往與最謹(jǐn)慎的預(yù)測(cè)完全不同。出于這個(gè)原因，可靠的政策制定與管理風(fēng)險(xiǎn)一樣，都與回應(yīng)基線預(yù)測(cè)有關(guān)。我們逐步加息的步伐一直是平衡風(fēng)險(xiǎn)的一種做法。我們知道，加息太快會(huì)有縮短擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。我們也知道，行動(dòng)過(guò)于緩慢 - 將利率維持在太低的時(shí)間過(guò)長(zhǎng) - 可能會(huì)以通脹上升或不穩(wěn)定的金融失衡的形式面臨其他扭曲風(fēng)險(xiǎn)。我們逐步加息旨在平衡這兩種風(fēng)險(xiǎn)，我們必須認(rèn)真對(duì)待這兩種風(fēng)險(xiǎn)。

我們也知道，逐步加息的經(jīng)濟(jì)影響是不確定的，可能需要一年或更長(zhǎng)時(shí)間才能完全實(shí)現(xiàn)。雖然FOMC的預(yù)測(cè)是基于我們對(duì)前景的最佳評(píng)估，但沒(méi)有預(yù)設(shè)的政策路徑。我們將密切關(guān)注新的經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)所告訴我們的情況。與往常一樣，我們的貨幣政策決策將旨在根據(jù)就業(yè)和通脹前景的變化保持(平穩(wěn)的)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

在美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命下，就業(yè)和通脹是美聯(lián)儲(chǔ)的肉和土豆。在我的后續(xù)評(píng)述中，我將重點(diǎn)關(guān)注金融穩(wěn)定性 - 這個(gè)話題一直都在臺(tái)面上，但是，自危機(jī)以來(lái)，這已成為這頓晚餐中不可或缺的一部分。

金融穩(wěn)定的歷史視角

“金融穩(wěn)定”一詞在這個(gè)背景下具有特殊含義。穩(wěn)定的金融體系即使在嚴(yán)峻的不利條件下也能繼續(xù)得以有效運(yùn)作。哪怕經(jīng)濟(jì)情況動(dòng)蕩，穩(wěn)定的金融體系亦可滿足家庭和企業(yè)的借貸和投資需求。相反，不穩(wěn)定的金融體系可能會(huì)在最需要時(shí)難以提供這些必要的服務(wù)，從而放大經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，并在面臨經(jīng)濟(jì)壓力時(shí)延長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)困境。

此處插一件有關(guān)紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部的軼事，我注意到美聯(lián)儲(chǔ)官員第二次在這個(gè)俱樂(lè)部發(fā)表的演講是有關(guān)于這個(gè)話題的。在1929年3月18日。幾周之前，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了一份有關(guān)于擔(dān)心股市投機(jī)的公開(kāi)聲明，表態(tài)擔(dān)憂銀行資金對(duì)投機(jī)行動(dòng)的支持。前美聯(lián)儲(chǔ)主席，波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)威廉?哈丁(William Harding)在他的談話中為美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)辯護(hù)。他認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)該作為正確資產(chǎn)價(jià)格的仲裁者，但它確實(shí)負(fù)有保護(hù)銀行系統(tǒng)滿足家庭和企業(yè)信貸需求的能力的主要責(zé)任。在會(huì)議上，批評(píng)人士認(rèn)為，有關(guān)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的公開(kāi)言論“充滿危險(xiǎn)”，即國(guó)家銀行管理得如此之好，以至于不應(yīng)“直面公眾的勸誡”;而且更普遍地說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)“脫離了它的領(lǐng)域”。當(dāng)然，回頭來(lái)看，哈丁是在1929年股市崩盤前幾個(gè)月發(fā)表的講話，這標(biāo)志著大蕭條的開(kāi)始。

