投資筆記 | 大概率會(huì)有大波段反彈！東岳集團(tuán)（00189）跌到只剩3倍PE，但架不住它ROE高啊

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文/胡一刀（職業(yè)投資人）

東岳集團(tuán)（00189）自2007年12月上市以來(lái)共經(jīng)歷了兩輪大漲大跌，漲幅均是在兩年內(nèi)上漲約十倍，成就了一批投資者的造富神話。

過(guò)去歷史上共有四次PE回落到4倍以下，而每次股價(jià)對(duì)應(yīng)的都是在短期低位，隨后出現(xiàn)至少一倍的上升幅度。按照更新后的盈利預(yù)測(cè)，今年的PE約為3.4倍，又達(dá)到了歷史上顯示的“估值底”。

此時(shí)是該人棄我取，人取我予，還是按照周期股“PE最低的時(shí)候就是該賣出的時(shí)候”進(jìn)行操作？以下結(jié)合基本面及近期事件進(jìn)行分析。

一、各業(yè)務(wù)板塊現(xiàn)狀

公司業(yè)務(wù)分為含氟高分子材料、制冷劑、有機(jī)硅、二氯甲烷PVC燒堿四個(gè)業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)2018上半年的數(shù)據(jù)，集團(tuán)共實(shí)現(xiàn)收入73.7億人民幣，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)共18.9億人民幣。

（1）含氟高分子材料是東岳最大的收入板塊，生產(chǎn)原料為集團(tuán)內(nèi)部生產(chǎn)的R22與R142b，成品為PTFE、PVDF、HFP、FKM、FEP、PPVE、PSVE、HFPO等，加工出來(lái)的產(chǎn)品主要用于精細(xì)化工。該分部是東岳重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)板塊，由于其產(chǎn)品技術(shù)門坎高，產(chǎn)品附加值高，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上能夠大規(guī)模生產(chǎn)的企業(yè)少，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)依靠進(jìn)口的比重大，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也比較高。

2017年及2018上半年，由于含氟高分子材料供需缺口拉大，導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)大幅上漲，2018下半年價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)回落并維持穩(wěn)定。如占板塊收入比重近半的PTFE在2018上半年市場(chǎng)均價(jià)為8.3萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)42%，最高一度達(dá)到9萬(wàn)多，目前價(jià)格穩(wěn)定在6-7萬(wàn)，屬于去年價(jià)格的高位區(qū)間；PVDF、FEP都在7-8萬(wàn)水平線上，F(xiàn)KM為8萬(wàn)多。目前含氟高分子材料平均價(jià)格仍保持在6-7萬(wàn)/噸的水平。

（2）制冷劑的主要產(chǎn)品是R22、R32、R125、R124a、R410A，其中R22是中國(guó)最廣泛使用的制冷劑，也是臭氧層空洞的元兇。

根據(jù)聯(lián)合國(guó)的《蒙特利爾議定書(shū)》，我國(guó)于2013年開(kāi)始實(shí)施配額生產(chǎn)，2015年配額定為 27.4 萬(wàn)噸；2020 年將淘汰 35%至 20.0 萬(wàn)噸；2025 年淘汰 67.5%至 10.0萬(wàn)噸；到 2030 年除保留2.5%用作維修用途外，將實(shí)現(xiàn)全面淘汰，作為原材料的生產(chǎn)量則不受限制。

東岳集團(tuán)擁有全國(guó)最多的制冷劑生產(chǎn)配額，2017年具有R22生產(chǎn)配額8.08萬(wàn)噸/年，內(nèi)用配額5.25萬(wàn)噸/年，兩項(xiàng)指標(biāo)占國(guó)內(nèi)總體配額的27%以上，均為全國(guó)第一。在配額整體收縮、環(huán)保趨嚴(yán)，而下游需求穩(wěn)定情況下，對(duì)價(jià)格起到了強(qiáng)力的支撐，2018年10月初R22價(jià)格為1.9-2萬(wàn)元/噸，月底已經(jīng)漲到了2.2萬(wàn)元/噸。

