智通首譯︱拼多多(PDD.US)沽空?qǐng)?bào)告全文：現(xiàn)價(jià)有59%下跌空間

沒有一點(diǎn)點(diǎn)防備，拼多多(PDD.US)在11月14日晚遭沽空機(jī)構(gòu)Blue Orca沽空，一直以來，拼多多因?yàn)樯秸图儇洷淮蠹以嵅。獴lue Orca這次不拿假貨說事，而是直接針對(duì)拼多多的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)提出了質(zhì)疑，并拋出了一籮筐實(shí)錘。

以下是智通財(cái)經(jīng)APP整理的沽空?qǐng)?bào)告原文翻譯：

拼多多(納斯達(dá)克股票代碼：PDD)聲稱是中國(guó)阿里巴巴(BABA.US)和京東(JD.US)之后的第三大電商平臺(tái)。PDD的迅速崛起幾乎是奇跡般的。在著名的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和騰訊的支持下，PDD在三年內(nèi)從一個(gè)構(gòu)想轉(zhuǎn)變?yōu)?90億美元市值的實(shí)體公司。市場(chǎng)分析員稱其為全球發(fā)展最快的電子商務(wù)公司。

不要相信炒作。在本報(bào)告中，我們審查并分析了多個(gè)獨(dú)立數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為這些數(shù)據(jù)表明PDD夸大其報(bào)告的收入和GMV，并少報(bào)人員成本和凈虧損。最糟糕的是，PDD官網(wǎng)表示，公司真正的員工人數(shù)是其在美國(guó)證券交易委員會(huì)備案文件中報(bào)告的4.3倍。招聘證實(shí)了這一證據(jù)，該網(wǎng)站顯示由其董事長(zhǎng)控制的未披露關(guān)聯(lián)方代表PDD招聘。我們認(rèn)為，這表明PDD可能會(huì)利用這個(gè)秘密關(guān)聯(lián)方來承擔(dān)應(yīng)包含在公司合并財(cái)務(wù)中的人員成本。

我們認(rèn)為，根據(jù)本報(bào)告中提供的證據(jù)，PDD的業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)低于其聲稱的價(jià)值。如果按照阿里巴巴的市銷率給拼多多估值，調(diào)整到我們認(rèn)為的實(shí)際收入，我們認(rèn)為PDD為每股只值7.10美元，比上一交易日低59%。這個(gè)估值可能還算保守，認(rèn)清它的真面目后，許多投資者可能也會(huì)認(rèn)為，PDD根本就是不可投資的。

1)拼多多虛報(bào)營(yíng)收

拼多多在招股說明書中稱，僅兩家VIE子公司就貢獻(xiàn)了該公司2017年的全部收入。然而，在提交給中國(guó)政府的文件中(包括根據(jù)法律向中國(guó)政府提交的基本財(cái)務(wù)報(bào)表)，這兩家VIE子公司的總收入僅為12億元人民幣。在計(jì)入公司間交易后，該備案文件顯示，拼多多的兩家VIE子公司產(chǎn)生的收入僅為7.06億元，這比該公司在SEC的備案文件中報(bào)告的收入少了36%。

a. SAIC備案文件還顯示，拼多多低估了其凈虧損。中國(guó)和美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)的收入確認(rèn)規(guī)則是相似的，因此Blue Orca認(rèn)為無法解釋SAIC申報(bào)文件與拼多多在SEC備案的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的差異。此外，在比較不同文件中的盈利能力時(shí)，任何收入確認(rèn)上的差異都應(yīng)該被消除。拼多多報(bào)告稱，2017年在中國(guó)的凈虧損僅為4.17億元。但若把拼多多的兩家VIE實(shí)體及其母公司(一家外商獨(dú)資企業(yè))的凈虧損加起來，SAIC備案文件顯示2017年拼多多在中國(guó)的凈虧損為6.89億元。這比披露給美國(guó)投資者的虧損額要高出65%。

2)拼多多少報(bào)其員工人數(shù)和人力成本

Blue Orca認(rèn)為，有大量證據(jù)表明，拼多多的業(yè)務(wù)并不像公司宣稱的那樣高效，且其實(shí)際員工數(shù)量(以及由此引申的人力成本)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其在SEC備案文件中披露的數(shù)字。

a. 拼多多官網(wǎng)顯示的數(shù)據(jù)與其披露的員工人數(shù)自相矛盾。拼多多在招股說明書中表示，截至2017年12月31日，公司總共有1159名員工。但其官網(wǎng)聲稱，該公司在2017年12月和2018年1月?lián)碛谐^5000名員工，是SEC文件中的4倍有余。根據(jù)其官網(wǎng)披露的員工人數(shù)，Blue Orca估計(jì)其2017年實(shí)際人力成本為7.16億元，比其在SEC財(cái)務(wù)報(bào)告中聲稱的高出4.89億元人民幣。反過來，Blue Orca認(rèn)為這也支持了前面的論點(diǎn)，即拼多多的虧損遠(yuǎn)高于其在SEC備案文件中所披露的。

b. 拼多多所報(bào)告的每名員工的GMV也很令人費(fèi)解。該公司聲稱2017年每名員工產(chǎn)生的GMV為1.67億元人民幣。若這是實(shí)話，那它的每名員工產(chǎn)生的GMV是其電子商務(wù)同行中最高的，效率遠(yuǎn)高于阿里巴巴(每名員工1.2億元)和京東(每名員工3900萬元)。這似乎不太可能，Blue Orca認(rèn)為其公布的數(shù)據(jù)并不準(zhǔn)確。若用拼多多官網(wǎng)上公布的員工人數(shù)(超過5000名)來計(jì)算的話，其每名員工GMV僅為5300萬元，與電子商務(wù)公司的行業(yè)平均水平4500萬元相當(dāng)。