大量的大蕭條時(shí)期的改革對(duì)于避免后面3/4個(gè)世紀(jì)的危機(jī)起到了非常重要的作用，一場(chǎng)系統(tǒng)性的金融危機(jī)和相關(guān)的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)混亂 - 這是美國(guó)歷史上最長(zhǎng)的危機(jī)時(shí)期。幾十年來(lái)，貨幣政策和銀行監(jiān)管政策取得了許多進(jìn)展，但政府在管理對(duì)更廣泛金融體系的威脅方面的適當(dāng)作用仍未得到解決。這一時(shí)期的金融壓力定期發(fā)生 - 例如拉丁美洲債務(wù)危機(jī)，儲(chǔ)蓄和貸款危機(jī)以及俄羅斯債務(wù)違約 - 都得到了臨時(shí)的政策反應(yīng)。政策制定者通過(guò)混合的救助舉措——私人部門救助，緊急流動(dòng)性，偶爾的隱性或明確救助以及貨幣寬松等來(lái)修復(fù)市場(chǎng)。然而，在這些危機(jī)應(yīng)對(duì)的反應(yīng)之外，系統(tǒng)性問(wèn)題并不是政策的核心焦點(diǎn)。

全球金融危機(jī)以最清晰的方式證明了這種方法的局限性。在戲劇性場(chǎng)面中極具創(chuàng)造性和勇敢的“即興創(chuàng)作”(指臨時(shí)性的救助舉措)幫助避免了另一次大蕭條，但未能阻止75年來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。危機(jī)清楚地表明，沒(méi)有金融穩(wěn)定就沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而且系統(tǒng)性的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)往往在繁榮時(shí)期生根發(fā)芽。因此，隨著危機(jī)的緊急階段得以平息，國(guó)會(huì)，美聯(lián)儲(chǔ)和其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始制定一種根本上不同的金融穩(wěn)定方法。在危機(jī)發(fā)生后，政策制定者不再依賴即時(shí)的政策反應(yīng)，而是在一個(gè)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期預(yù)先提出解決方案的框架中不斷監(jiān)測(cè)脆弱性并要求企業(yè)對(duì)于金融壓力提前做計(jì)劃。

金融穩(wěn)定的新方法

這種新方法可分為三個(gè)部分。首先，增強(qiáng)金融體系的強(qiáng)度和彈性。第二，制定并應(yīng)用廣泛的框架，持續(xù)監(jiān)測(cè)金融穩(wěn)定性。 第三，盡可能透明地解釋新方法，以便公眾及其在國(guó)會(huì)的代表能夠提供監(jiān)督并讓我們對(duì)這項(xiàng)工作負(fù)責(zé)。雖然我將主要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)最金融穩(wěn)定性做出的努力，但一些聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)在這方面亦負(fù)有責(zé)任。所有這些機(jī)構(gòu)都在金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)(FSOC)中有代表，該委員會(huì)由財(cái)政部長(zhǎng)擔(dān)任主席，并為應(yīng)對(duì)新出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提供機(jī)構(gòu)間合作的空間。

建立金融體系的彈性

經(jīng)過(guò)公共部門和私人部門10年的協(xié)同努力，我們的金融體系現(xiàn)在變得更加強(qiáng)大，在壓力時(shí)期有更大的有效運(yùn)作能力。在銀行體系中，我們實(shí)施了基于資本和流動(dòng)性要求的危機(jī)后監(jiān)管框架，強(qiáng)大的壓力測(cè)試制度以及最大公司的強(qiáng)制性生前遺囑。因此，銀行現(xiàn)在擁有比以前更高質(zhì)量的資本(圖1)。 最近的壓力測(cè)試表明，即使在嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退之后，最大銀行的資本水平仍將高于監(jiān)管最低標(biāo)準(zhǔn)，并高于銀行在危機(jī)前的良好時(shí)期所有的水平。大多數(shù)具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也以高質(zhì)量流動(dòng)資產(chǎn)的形式持有大約20%的資產(chǎn) - 也就是說(shuō)，可以在短時(shí)間內(nèi)隨時(shí)出售的安全資產(chǎn)(圖2)。 這些資產(chǎn)的份額大約是危機(jī)前水平的四倍。