（3）有機(jī)硅合成的原料為硅塊及一氯甲烷，占到成本的80左右；有機(jī)硅的中間體常見(jiàn)的為DMC。DMC價(jià)格在10月份出現(xiàn)暴跌，短期價(jià)格從3萬(wàn)/噸跌到2萬(wàn)/噸，主要由于下游客戶出口因貿(mào)易戰(zhàn)受到限制導(dǎo)致。管理層表示價(jià)格就算跌下來(lái)公司還是有不錯(cuò)的利潤(rùn)率，并且有機(jī)硅這樣偏低的價(jià)格形式不一定會(huì)持續(xù)下去。

（4）二氯甲烷、PVC及燒堿占收入、利潤(rùn)比例均較小，產(chǎn)品主要為基礎(chǔ)化工類。

二、2018-2019利潤(rùn)及估值

集團(tuán)的四大業(yè)務(wù)中，除了有機(jī)硅在10月份價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)外，其余產(chǎn)品價(jià)格目前都表現(xiàn)出穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。

2018上半年公司盈利12.1億人民幣，萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)的券商對(duì)東岳2018年利潤(rùn)預(yù)測(cè)為24.7億，此時(shí)并未考慮到10月份時(shí)的有機(jī)硅價(jià)格大跌。DMC上半年均價(jià)3.1萬(wàn)元/噸，10月中開(kāi)始急跌至現(xiàn)在的2萬(wàn)元/噸；DMC月產(chǎn)銷為1萬(wàn)噸左右，假設(shè)在成本不變，售價(jià)下降情況下，減少收入直接扣減利潤(rùn)，以最大的方式對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行減扣，那么2018年的利潤(rùn)預(yù)計(jì)至少也有21.7億人民幣，對(duì)應(yīng)港幣24.4億元，昨日收盤市值83.4億港元，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E為3.4倍。

有機(jī)硅目前在貿(mào)易戰(zhàn)出口受影響、下游廠商在價(jià)格急跌后期待更低價(jià)格的心理預(yù)期而減少進(jìn)貨等各種因素綜合影響下，有機(jī)硅價(jià)格短期急跌三成。東岳的經(jīng)營(yíng)效益在行業(yè)中名列前茅，DMC在1.5萬(wàn)元/噸的位置東岳處于盈虧平衡狀態(tài)，在2萬(wàn)元/噸仍能保持不錯(cuò)的盈利，而同行則有可能面臨微利或虧損狀態(tài)，管理層也預(yù)期目前價(jià)格是個(gè)底部。進(jìn)一步假設(shè)2019年全年價(jià)格并沒(méi)有回升仍維持在2萬(wàn)元位置，每噸5000元利潤(rùn)，銷量減半，作最悲觀假設(shè)，那么有機(jī)硅在2019年稅后利潤(rùn)也可以貢獻(xiàn)2.25億人民幣利潤(rùn)。在不考慮其他業(yè)務(wù)板塊新產(chǎn)能的增量投入情況下，2019年利潤(rùn)毛估為18億人民幣，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2019年的PE為4.1倍。

三、債務(wù)、融資及分紅：

截至2018年6月30日，現(xiàn)金及等價(jià)物33.4億人民幣，可供出售投資11.9億，商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)2.2億；長(zhǎng)短期借款合計(jì)為21.5億；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為17.4億；凈負(fù)債比率 -16.59%。非常健康。

萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，東岳集團(tuán)上市以來(lái)并未進(jìn)行過(guò)任何增發(fā)配售。上市以來(lái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)78.7億人民幣，累計(jì)現(xiàn)金分紅23.5億，分紅率30%，屬于高派息系列。

管理層有表示今年的分紅率不低于30%，我們以30%計(jì)算，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)股息率8.8%。

四、David webb點(diǎn)名事件

（1）2018年10月21日David webb在其網(wǎng)站上撰文寫(xiě)民銀資本（1141）、中國(guó)軟實(shí)力（139）、未來(lái)世界金融（572）三家公司時(shí)，提到跟民銀資本有資金往來(lái)的新華聯(lián)國(guó)際持有東岳集團(tuán)（189）29.2%的股份，新華聯(lián)資本（758）67.8%的股份，持有新思路文旅（472）46.19%的股份。

東岳集團(tuán)最大股東為新華聯(lián)國(guó)際集團(tuán)，持有29.2%的股權(quán)，自1996年投資控股東岳已有22年，實(shí)際控制人為傅軍；董事長(zhǎng)張建宏和副總裁崔同政通過(guò)名下公司分別持有公司8.78%和7.67%的股權(quán)。新華聯(lián)主要是財(cái)務(wù)投資，企業(yè)真正的掌舵人一直是董事長(zhǎng)張建宏。