3)未披露的關(guān)聯(lián)方正秘密為拼多多招聘員工

2009年，拼多多創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)黃錚創(chuàng)立了電子商務(wù)服務(wù)公司“樂其”，但拼多多甚至從未在招股說明書中提價(jià)這家公司。然而，有證據(jù)表明，在截至2018年10月之前，樂其和拼多多之間的交易仍在繼續(xù)。樂其在其網(wǎng)站上發(fā)布廣告稱，該公司將于2017年校園招聘拼多多的空缺職位。

此外，Blue Orca還發(fā)現(xiàn)這家公司發(fā)布了很多關(guān)于拼多多的招聘信息，包括拼多多活動(dòng)運(yùn)營(yíng)專員和公關(guān)經(jīng)理等職位。Blue Orca發(fā)現(xiàn)拼多多的招聘廣告有工作地點(diǎn)位于杭州，而樂其在杭州有辦公室，拼多多則從不透露任何辦公地點(diǎn)。在上海綠地商務(wù)大廈，調(diào)查發(fā)現(xiàn)拼多多在此辦公，其員工表示他們是樂其網(wǎng)絡(luò)科技有限公司旗下的事業(yè)部。

Blue Orca認(rèn)為這些證據(jù)表明拼多多和樂其之間的關(guān)聯(lián)方交易仍在繼續(xù)，且未被披露。Blue Orca懷疑該公司正秘密承擔(dān)拼多多的部分人力成本。這本應(yīng)出現(xiàn)在拼多多的SEC財(cái)務(wù)報(bào)表上，這將增加其虧損，并削弱其運(yùn)營(yíng)效率。

4)拼多多虛報(bào)GMV

電商企業(yè)的價(jià)值不僅取決于收入和盈利能力，還取決于流量，主要是平臺(tái)上的GMV。我們認(rèn)為，多個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)表明，拼多多報(bào)告的GMV顯著虛高，想必是為了吸引投資者。

a.拼多多兩次偶然情況結(jié)構(gòu)促使GMV被過度夸大。拼多多定義的GMV包括了未出售的商品和未確定的訂單。雖然該定義是電商企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，但拼多多的獨(dú)特架構(gòu)使其報(bào)告的GMV數(shù)據(jù)存在問題。拼多多的APP中沒有“購(gòu)物車”功能，一旦客戶確認(rèn)選擇產(chǎn)品，就會(huì)自動(dòng)生成“訂單”。客戶有24小時(shí)期進(jìn)行限支付，否則訂單將取消。這是第一個(gè)偶然情況(購(gòu)物車)。第二個(gè)偶然情況是，即使在一個(gè)團(tuán)購(gòu)訂單中客戶輸入支付信息，若沒有人加入團(tuán)購(gòu)，24小時(shí)后該筆交易將會(huì)被取消。拼多多假定的邊界是電子商務(wù)，但即使團(tuán)購(gòu)拼團(tuán)失敗，訂單被取消，我們相信拼多多依然將其計(jì)入了GMV。

在實(shí)踐中，Blue Orca認(rèn)為拼多多報(bào)告的GMV中包括了數(shù)十億個(gè)此類訂單，要么是團(tuán)購(gòu)失敗，要么是實(shí)際只留在了購(gòu)物車當(dāng)中。Blue Orca認(rèn)為拼多多報(bào)告的GMV數(shù)據(jù)因此具有很高的誤導(dǎo)性，較其電商同行報(bào)告的GMV不具可比性。這種獨(dú)特的結(jié)構(gòu)也解釋了，拼多多報(bào)告的GMV，與其披露支付手續(xù)費(fèi)和收入所暗示的實(shí)際GMV之間存在實(shí)質(zhì)性差異。

b.所披露的支付手續(xù)費(fèi)暗示的GMV較報(bào)告中GMV低43%。拼多多在其官網(wǎng)上表示，不對(duì)交易收取傭金，但承認(rèn)其代表第三方支付平臺(tái)微信支付和支付寶收取0.6%交易費(fèi)。拼多多公布的支付手續(xù)費(fèi)在2017年和2018年一季度分別為5.41億元和1.64億元人民幣。如果拼多多電商平臺(tái)中每筆交易產(chǎn)生0.6%的交易費(fèi)用，那么從邏輯上講，該費(fèi)用應(yīng)為拼多多報(bào)告GMV的0.6%。但若以拼多多披露的交易費(fèi)計(jì)算，所得拼多多2017年和2018年一季度實(shí)際的GMV應(yīng)是1170億元，這與其報(bào)告的上述五個(gè)季度GMV共計(jì)2070億元相比，少了43%。

c.披露的傭金費(fèi)用對(duì)應(yīng)的GMV比報(bào)告的少43%。拼多多還披露了來自支付服務(wù)費(fèi)的收入，公司聲稱是出售商品價(jià)值的0.6%。該收入應(yīng)該與支出手續(xù)成本接近，除了支付后退回或交易取消的賬戶。