與其他經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)的貸款和借款較少依賴銀行信貸，而更多依賴于經(jīng)由各種資本市場(chǎng)渠道的資金。危機(jī)表明，這個(gè)以資本市場(chǎng)為中心的體系雖然有很多好處，但也提供了更多可能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的地方。作為應(yīng)對(duì)，國(guó)會(huì)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)在銀行體系之外進(jìn)行了許多增強(qiáng)穩(wěn)定性的改革。例如，現(xiàn)在需要集中清算許多衍生品交易，這些交易通過(guò)凈額結(jié)算減少了風(fēng)險(xiǎn)敞口，并能夠更好地管理交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。三方回購(gòu)協(xié)議(回購(gòu))改革大大提高了該市場(chǎng)的彈性，特別是通過(guò)限制日內(nèi)信貸。危機(jī)前，只要其相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值保持在1美元附近，優(yōu)先型機(jī)構(gòu)貨幣市場(chǎng)基金就可以報(bào)告恒定的1美元資產(chǎn)凈值份額價(jià)格。這種報(bào)告的慣例，加上隱含的機(jī)構(gòu)支持，導(dǎo)致投資者將這些基金視為銀行存款，即使貨幣基金并沒(méi)有存款保險(xiǎn)。現(xiàn)在我們要求這些基金報(bào)告浮動(dòng)的凈資產(chǎn)價(jià)值，并且在此改革之后，投資者選擇遷移到了僅限政府型資產(chǎn)的貨幣市場(chǎng)基金，這些基金更安全且不易受到擠兌(即大量贖回)影響(圖3)。這些措施和其他措施降低了面對(duì)市場(chǎng)壓力時(shí)系統(tǒng)的關(guān)鍵非銀體系(影子體系)被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。

一種監(jiān)測(cè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的新框架

創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于我們的金融體系和經(jīng)濟(jì)的活力。正如海曼·明斯基所強(qiáng)調(diào)的那樣，伴隨著活力的諸多好處，金融系統(tǒng)有時(shí)會(huì)演變至過(guò)度和危險(xiǎn)的失衡狀態(tài)。這一現(xiàn)實(shí)強(qiáng)調(diào)了危機(jī)后改革的第二部分的重要性：監(jiān)測(cè)新興出現(xiàn)的脆弱性。

正如我們新的“金融穩(wěn)定報(bào)告”所述，我們已經(jīng)制定了一個(gè)框架，幫助我們監(jiān)控復(fù)雜且快速發(fā)展的金融體系中的穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。該框架區(qū)分了沖擊，即可能難以預(yù)測(cè)或影響的觸發(fā)事件，以及脆弱性——被定義為放大沖擊的金融體系的特征。該報(bào)告圍繞四個(gè)廣泛的脆弱性進(jìn)行組織，這些脆弱性在幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)一直在金融危機(jī)中占據(jù)突出地位。即使在健康的基于市場(chǎng)的體系中，這些漏洞中的每一個(gè)通常都會(huì)在某種程度上被發(fā)現(xiàn)，并且目前還沒(méi)有任何普遍接受的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估漏洞在何種程度上開(kāi)始構(gòu)成嚴(yán)重的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)。代替這樣的標(biāo)準(zhǔn)，我們標(biāo)記了漏洞遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歷史常態(tài)的案例，然后對(duì)這些案例中存在的穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。

第一個(gè)漏洞是金融部門的過(guò)度杠桿。如果金融體系的高杠桿部門受到不利事件的沖擊，受影響的實(shí)體可能都需要通過(guò)出售資產(chǎn)同時(shí)去杠桿化，引發(fā)所謂的“大甩賣”(fire sale)。資產(chǎn)價(jià)格下降和該部門的能力受損在經(jīng)濟(jì)中都可以放大經(jīng)濟(jì)衰退的影響。在雷曼兄弟于2008年破產(chǎn)后的幾周內(nèi)，這一連串事件在金融業(yè)的各個(gè)部門反復(fù)出現(xiàn)。

