中金海外點(diǎn)評(píng)：如何理解鮑威爾的發(fā)言及對(duì)市場(chǎng)的潛在影響？

本文來自微信公眾號(hào)“Kevin策略研究”，作者KevinLIU。

隔夜受美聯(lián)儲(chǔ)主席Powell“鴿派”發(fā)言的推動(dòng)，美股市場(chǎng)大幅上漲，標(biāo)普500指數(shù)上漲2.3%，前期跌幅較大的納斯達(dá)克指數(shù)更是反彈近3%。與此同時(shí)，美元指數(shù)回落至97以下，而美債利率水平整體變化不大。針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)和美股市場(chǎng)的變化，投資者關(guān)心較多，我們就此點(diǎn)評(píng)如下：

? 首先，Powell說了什么?整體而言，此次Powell的發(fā)言在關(guān)于未來加息路徑和方向上最重要的信息有兩點(diǎn)：一是當(dāng)前利率水平“僅略低于”(just below)中性利率，這與兩個(gè)月前在10月表示利率水平距離中性利率還有相當(dāng)長(zhǎng)的距離(along way from neutral)截然相反;二是對(duì)于未來的加息路徑上，Powell表示“沒有預(yù)設(shè)的加息路徑”(no preset policy path)。

不難看出，Powell此次的表態(tài)是明顯偏鴿派的，這與近期包括美聯(lián)儲(chǔ)副主席在內(nèi)的主要官員發(fā)言的基調(diào)基本一致，也表明美聯(lián)儲(chǔ)在12月FOMC會(huì)議之前(12月18～19日)已經(jīng)開始管理市場(chǎng)預(yù)期，傳遞鴿派信號(hào)，不排除是為12月份修改目前依然隱含3次加息的“散點(diǎn)圖”打下伏筆，而“沒有預(yù)設(shè)的加息路徑”的表態(tài)更是給市場(chǎng)對(duì)未來“走一步看一步”的加息節(jié)奏留下了想象空間，這與我們?cè)?019年展望中的預(yù)判基本一致(中金宏觀預(yù)計(jì)12月份再度加息1次后，2019年僅加息2次，當(dāng)前的聯(lián)邦基金利率水平為2～2.25%)。

? 其次，市場(chǎng)當(dāng)前計(jì)入了什么預(yù)期?經(jīng)過了10月份以來的大幅調(diào)整、以及近期美國一些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、特別是制造業(yè)相關(guān)指標(biāo)如制造業(yè)PMI、耐用品訂單、企業(yè)投資出現(xiàn)動(dòng)能趨緩的情形后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2019年的加息預(yù)期已經(jīng)大幅調(diào)降。目前CME利率期貨隱含的2019年12月的聯(lián)邦基金利率水平為2.5～2.75%(～38%的概率)，相當(dāng)于今年12月份加息一次之后，僅預(yù)期2019年再加息1次;而Bloomberg整理的利率預(yù)期也基本類似。相比之下，美聯(lián)儲(chǔ)在9月份FOMC給出的FOMC的“散點(diǎn)圖”所隱含的2019年加息次數(shù)還有3次。

因此，Powell和近期美聯(lián)儲(chǔ)主要官員的表態(tài)正是市場(chǎng)所需要和期待的，如果在兩周后的FOMC會(huì)議上進(jìn)一步調(diào)降對(duì)于2019年的加息預(yù)期，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)“追認(rèn)”了市場(chǎng)的預(yù)期。

不過值得一提的是，市場(chǎng)對(duì)于今年12月份的加息預(yù)期的概率近期不降反升，目前已經(jīng)升至82.7%，這從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，基本等于是一個(gè)“板上釘釘”的預(yù)期。

? 再次，近期市場(chǎng)大幅調(diào)整是否影響了美聯(lián)儲(chǔ)?近期美國一些列數(shù)據(jù)顯示出的制造業(yè)動(dòng)能放緩的跡象、以及油價(jià)大跌使得通脹預(yù)期大幅回落都給美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息留出了一定的空間和余地(leeway)。從歷史相關(guān)性來看，表觀的CPI同比與油價(jià)變化高度相關(guān)，近期油價(jià)大跌也使得同比來看自2017年6月以來首度轉(zhuǎn)負(fù)。如果基于不同的環(huán)比假設(shè)靜態(tài)估算的話，2019年之后美國的通脹壓力是明顯緩解的，更不用說近期急劇下行的市場(chǎng)通脹預(yù)期(Breakeven利率)(參見《油價(jià)大跌對(duì)海外市場(chǎng)可能意味著什么?》中分析)。不過，貿(mào)易摩擦如果升級(jí)可能帶來的成本抬升及依然是一個(gè)不確定性。

從市場(chǎng)利率角度，當(dāng)前10年期國債利率扣除掉風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(term premium)后隱含的真實(shí)利率水平為3.45%，這一利率預(yù)期也已經(jīng)明顯超過了美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的2.9%的中長(zhǎng)期利率目標(biāo)。