基于所披露的傭金費(fèi)用收入，所對(duì)應(yīng)的GMV應(yīng)當(dāng)包括所有拼多多平臺(tái)上所有已支付的訂單，無論該訂單是否交付或取消。截至2018年6月的18個(gè)月，拼多多公布其傭金費(fèi)用收入為11億人民幣，對(duì)應(yīng)那段時(shí)間的實(shí)際GMV(包括退回的)僅有1910億元人民幣，比報(bào)告給投資者的數(shù)字少了34%。這是暗示拼多多簡(jiǎn)單夸大其GMV的另一個(gè)數(shù)據(jù)支持。

d.應(yīng)付賬款和現(xiàn)金周期對(duì)應(yīng)的GMV比報(bào)告的少47%。商家現(xiàn)金周期是從客戶支付訂單到商家從銷售中收到現(xiàn)金的時(shí)間段。在此期間，拼多多持有商家現(xiàn)金，因此必須記錄“商家應(yīng)付款”負(fù)債項(xiàng)。如果拼多多報(bào)告的GMV和所披露的商家應(yīng)付款平衡真實(shí)，從客戶支付訂單到商家收到現(xiàn)金的時(shí)間平均需要10天。然而實(shí)踐中，商人報(bào)告稱，這個(gè)過程需要的時(shí)間更長(zhǎng)。Blue Orca根據(jù)盡職調(diào)查，估計(jì)實(shí)際商家現(xiàn)金周期至少為18.5天(從付款到運(yùn)輸、開收據(jù)，通過從商家的拼多多賬戶中提取現(xiàn)金)。因?yàn)閷?shí)踐中實(shí)際現(xiàn)金周期比報(bào)告中對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)很多，Blue Orca認(rèn)為此矛盾最可能的解釋是拼多多的真實(shí)GMV比報(bào)告中低很多。

5)不合理的收入確認(rèn)

拼多多明確告訴商戶，它不收取傭金，產(chǎn)生的交易費(fèi)用(0.6%)是代表第三方支付服務(wù)平臺(tái)——如微信支付或支付寶所收取的。的確，拼多多在2017年的交易費(fèi)收入為5.31億元，但交易費(fèi)成本為5.41億元，說明其傭金收入為零。但我們認(rèn)為現(xiàn)行的公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)明確禁止公司承認(rèn)代表第三方收取的收入。FASB 606條規(guī)定，當(dāng)?shù)谌絽⑴c交易時(shí)，只有當(dāng)實(shí)體作為主體時(shí)，才應(yīng)記錄總收入。否則，實(shí)體就是代理，應(yīng)該只記錄凈收入。這很重要，因?yàn)樗故玖薖DD對(duì)會(huì)計(jì)規(guī)則采取了激進(jìn)的做法，且類似PDD這樣的公司是以銷售乘數(shù)進(jìn)行估值和交易的。即使利潤(rùn)率為零，PDD也可以通過虛報(bào)收益抬高其股票價(jià)格。

估值

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，PDD聲稱三年內(nèi)從零開始成為中國(guó)第三大電商。華爾街全力配合炒作，稱其為全世界增長(zhǎng)最快的互聯(lián)網(wǎng)公司，這種炒作將PDD的股票推到了極高的價(jià)格。

作為對(duì)比，PDD目前為2018年第二季度21.7倍動(dòng)態(tài)市銷率(LTM)，是阿里巴巴(8.8倍)的兩倍多，是京東(0.5倍)等中國(guó)其他電商的市銷率的44倍。京東的大部分收入來自直接銷售，而不是商家服務(wù)，因此可比性不高，但也能說明問題。拼多多2018年預(yù)估的市銷率是11.5倍，與阿里巴巴(7.5倍)和中國(guó)其他電商相比，其股價(jià)仍然非常昂貴(11.5倍)。

我們認(rèn)為，本報(bào)告提供的證據(jù)表明，PDD的業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)低于其聲稱的價(jià)值。

由于電商長(zhǎng)期無利可圖，因此投資者通?？粗劁N售增速。我們認(rèn)為，國(guó)家工商行政管理局(SAIC)文件提供了令人信服的證據(jù)，PDD 2017年的銷售額比財(cái)報(bào)的低36%-40%。 因此，我們認(rèn)為，按照銷售額倍數(shù)對(duì)PDD進(jìn)行估值時(shí)，應(yīng)根據(jù)SAIC備案資料對(duì)其銷售數(shù)據(jù)作相應(yīng)調(diào)整。根據(jù)經(jīng)調(diào)整后的銷售數(shù)據(jù)，按照阿里巴巴7.5倍市銷率的估值，我們估計(jì)PDD的股價(jià)為7.10美元，比當(dāng)前價(jià)格低59%。