在我們的監(jiān)督中，我們檢查了許多類型金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，包括銀行，保險(xiǎn)公司，對(duì)沖基金和各種融資實(shí)體。目前，我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)廣義的異常或過(guò)度杠桿積累。與銀行一樣，保險(xiǎn)公司和經(jīng)紀(jì)-交易商的資本水平比較強(qiáng)勁。此外，證券化水平遠(yuǎn)低于危機(jī)前的水平，且證券化結(jié)構(gòu)目前依賴于更穩(wěn)定的資金(見(jiàn)圖4)。然而，我們對(duì)銀行業(yè)以外的杠桿和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的觀點(diǎn)是不完整的，我們一直在努力更好地了解新興的過(guò)度加杠桿行為。

第二個(gè)漏洞是融資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)銀行或非銀金融實(shí)體依賴可以迅速撤回的資金時(shí)就會(huì)產(chǎn)生融資風(fēng)險(xiǎn)。如果存款人或市場(chǎng)參與者對(duì)一個(gè)機(jī)構(gòu)或整個(gè)體系的穩(wěn)健性失去信心，那么不穩(wěn)定的資金就會(huì)在所謂的“擠兌”中消失。在危機(jī)期間，我們看到了廣泛的擠兌，包括經(jīng)紀(jì)-交易商，一些回購(gòu)市場(chǎng)的細(xì)分市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)共同基金。這些運(yùn)行造成了嚴(yán)重的損害，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)的普遍恐慌。如果當(dāng)局沒(méi)有介入，損害可能會(huì)更加嚴(yán)重。

今天，我們認(rèn)為融資風(fēng)險(xiǎn)的漏洞很低。銀行擁有的易受擠兌影響的負(fù)債水平較低，并持有高水平的流動(dòng)資產(chǎn)，以資助任何實(shí)際發(fā)生的資金流出。貨幣市場(chǎng)共同基金改革大大降低了該部門的擠兌風(fēng)險(xiǎn)。更一般地說(shuō)，短期的，沒(méi)有保險(xiǎn)的資金最有可能在未來(lái)的壓力實(shí)踐中“被擠兌”，而此類資金的數(shù)量現(xiàn)在大大低于危機(jī)前的峰值。

總而言之，前兩個(gè)漏洞的證據(jù)強(qiáng)烈支持金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)比危機(jī)前更具彈性的觀點(diǎn)。事實(shí)上，在過(guò)去幾年中，美國(guó)金融體系已成功度過(guò)了一些重大壓力期。

第三個(gè)漏洞是家庭和企業(yè)的過(guò)度債務(wù)負(fù)擔(dān)。信貸繁榮經(jīng)常導(dǎo)致信貸危機(jī)，有時(shí)甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。 當(dāng)蕭條來(lái)臨時(shí)，那些過(guò)度借貸的人傾向于大幅減少開(kāi)支。違約率通常上升速度超過(guò)預(yù)期，這可能使金融機(jī)構(gòu)陷入困境。這些影響可能會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

在危機(jī)時(shí)期的家庭債務(wù)衡量指標(biāo)中，這種繁榮 - 蕭條模式是明確的，抵押貸款債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其歷史趨勢(shì)，然后急劇收縮(見(jiàn)圖5)。收縮后，家庭債務(wù)只是適度增長(zhǎng)。抵押貸款債務(wù)的凈增長(zhǎng)一直由信用評(píng)分較高的借款人主導(dǎo)。雖然負(fù)債累累的家庭總是在經(jīng)紀(jì)下行期飽受痛苦，但所有這些都表明，如果經(jīng)濟(jì)惡化，家庭債務(wù)不會(huì)構(gòu)成系統(tǒng)性穩(wěn)定性威脅。

