投資筆記 | 康師傅（00322）季度營收增速近兩年首現(xiàn)下滑，以利潤換市占率將難助股價回升

作者：胡一刀（職業(yè)投資人）

外圍需求疲弱及競爭對手明年上市加大促銷力度，康師傅以利潤換市場，預(yù)計(jì)未來一年康師傅有波幅無漲幅。

康師傅控股11月26日公布18Q3業(yè)績，營業(yè)額188.6億（人民幣，下同）同比下跌4.19%；利率同比提升0.87ppt.至33.37%；股東應(yīng)占溢利同比上升25.52%15.5億人民幣。由于季度營收表現(xiàn)不及預(yù)期，次日開盤股價大跌，截至收盤跌幅17.74%，市值減少127億港元。

康師傅控股季度營收現(xiàn)最近兩年首次下滑，由于宏觀消費(fèi)需求疲弱及同業(yè)競爭加劇，預(yù)計(jì)未來業(yè)務(wù)難以快速好轉(zhuǎn)。

一、3Q18營收現(xiàn)兩年來首次倒退，受益于毛利率提升及成本管控，季度凈利大幅上升

1.三季度營收出現(xiàn)首次倒退。 

2. 公司營收向高端產(chǎn)品偏移策略成功。

方便面與飲品占據(jù)了收入的絕大部分，3Q2018貢獻(xiàn)了總收入的98%。公司產(chǎn)品持續(xù)向高毛利產(chǎn)品方向轉(zhuǎn)移，期內(nèi)方便面與飲品的毛利率均全面上升。

3. 公司持續(xù)管控成本，過去幾年管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用所占收入比重在持續(xù)下降。

二、管理層設(shè)立明年?duì)I收高單位增長目標(biāo)，但營銷開支增加之下利潤前景可見度降低

2018年前三季度期內(nèi)康師傅在方便面市場銷量市占43.6%，較2017年底的44.2%出現(xiàn)較大幅度下滑?？祹煾倒芾韺記Q定在明年將戰(zhàn)略重心從盈利轉(zhuǎn)移至市場份額，計(jì)劃投資更多銷售費(fèi)用以推動銷量，捍衛(wèi)其市占率，公司今年目標(biāo)是收入按年增加3-4%，凈利潤升35%，明年飲料及面食收入回復(fù)單位數(shù)增長，同時承認(rèn)在現(xiàn)階段對明年盈利前景的可見度較低。

市占率下滑主要是內(nèi)地包括今麥郎等在內(nèi)的競爭對手尋求明年上市，加大營銷導(dǎo)致同業(yè)競爭加劇。富士康要重奪份額，必須得加大品牌及渠道投入，同時定價策略得更靈活。在這樣的背景下，預(yù)計(jì)4Q18開始，毛利率將難以改善，過去管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用所占收入比重持續(xù)下降的趨勢也將會打破。在毛利率難以改善、營運(yùn)成本增加的預(yù)期下，勢必將對利潤率造成損害。

三、股價跟隨季度營收增速呈現(xiàn)強(qiáng)正相關(guān)性，預(yù)期未來一年股價難有起色

由于康師傅控股業(yè)績按季公布，過去幾年股價也明顯呈現(xiàn)出跟隨季報(bào)變化的特征。2008年至2013年，社會消費(fèi)品行業(yè)起來，公司積極擴(kuò)張，營收每年都有維持著雙位數(shù)的增長，在此期間股價從8港元一直漲到20港元。2014年一季度開始營收增幅開始明顯下降，并于2014年二季度開始倒退，一直延續(xù)到2016Q3營收增速才開始回升，而此時股價正好經(jīng)歷從頂點(diǎn)到底點(diǎn)然后再起來的過程。2016年6月至2018年6月兩年期間，伴隨著季度營收的同比正向增長，股價在此期間上漲高達(dá)2倍。

一般而言營收的變化是內(nèi)外環(huán)境綜合影響的結(jié)果，具備一定的慣性。2018Q3開始營收初見倒退，管理層計(jì)劃未來以利潤換市場，期望明年能有高單位數(shù)增長，但由于宏觀消費(fèi)需求市場低迷以及同業(yè)競爭環(huán)境也開始惡劣，爭奪市場的同時勢必將對利潤造成損害，而影響幅度也很可能高于預(yù)期。估值方面，按照管理層的預(yù)計(jì)，今年利潤增長不低于35%，若以35%增速計(jì)算今年的PE為21倍，處于上市以來的歷史低位區(qū)間。

在季度營收增幅開始向下，未來利潤率又開始受壓情況下，雖然估值處于歷史低位，但未來一年預(yù)計(jì)股價將難有機(jī)會。

圖表來源：根據(jù)wind數(shù)據(jù)整理，其中4Q17營收增長財(cái)報(bào)顯示經(jīng)重列后為6.8%。