一些分析師根據(jù)拼多多2020年的盈利預(yù)測(cè)給估值時(shí)，是建立在幻想拼多多會(huì)神奇地扭虧為盈的基礎(chǔ)上的。我們認(rèn)為，此類預(yù)測(cè)顯然不能解釋本報(bào)告強(qiáng)調(diào)的證據(jù)，PDD虛報(bào)了其員工人數(shù)及員工成本。反過來，有證據(jù)表明Leqee，一個(gè)未公開的關(guān)聯(lián)方，暗中承擔(dān)了PDD的部分人工成本。我們認(rèn)為，這些證據(jù)表明PDD的成本結(jié)構(gòu)比披露的更為繁重，這降低了其長(zhǎng)期虧損業(yè)務(wù)在2020年扭虧為盈的可能性。

PDD有時(shí)也按GMV估值。我們認(rèn)為，有充分的證據(jù)表明，公司報(bào)告的GMV涵蓋范圍太廣并具有誤導(dǎo)性，通過PDD的電子商務(wù)平臺(tái)的實(shí)際交易量遠(yuǎn)低于公布的GMV。我們有三個(gè)數(shù)據(jù)證據(jù)表明GMV被夸大：支付處理成本、傭金收入和商家的現(xiàn)金周期。

這三個(gè)指標(biāo)意味著PDD的實(shí)際GMV比報(bào)告披露的低34-47%。 如果我們采取平均值(比報(bào)告的數(shù)據(jù)少41%)，在價(jià)格調(diào)整后的GMV基礎(chǔ)上評(píng)估PDD的股票價(jià)值。在此計(jì)算中，我們慷慨地使用公司目前的價(jià)格與GMV倍數(shù)(0.29倍)。在此基礎(chǔ)上再打八折(因公司治理不規(guī)范)，考慮到拼多多對(duì)于GMV構(gòu)成披露的不透明，我們認(rèn)為給予20%的折價(jià)是合理的。在調(diào)整后的GMV基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為PDD的股票價(jià)值為每股8.05美元。

我們的估值是保守的，盡管我們?cè)诠蓛r(jià)/調(diào)整后的銷售額的估值計(jì)算中使用的乘數(shù)非?？犊?，但是，公司歪曲財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，夸大了被經(jīng)常使用且被密切關(guān)注的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，以及參與未公開的關(guān)聯(lián)方交易，并不值得以如此高的估值進(jìn)行交易。因此，雖然我們按股價(jià)/調(diào)整后的銷售額對(duì)PDD的評(píng)估價(jià)為7.10美元，按股價(jià)/調(diào)整后的GMV對(duì)PDD的評(píng)估價(jià)為8.05美元，我們預(yù)計(jì)一些投資者可能會(huì)像我們一樣會(huì)得出結(jié)論：PDD根本不值得投資。

有更好的賣紙巾方式?

PDD將其崛起歸功于其電子商務(wù)平臺(tái)的獨(dú)特的社交和互動(dòng)的特性。PDD的應(yīng)用程序通過APP以非常新奇的方式提供零售產(chǎn)品：消費(fèi)者不僅僅是自己購(gòu)買產(chǎn)品，如果能夠成功地吸引他們的社交網(wǎng)絡(luò)中的朋友，家人和其他成員加入他們的購(gòu)買，則可以獲得折扣。核心要點(diǎn)是通過社交互動(dòng)，淘便宜貨和游戲等元素來促進(jìn)網(wǎng)上購(gòu)物。

PDD所謂的“團(tuán)隊(duì)購(gòu)買”模式相當(dāng)聰明。它將購(gòu)物者變成了營(yíng)銷人員。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，為了獲得最優(yōu)惠的價(jià)格，PDD鼓勵(lì)買家在社交網(wǎng)絡(luò)上分享產(chǎn)品信息，并吸引其他人通過平臺(tái)進(jìn)行交易。實(shí)際上，用戶本身就是用戶增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素之一。

PDD不收取交易傭金，而是從“在線營(yíng)銷服務(wù)”中獲得幾乎所有收入。與Google的AdWords概念類似，商家購(gòu)買在搜索結(jié)果與產(chǎn)品列表相匹配的關(guān)鍵字。 PDD還通過在線競(jìng)標(biāo)系統(tǒng)提供廣告展位(橫幅/鏈接/徽標(biāo))。

但PDD的模式有利有弊，淘便宜貨和團(tuán)購(gòu)模式吸引了廉價(jià)、低質(zhì)量的商品，PDD的增長(zhǎng)受到包括水果和蔬菜在內(nèi)的廉價(jià)商品的推動(dòng)，低線城市用戶對(duì)PDD的熱捧提高了它的知名度，但與阿里巴巴和京東等其他中國(guó)平臺(tái)相比，PDD的用戶轉(zhuǎn)換率較低，其平均票價(jià)僅為33元，比JD低18.2倍，比阿里巴巴低3.6倍。

對(duì)PDD平臺(tái)上銷售的SKU進(jìn)行的一項(xiàng)分析報(bào)告表明，在PDD平臺(tái)上銷售的最受歡迎的商品實(shí)際上是薄衛(wèi)生紙。

事實(shí)上，PDD在IPO后不久，各個(gè)制造商的指責(zé)其平臺(tái)是假冒產(chǎn)品的避風(fēng)港。PDD的股票因此下跌，還引發(fā)了中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查，目前仍在進(jìn)行(據(jù)我們所知)。雖然有聰明的投資者因?yàn)镻DD平臺(tái)充斥假貨而沽空它，但假貨不在本報(bào)告討論的范圍內(nèi)。