非金融商業(yè)借貸呈現(xiàn)出一個(gè)更微妙的故事。 在公司債務(wù)方面，美國(guó)并未面臨像最近危機(jī)前住宅抵押貸款那樣的大規(guī)模信貸繁榮。相反，在控制其趨勢(shì)后，商業(yè)借貸相對(duì)GDP在擴(kuò)張期間上升，無(wú)疑反映了商業(yè)樂(lè)觀情緒，然后在周期轉(zhuǎn)向時(shí)下跌，因?yàn)橐恍?lè)觀情緒被證明是沒(méi)有根據(jù)的(見(jiàn)圖6)。通過(guò)這一衡量標(biāo)準(zhǔn)，公司債務(wù)與GDP的比率大約是經(jīng)過(guò)近十年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后人們可能預(yù)期的水平：它遠(yuǎn)高于其趨勢(shì)，但尚未達(dá)到20世紀(jì)80年代末或90年代末的峰值。此外，近年來(lái)的上升趨勢(shì)似乎與企業(yè)資產(chǎn)相對(duì)于GDP的增長(zhǎng)大體一致。

然而，我們有理由擔(dān)心。有關(guān)個(gè)別公司的信息顯示，在過(guò)去一年中，具有高杠桿率和利息負(fù)擔(dān)的公司一直在增加其債務(wù)負(fù)擔(dān)(見(jiàn)圖7)。 此外，其他承銷質(zhì)量指標(biāo)已經(jīng)惡化，杠桿倍數(shù)上升。 如果經(jīng)濟(jì)下滑，這些高杠桿借款人中的一些肯定會(huì)面臨困境，導(dǎo)致投資者承受高于預(yù)期的損失 - 這些發(fā)展可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)衰退。金融穩(wěn)定性的問(wèn)題在于，企業(yè)破產(chǎn)和超額虧損是否有可能破壞金融系統(tǒng)以向家庭和企業(yè)履行其關(guān)鍵職能(信貸)的能力。就目前而言，我認(rèn)為這種損失不太可能對(duì)系統(tǒng)核心機(jī)構(gòu)的安全性和穩(wěn)健性構(gòu)成威脅，相反，一些CLO則可能存在風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，我們會(huì)繼續(xù)仔細(xì)監(jiān)察這個(gè)部門的發(fā)展。

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)傳統(tǒng)的、歷史上觀察到的估值基準(zhǔn)時(shí) - 第四個(gè)也即是最后一個(gè)脆弱性出現(xiàn) - 這種現(xiàn)象通常被稱為“泡沫”。然而，有爭(zhēng)議的術(shù)語(yǔ)“泡沫”并未出現(xiàn)在我們的報(bào)告中。相反，我們關(guān)注的是資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于基于預(yù)期收益和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的傳統(tǒng)基準(zhǔn)的高低程度。 從歷史上看，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格飆升至遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)時(shí)，會(huì)有規(guī)律性的大幅下跌，而這些下跌可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)上的痛苦，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出直接參與投機(jī)熱潮的投資者的范圍。因此，當(dāng)估值達(dá)到我們歷史所見(jiàn)的極端水平時(shí)，我們會(huì)密切關(guān)注。

縱觀主要資產(chǎn)類別的情況，我們看到一些估值水平已經(jīng)高于歷史水平了。例如，即使在對(duì)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整之后，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的公司債務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)的估值也處于其危機(jī)后分布的上限，盡管它們沒(méi)有達(dá)到危機(jī)前信貸繁榮時(shí)期的水平。然而，我們認(rèn)為，并沒(méi)有重要的資產(chǎn)類別估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)，例如，在20世紀(jì)90年代末的互聯(lián)網(wǎng)繁榮或危機(jī)前的信貸繁榮時(shí)期。

當(dāng)然，日常最受關(guān)注的資產(chǎn)類別是股票。今天，股票市場(chǎng)價(jià)格與遠(yuǎn)期市盈率等歷史基準(zhǔn)大體一致(見(jiàn)圖8)。 區(qū)分市場(chǎng)波動(dòng)和威脅金融穩(wěn)定的事件非常重要。 大幅度持續(xù)的股票價(jià)格的下跌可能會(huì)給支出和信心帶來(lái)下行壓力。然而，從金融穩(wěn)定的角度來(lái)看，今天我們不認(rèn)為股市身處險(xiǎn)境。