此外，投資者也普遍關(guān)心近期美股市場(chǎng)的大幅回調(diào)是否影響了美聯(lián)儲(chǔ)。從法定的職責(zé)來看(mandate)，美聯(lián)儲(chǔ)主要關(guān)注的是通脹和就業(yè)，但如果市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩影響了金融穩(wěn)定性并使得金融條件大幅收緊，從歷史上來看不并非沒有影響甚至改變美聯(lián)儲(chǔ)決策的先例，最近的一次便是2016年(當(dāng)時(shí)年初全球股市劇烈動(dòng)蕩、年中英國退歐、意大利銀行體系問題、以及年底的美國大選，風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮;因此相比當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期的全年加息3次，美聯(lián)儲(chǔ)最終僅加息1次)。

從更中長(zhǎng)期的角度而言，美股市場(chǎng)或者說金融資產(chǎn)對(duì)于美國的意義要更大一些，這是因?yàn)閰⒄债?dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)金融賬戶的統(tǒng)計(jì)，美國居民部門金融資產(chǎn)中超過30%都直接投資在權(quán)益類資產(chǎn)和共同基金上，這一比例是2000年科技泡沫以來的高點(diǎn)。因此，市場(chǎng)如果大跌，會(huì)影響居民的金融資產(chǎn)、消費(fèi)預(yù)期、甚至消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)(消費(fèi)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的占比高達(dá)三分之二)，這是我們認(rèn)為相比估值和盈利而言，反而可能會(huì)美股市場(chǎng)壓力更大的一個(gè)因素;但反過來而言，也是可能會(huì)使得美聯(lián)儲(chǔ)不得不關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)的原因之一。

? 第四，對(duì)于市場(chǎng)的潛在影響?盡管10月份以來的市場(chǎng)下跌不僅是因?yàn)閾?dān)心加息過快(《當(dāng)前美股市場(chǎng)的動(dòng)蕩與2月份有何異同?》)，同時(shí)還疊加了對(duì)未來增長(zhǎng)放緩的擔(dān)憂、以及貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的擔(dān)心，但美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派信號(hào)至少可以部分緩解投資者的擔(dān)憂情緒，因此整體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好是有利的。我們依然維持一直以來的看法，即美股盈利增長(zhǎng)雖然會(huì)因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)和稅基消失的影響而明顯放緩，但在基準(zhǔn)情形下也不是一個(gè)大幅的衰退和負(fù)增長(zhǎng)(當(dāng)前一致預(yù)期隱含的增速為8.7%)，估值水平雖然不算便宜，但經(jīng)過近期回調(diào)后，已回落至均值附近(標(biāo)普500指數(shù)動(dòng)態(tài)估值15.7倍，與歷史均值的15.8倍基本一致)，因此美股所面臨的短期風(fēng)險(xiǎn)可能并不來自增長(zhǎng)、甚至估值(盡管估值很難抬升且仍有下行空間)，相反相對(duì)擁擠的倉位和配置比例、以及情緒的變化才是最大的擾動(dòng)。

近期而言，我們建議依然需要關(guān)注周末G20貿(mào)易談判，任何可能的積極進(jìn)展都有助于改善風(fēng)險(xiǎn)偏好，反之亦然。此外，12月FOMC會(huì)議(18～19日)、英國退歐協(xié)議是否能夠得到英國議會(huì)的支持、以及意大利財(cái)政預(yù)算的問題依然是潛在的波動(dòng)源，需要密切關(guān)注。從市場(chǎng)季節(jié)性而言，年底通常是美股市場(chǎng)表現(xiàn)最好的月份，當(dāng)然如果業(yè)績(jī)期過后公司回購的再度回歸也可能會(huì)帶來一定的支撐效果。我們維持在年度展望《2019年海外配置展望：“美”中不足、“新”有余波》中，從資產(chǎn)配置角度，股大宗債;日美歐新興的排序。

? 第五、未來可能的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？針對(duì)未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)，呼應(yīng)昨天美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的金融穩(wěn)定性報(bào)告，Powell在講話中，提到了當(dāng)前美股的估值(forward PE基于與歷史水平相當(dāng)，這與我們上文中提到的結(jié)論一致)，相比之下，特別提及了信用債市場(chǎng)(corporatedebt)和商業(yè)地產(chǎn)(commercialreal estate)的風(fēng)險(xiǎn)，這與我們?cè)谀甓日雇?，特別提示在利率抬升、信用利差擴(kuò)大、以及未來幾年到期量不斷增加的背景下，美國信用債市場(chǎng)存在相對(duì)而言更大的壓力的判斷一致，因此我們?cè)诤Ｍ馐袌?chǎng)的資產(chǎn)配置的排序中，將債券排在最后，而信用債又排在利率債之后，也是出于這一考慮。