PDD向低線城市的低收入者銷售廉價(jià)商品，雖然業(yè)務(wù)有一定的價(jià)值，但我們認(rèn)為，這項(xiàng)業(yè)務(wù)并沒有PDD想讓投資者相信的那樣利潤(rùn)豐厚、快速增長(zhǎng)、發(fā)展空間巨大。

工商局文件顯示PDD夸大收入和少報(bào)虧損

在我們看來，國(guó)家工商行政管理局(“SAIC”)公開文件表明PDD 2017年的收入比其IPO招股說明書中向投資者報(bào)告的收入低36-40%。 國(guó)家工商行政管理局的文件還表明，2017年P(guān)DD 在中國(guó)的凈虧損比向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的文件中報(bào)告的高出65%。

PDD的公司結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。在離岸控股公司(Walnut HK)和境內(nèi)中國(guó)外商獨(dú)資企業(yè)(WFOE)之下，PDD僅通過兩個(gè)可變利益實(shí)體(VIE)經(jīng)營(yíng)其電子商務(wù)業(yè)務(wù)。

截至2017年12月31日，PDD僅有兩個(gè)這樣的VIE：杭州愛美網(wǎng)絡(luò)科技有限公司(“杭州愛美”)和上海訊盟信息技術(shù)有限公司(“上海尋夢(mèng)”)

根據(jù)PDD的招股說明書，這兩家VIE貢獻(xiàn)了公司2017年合并收入的100%。

國(guó)家工商總局的備案文件由中國(guó)公司提交中國(guó)政府部門，以進(jìn)行國(guó)家監(jiān)督和監(jiān)管。這些文件包括財(cái)務(wù)信息，法律要求這些財(cái)務(wù)信息必須準(zhǔn)確。SAIC備案不用于確定公司的稅收(稅務(wù)申報(bào)提交給國(guó)家稅務(wù)總局)。這是至關(guān)重要的，因?yàn)橥顿Y者經(jīng)常錯(cuò)誤地認(rèn)為中國(guó)公司在SAIC備案中少報(bào)收入或利潤(rùn)來欺騙稅收，但這是無稽之談，因?yàn)榇祟惿暾?qǐng)與公司稅基的確定無關(guān)。

如果連提交的納稅申報(bào)表都是虛假的，那公司值得投資的說法簡(jiǎn)直荒謬。

根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)上市公司文件中包含的財(cái)務(wù)報(bào)表與上市公司向證券交易所提交的合并財(cái)務(wù)報(bào)告存在顯著差異時(shí)，通常是管理層歪曲業(yè)務(wù)績(jī)效的可靠跡象。

在這種情況下，PDD的SAIC文件很簡(jiǎn)單，因?yàn)閾?jù)稱公司僅從兩個(gè)VIE實(shí)體中就獲得2017年100%的收入。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的文件，這兩家公司2017年的總收入合計(jì)為人民幣19.5億元，其中外部收入為人民幣17億元，公司間收入為人民幣2.076億元。

然而，在SAIC文件中，上海尋夢(mèng)和杭州愛美2017年的收入分別僅為12億元人民幣和460萬元人民幣。這兩家VIE結(jié)構(gòu)公司的總收入合計(jì)為人民幣7.06億元，比PDD財(cái)報(bào)披露的收入少36%。

但即使這種計(jì)算方式對(duì)公司來說也是過于慷慨。PDD的另一家子公司是一家外商獨(dú)資企業(yè)(“WFOE”)，因?yàn)镻DD自稱沒有增值電信服務(wù)(VATS)許可證，這意味著它不能經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)業(yè)務(wù)，因此無法通過外部客戶創(chuàng)造收入。因此，只有公司的兩個(gè)VIE實(shí)體才能從PDD的電子商務(wù)業(yè)務(wù)中獲得收入。

PDD的招股說明書指出2017年的公司間收入僅為人民幣2.076億元。假設(shè)此披露屬實(shí)，那么可能是工商局提交的VIC申請(qǐng)包括此類公司間收入。如果我們減去公布的公司間收入，那么在工商局文件中顯示的上海迅盟和杭州愛美的收入比PDD在其SEC文件中報(bào)告的綜合收入低40%。

根據(jù)投資者選擇如何處理公司間交易，我們認(rèn)為，國(guó)家工商局的文件可信地表明，PDD 2017年真實(shí)的收入比披露給美國(guó)投資者的PDD向美國(guó)證券交易委員會(huì)提交的文件中報(bào)告的收入低36-40%。

美國(guó)和中國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的收入確認(rèn)規(guī)則非常相似，因此我們認(rèn)為差異不能通過美國(guó)證券交易委員會(huì)和中國(guó)國(guó)家工商局備案之間的會(huì)計(jì)差異來合理解釋。相反，根據(jù)我們?cè)诜治鯯AIC文件方面的八年經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為最可能的解釋是PDD夸大了收入，以便在其首次公開募股時(shí)更能吸引投資者。

對(duì)于像PDD這樣的公司來說，這種夸大收入的做法的影響會(huì)被放大，因?yàn)殡娮由虅?wù)公司不賺錢，他們按照市銷率進(jìn)行股份交易。

此外，如果不同的收入確認(rèn)規(guī)則解釋了這種差異，我們預(yù)計(jì)在比較在不同文件備案中的顯示的盈利能力會(huì)消除這種差異。但這種情況并非如此。