監(jiān)控金融壓力的觸發(fā)器

我提到了漏洞和沖擊或觸發(fā)器之間的區(qū)別。除了監(jiān)控我們的四類框架下的漏洞之外，我們還咨詢了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的廣泛聯(lián)系人，這些風(fēng)險(xiǎn)可能在任何特定時(shí)間引發(fā)危機(jī)。例如，與聯(lián)系人的討論目前指出了美國(guó)和其他地方貨幣政策正?；鶐?lái)的風(fēng)險(xiǎn)，貿(mào)易談判未妥善解決的狀況，英國(guó)退歐談判，意大利與歐盟之間的預(yù)算討論以及網(wǎng)絡(luò)相關(guān)的破壞。

確定了可能的觸發(fā)器后，我們可以評(píng)估特定觸發(fā)器如何與已知的漏洞進(jìn)行交互。目前最好的例子是英國(guó)退歐。美國(guó)銀行和經(jīng)紀(jì)交易商參與了一些最有可能受英國(guó)退歐影響的市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)和其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在與在歐盟或英國(guó)開(kāi)展業(yè)務(wù)的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)合作，為談判的各種可能結(jié)果做好準(zhǔn)備。此外，壓力測(cè)試中使用的情景通常具有嚴(yán)重的全球收縮，并表明美國(guó)銀行有資金可以應(yīng)對(duì)高度破壞性的事件。

一言以蔽之：金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)較為平穩(wěn)

我已經(jīng)回顧了一些關(guān)于金融穩(wěn)定性的關(guān)鍵事實(shí)，你會(huì)在我們的新報(bào)告中找到更多細(xì)節(jié)。你還會(huì)發(fā)現(xiàn)報(bào)告沒(méi)有得出概要結(jié)論。正如我前面提到的，我們對(duì)這種監(jiān)測(cè)的經(jīng)驗(yàn)有限，并沒(méi)有廣泛接受的基礎(chǔ)來(lái)達(dá)到概括。

因此，報(bào)告的目的是提供一個(gè)共同的平臺(tái)和一套閱讀材料，政策制定者和其他相關(guān)方可以從中形成自己的觀點(diǎn)。個(gè)別政策制定者有時(shí)會(huì)在評(píng)估和他們對(duì)特定脆弱性的相對(duì)權(quán)重方面有所不同。我自己的評(píng)估是，雖然某些地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)高于正常水平，亦有其他地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)低于正常水平，但整體金融穩(wěn)定性脆弱性處于平穩(wěn)水平。

在我看來(lái)，穩(wěn)定性最重要的特征是金融體系的強(qiáng)度。破壞穩(wěn)定的擠兌風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于過(guò)去。金融體系中核心的機(jī)構(gòu)更具彈性。壓力測(cè)試通常會(huì)假設(shè)商業(yè)信貸嚴(yán)重下滑，最大的銀行在這種情況下有資本和流動(dòng)性繼續(xù)發(fā)揮作用。由于這種核心的彈性如此重要，我們致力于保護(hù)和加強(qiáng)自危機(jī)以來(lái)的關(guān)鍵改革和改進(jìn)，特別是資本，流動(dòng)性，壓力測(cè)試和處置規(guī)劃。

結(jié)論

最后，我想將金融穩(wěn)定性和我們的兩份新報(bào)告置于更長(zhǎng)遠(yuǎn)的背景下。用一句名言來(lái)解釋，“永恒的警惕是金融穩(wěn)定的代價(jià)?！?/strong>我們將定期公布這些報(bào)告，作為我們警惕的一部分。

隨著時(shí)間的推移，有些人可能會(huì)試圖完全否定報(bào)告，或者過(guò)度夸大他們提出的任何問(wèn)題。而我認(rèn)為，你應(yīng)該查閱這些報(bào)告，就像定期體檢一樣。我們都希望報(bào)告不會(huì)很令人興奮。 然而，像我這樣的諸多的嬰兒潮一代老去了，到了需要好(體檢)報(bào)告的年齡，“嗯，有很多事情我們應(yīng)該關(guān)注，但所有結(jié)果都認(rèn)為你身體健康。”這就是我對(duì)今天發(fā)布的金融穩(wěn)定報(bào)告的看法。