東岳集團(tuán)管理層表示，東岳集團(tuán)與新華聯(lián)關(guān)聯(lián)交易非常小。財(cái)務(wù)股東自身的某一資本行為被點(diǎn)名，而其投資的所有企業(yè)被牽連，確實(shí)非常牽強(qiáng)。

然而對(duì)東岳的股權(quán)變動(dòng)分析上發(fā)現(xiàn)，經(jīng)紀(jì)商【民銀證券】近期在大幅的拋售東岳集團(tuán)。數(shù)據(jù)顯示【民銀證券】在2018年年初時(shí)持股比例僅為0.03%，其后通過(guò)幾筆大宗交易到8月份時(shí)持倉(cāng)數(shù)量達(dá)到7.1%，8月中旬開(kāi)始減倉(cāng)，截至最新可查數(shù)據(jù)，持股比例已經(jīng)降至3.07%。一般來(lái)說(shuō)，一些資本做市會(huì)選擇自己同系或者關(guān)系緊密的券商進(jìn)行，而行情軟件上顯示的經(jīng)紀(jì)商并不一定是資金的自營(yíng)盤，筆者對(duì)所謂操盤手法了解甚少，此處列出供有興趣朋友研究。

（2）David webb同時(shí)有指出2014年5月9日，東岳集團(tuán)認(rèn)購(gòu)了中民投2%的股權(quán)。

中民投由全國(guó)工商聯(lián)發(fā)起，59家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)聯(lián)合設(shè)立，于2014年8月21日在上海成立，注冊(cè)資本500億元。中民投定位產(chǎn)融結(jié)合，引領(lǐng)中國(guó)民營(yíng)資本投資，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，東岳集團(tuán)當(dāng)年10億換取2%股權(quán)現(xiàn)已多次收取分紅疊加股權(quán)升值，收益不菲，目前來(lái)看并無(wú)任何不妥之處。

五、彩蛋

（1）離子膜

東岳集團(tuán)的兩張膜：一個(gè)氯堿離子膜，一個(gè)燃料電池膜，過(guò)去一直沒(méi)什么收入貢獻(xiàn)，今年開(kāi)始兩個(gè)膜會(huì)有一定的銷售，氯堿離子膜今年2-3萬(wàn)平米的銷售量，燃料電池膜1萬(wàn)多平米的銷售量，單價(jià)均在3000左右，今年貢獻(xiàn)收入約1億人民幣。燃料電池膜若正式通過(guò)奔馳-福特公司的簽約量產(chǎn)，將會(huì)對(duì)公司收入利潤(rùn)有非常大的促進(jìn)。

（2）有機(jī)硅分拆回A

2018年10月12日發(fā)布有機(jī)硅業(yè)務(wù)分拆回A的公告。按照23倍市盈率配售25%的股份比例，最高募集金額不超過(guò)45億人民幣。母公司3倍市盈率，子公司獨(dú)立出來(lái)以23倍市盈率去募資，巨大差異之下對(duì)母公司股價(jià)會(huì)有刺激。只是在目前有機(jī)硅價(jià)格大跌之下，預(yù)計(jì)分拆回A上市的時(shí)間會(huì)延長(zhǎng)，但該來(lái)的始終會(huì)來(lái)。

六、結(jié)論

市場(chǎng)總是這樣，股價(jià)的漲跌事后都能夠找出一大堆理由來(lái)解釋它為何會(huì)這樣。然而在事情發(fā)生的過(guò)程中，則需要我們保持足夠的客觀與理智才能夠做出正確的判斷。

目前股價(jià)走勢(shì)處于左側(cè)，但風(fēng)險(xiǎn)收益是成正比的。東岳集團(tuán)債務(wù)低，現(xiàn)金流好分紅高，若非遇到港股熊市及各種負(fù)面事件纏身，也不會(huì)有這么低PE、高ROE的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

當(dāng)前了解之下并未能從中發(fā)掘任何有關(guān)公司管治、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重大事件存在，筆者暫時(shí)并未持有東岳集團(tuán)股票，但分析整理下來(lái)認(rèn)為，博個(gè)大波段的反彈勝算概率還是非常之大。（完）