SAIC表明PDD少報(bào)凈損失

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，PDD于2017年報(bào)告總凈虧損人民幣5.25億元，其中人民幣4.17億元凈虧損據(jù)稱在中國(guó)產(chǎn)生。

PDD披露杭州威米網(wǎng)絡(luò)技術(shù)(“杭州威米”)是外商獨(dú)資企業(yè)，因此不具備增值電信服務(wù)(VATS)許可證。中國(guó)法律不允許外商獨(dú)資企業(yè)參與電子商務(wù)，因此無法產(chǎn)生任何外部收入。

雖然我們可以為了衡量公司的合并收入而將其消除，但是在比較PDD提交的SEC文件中的凈損失與其中國(guó)子公司在他們各自SAIC財(cái)務(wù)報(bào)告的損失時(shí)，應(yīng)包括該外商獨(dú)資企業(yè)承擔(dān)的成本和該外商獨(dú)資企業(yè)產(chǎn)生的損失。

PDD在其招股說明書中報(bào)告，2017年中國(guó)的凈虧損僅為人民幣4.17億元。

如果我們合并VIE實(shí)體及其母公司(外商獨(dú)資企業(yè)杭州威米)的虧損，SAIC的文件顯示，PDD在2017年報(bào)告的中國(guó)凈虧損為人民幣6.89億元，比PDD的SEC文件中報(bào)告的高出65%。

我們認(rèn)為，根據(jù)這些SAIC文件，PDD 2017年的收入比報(bào)告的收入低36-40%，2017年的損失比公司的SEC文件報(bào)告的數(shù)據(jù)高出65%。在我們看來，動(dòng)機(jī)很簡(jiǎn)單：讓PDD的歷史財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)看起來對(duì)投資者更具吸引力。

PDD虛報(bào)員工人數(shù)和人工成本

據(jù)推測(cè)，PDD在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)GMV從0到1000億人民幣。相比之下，京東花了10年時(shí)間，淘寶花了5年才達(dá)到這個(gè)水平。

PDD不僅是GMV最快達(dá)到1,000億元的公司，且據(jù)稱它的運(yùn)營(yíng)效率極高，人員配備精簡(jiǎn)。

然而，大量證據(jù)表明PDD的業(yè)務(wù)并不像公司所聲稱的那樣高效，并且需要的員工數(shù)量遠(yuǎn)高于其在SEC文件中披露的水平。

1)PDD披露的每員工GMV值令人費(fèi)解

PDD2017年報(bào)告的GMV為人民幣1,410億元，這意味著每名員工撐起人民幣1.67億元GMV。

與其他電商同行相比，PDD報(bào)告的運(yùn)營(yíng)效率異常瘋狂。 2017年，阿里巴巴報(bào)告的每員工GMV為人民幣1.2億元，京東的低得多，人均GMV為3900萬元。請(qǐng)注意，我們已經(jīng)在計(jì)算中排除了其他電商企業(yè)的物流人員，因?yàn)榕c阿里巴巴或京東不同，PDD沒有自己的物流體系。

電商行業(yè)平均每員工GMV為人民幣4500萬元，然而，PDD報(bào)告的每名員工GMV為1.67億元人民幣，這意味著它的效率比成熟的電商巨頭高出四倍。

對(duì)于這組數(shù)據(jù)，拼多多要么砍掉一些業(yè)務(wù)，運(yùn)營(yíng)得比更具有規(guī)模和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)先電商同行更高效，要么披露的數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確， 我們認(rèn)為更簡(jiǎn)單、更有可能的解釋是，拼多多虛報(bào)了員工人數(shù)(并夸大了GMV)，使其業(yè)務(wù)看起來比實(shí)際更高效和更具規(guī)模效應(yīng)。

2)PDD官網(wǎng)與公告披露的員工人數(shù)自相矛盾

我們找到了支撐我們觀點(diǎn)的證據(jù)，在其招股說明書中，PDD表示截至2017年12月31日，該公司僅有1,159名員工。

然而，網(wǎng)站歷史信息查詢服務(wù)工具Wayback Machine顯示，PDD官網(wǎng)聲稱它在2017年12月?lián)碛谐^5,000名員工。

該網(wǎng)站檔案還保留了PDD從2018年1月以來的網(wǎng)頁信息，當(dāng)時(shí)PDD也自稱擁有5,000多名員工。

2018年1月：PDD官網(wǎng)自稱擁有超過5,000名員工

通過Wayback Machine，我們可以清楚看到，PDD的實(shí)際人數(shù)比其招股說明書中披露的人數(shù)多4.3倍。

值得注意的是，Wayback Machine數(shù)據(jù)表明，今年IPO之前，拼多多更改了官網(wǎng)展示的員工人數(shù)，以與SEC文件披露的約2,000名員工相符，以此避開美國(guó)市場(chǎng)和IPO投資者的審查。但Wayback Machine保留了有嫌疑的證據(jù)。

還有另一個(gè)理由相信PDD官網(wǎng)的原始披露是正確的。智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，根據(jù)PDD的SEC文件，其每員工GMV是一個(gè)巨大的異常值。 然而，如果我們用官網(wǎng)披露的實(shí)際員工人數(shù)計(jì)算(截至2017年12月為5,000名員工)， PDD經(jīng)調(diào)整后的每員工GMV為人民幣5300萬元，與行業(yè)平均每人4500萬人民幣相當(dāng)。

簡(jiǎn)而言之，PDD官網(wǎng)直接與公司的SEC文件相矛盾，表明PDD向投資者少報(bào)了員工人數(shù)。

我們認(rèn)為，報(bào)告的員工人數(shù)比實(shí)際的少，那么本應(yīng)反映在其綜合財(cái)務(wù)中的員工成本就被低估了，PDD的業(yè)務(wù)狀況實(shí)際上比披露的更糟糕。

成本少報(bào)了多少呢?

一個(gè)中文招聘網(wǎng)站匯總了1,600多個(gè)職位的薪資信息，并計(jì)算出PDD員工的平均月薪為24,740元，這與拼多多披露的數(shù)字基本一致。

盡管PDD未在招股說明書中披露其平均員工成本，但我們可以根據(jù)PDD報(bào)告員工人數(shù)的增量變化以及其COGS和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用中人員成本的增加來計(jì)算這一數(shù)字。 首先，公司報(bào)告其員工人數(shù)在2017年增加了628名員工。

公司2017年在線市場(chǎng)營(yíng)銷成本增加人民幣6.26億元，其中4.89億元來自支付處理費(fèi)，1.08億元來自帶寬和服務(wù)器成本。

使用類似的計(jì)算方法，我們可以推斷，PDD增加的員工成本在2017年占銷售和營(yíng)銷費(fèi)用的人民幣2970萬元。

PDD坦稱，2017年員工成本增加1,800萬元，一般管理費(fèi)用以及研發(fā)費(fèi)用增加9,200萬元。因此，這些類別的員工成本增幅加上包含在COGS的金額，2017年總?cè)斯こ杀驹黾?.69億元人民幣。

通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的基本分析可知，2017年人工成本增加1.69億元，員工人數(shù)增加628人。由此可以計(jì)算出，拼多多每年平均員工工資為268,631元人民幣或每月22,386元人民幣，這與第三方網(wǎng)站報(bào)告的24,740元相近。

Wayback Machine抓取的官網(wǎng)歷史披露顯示，PDD稱其在2017年9月和10月?lián)碛谐^3,000多名員工，2017年11月和12月?lián)碛?,000多名員工。公司還曾在官網(wǎng)表示，PDD創(chuàng)立之前，該集團(tuán)已擁有近2,000名員工。

根據(jù)這些信息，加上公司在2017年9月之前于官網(wǎng)稱擁有3,000名員工，我們推斷今年首幾個(gè)月，拼多多員工人數(shù)至少為2,000人。

根據(jù)每位員工的平均工資和官網(wǎng)公布的歷史員工人數(shù)(任何人都可以通過Wayback Machine看到)，我們估計(jì)2017年P(guān)DD員工成本應(yīng)為7.16億元人民幣，比SEC文件隱含的2.27億元多出4.89億元人民幣。

2017年，PDD報(bào)告凈虧損5.25億元，加上少報(bào)的人員成本人民幣4.89億元，我們估計(jì)實(shí)際損失為人民幣10億元，比財(cái)報(bào)數(shù)字差93%。

未披露的關(guān)聯(lián)方正秘密為拼多多招聘員工

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，PDD官網(wǎng)明確顯示，截至2017年底，其員工人數(shù)為5,000名員工，比向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)遞交的報(bào)告中的1,159名員工多4.3倍。我們可以合理地假設(shè)公司大幅少報(bào)員工成本。

與這一說法相符的，還有大量證據(jù)表明，PDD未公開關(guān)聯(lián)方秘密承擔(dān)PDD的部分人工費(fèi)用。

PDD的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)黃崢曾多次創(chuàng)業(yè)。他于2007年創(chuàng)辦了一家名為Ouku的電商網(wǎng)站，銷售電子產(chǎn)品和家用電器。2009年，他創(chuàng)立了第二家電子商務(wù)公司——東莞Leqee網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司(下稱Leqee)，為各類品牌提供電子商務(wù)服務(wù)。Leqee由中國(guó)的母公司樂邁信息科技(杭州)有限公司(下稱樂邁杭州)全資擁有。2015年11月至2018年5月，黃崢擔(dān)任樂邁杭州的董事，在拼多多IPO前辭去該職位。

盡管PDD未在招股書中提及Leqee或其母公司樂邁杭州，但國(guó)內(nèi)媒體廣泛報(bào)道過拼多多于2015年由Leqee的前核心員工團(tuán)隊(duì)成立。

國(guó)內(nèi)媒體報(bào)道稱，PDD的主要電商實(shí)體——上海尋夢(mèng)是由其董事長(zhǎng)的另一實(shí)體公司Leqee的核心員工組成。然而有證據(jù)表明，在拼多多脫離孵化平臺(tái)之后，Leqee與PDD之間的深層關(guān)系仍持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。

首先，Leqee官網(wǎng)顯示，2017年它還在為PDD宣傳校招。

如果Leqee還在2017年為拼多多招募員工，那么很明顯，在記錄期間Leqee和PDD之間存在未公開的關(guān)聯(lián)方交易。有證據(jù)表明，這種做法至今仍在繼續(xù)，包括最近的2018年10月仍在招聘。

下面附上Leqee在熱門招聘網(wǎng)站上為拼多多發(fā)布三則不同職位的招聘信息的截圖。招聘信息的標(biāo)題明確提到拼多多。這三則招聘啟事分別招聘活動(dòng)運(yùn)營(yíng)專員、高級(jí)公關(guān)經(jīng)理、數(shù)據(jù)分析師?；顒?dòng)運(yùn)營(yíng)專員的崗位描述包括負(fù)責(zé)全站大型活動(dòng)策劃及執(zhí)行，如雙十一、雙十二等，但招聘的公司是Leqee，而不是拼多多。

以上的信息相當(dāng)明確，這些帖子表明Leqee在最近的2018年10月幫助PDD招聘。

值得注意的是，Leqee為PDD招聘的事發(fā)生在上市前的記錄期間以及PDD上市后，PDD有義務(wù)披露公司與其相關(guān)實(shí)體之間的關(guān)聯(lián)方交易，但實(shí)際卻沒有披露。

這佐證了PDD虛報(bào)員工人數(shù)和員工成本的說法。 如果未公開的關(guān)聯(lián)方Leqee代表PDD招聘，那么Leqee無疑承擔(dān)了PDD應(yīng)承擔(dān)和披露的員工費(fèi)用。

還有證據(jù)表明PDD為L(zhǎng)eqee辦事處的招聘做廣告。 在招股書中，PDD僅公布了上海辦事處，而沒有披露任何在杭州的公辦點(diǎn)或員工。

相比之下，京東在其招股書中披露了每個(gè)辦公地點(diǎn)(按城市)以及每個(gè)辦公室的規(guī)模。

根據(jù)Leqee 2018年10月的校園招聘信息，Leqee在杭州、廣州和上海設(shè)有3個(gè)辦事處。我們發(fā)現(xiàn)，PDD通過Leqee招聘的員工將在其中2個(gè)辦事處辦公，包括杭州。

杭州

例如，2018年1月，PDD招聘財(cái)務(wù)助理，坐標(biāo)杭州，與Leqee在杭州的辦事處地址一致。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，2018年9月另一則招聘啟事，PDD招聘財(cái)務(wù)分析員，但上班地址是Leqee的杭州辦公樓(杭州市濱江區(qū)江虹路611號(hào)上峰產(chǎn)業(yè)園1號(hào)樓)

請(qǐng)注意，PDD未披露在杭州有辦事處，也沒有透露與Leqee之間的任何關(guān)聯(lián)交易。然而，PDD正在招聘與Leqee杭州辦事處在同一棟樓內(nèi)工作的職位。

上海

2017年9月之前，PDD主要運(yùn)營(yíng)子公司上海尋夢(mèng)的注冊(cè)地址是：上海市長(zhǎng)寧區(qū)愚園路1258號(hào)1109-1110室。這間辦公室位于綠地商務(wù)大廈的11層。

2016年7月的一份招聘廣告中，Leqee稱正在招聘拼多多和拼好貨的實(shí)習(xí)生，這則帖子引人注目，因?yàn)長(zhǎng)eqee聲稱綠地商務(wù)大廈的11樓整層都是其辦公室，而且它將拼多多歸劃為L(zhǎng)eqee的一個(gè)部門。

這則招聘廣告是在上市前記錄期間發(fā)布的，當(dāng)時(shí)PDD有義務(wù)披露與Leqee之間的關(guān)聯(lián)方交易。然而，在PDD的招股書中從未提及Leqee。

2016年8月的一篇新聞報(bào)道稱，在綠地商務(wù)大廈11樓工作的一名拼多多員工表示，他們?cè)贚eqee的一個(gè)業(yè)務(wù)部門工作。

盡管上海尋夢(mèng)于2017年9月將其注冊(cè)地址更改為PDD的新上?？偛?，但有證據(jù)表明PDD的員工仍然在Leqee的綠地商務(wù)大廈辦公空間內(nèi)運(yùn)營(yíng)。

我們認(rèn)為，這些證據(jù)支持了我們的假設(shè)，即Leqee秘密承擔(dān)了本應(yīng)出現(xiàn)在拼多多財(cái)務(wù)報(bào)表中的部分人員成本。若加上這些隱藏的成本，PDD報(bào)告的虧損額會(huì)增加，其運(yùn)營(yíng)杠桿和效率也低得多。我們看到的是一個(gè)假的拼多多。我們認(rèn)為，與Leqee的未公開關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該可以推翻任何“PDD公平、準(zhǔn)確地向美國(guó)投資者傳達(dá)其業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)”的言論。

PDD虛報(bào)成交總額(GMV)

無論好壞，電商的價(jià)值不僅取決于收入和盈利(或沒有收入)，還取決于經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，主要是平臺(tái)上或通過應(yīng)用程序銷售的商品的總價(jià)值(GMV)。

該公司在招股說明書中稱，其GMV 2017年為1410億元人民幣，2018年一季度為660億元人民幣，2018年二季度為820億元人民幣。如果我們繪制出各種公開的GMV數(shù)據(jù)點(diǎn)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)PDD報(bào)告的增長(zhǎng)軌跡幾乎是奇跡。

PDD的很多牛市行情都是因?yàn)槠渌鶊?bào)告的GMV的大幅增長(zhǎng)。

然而，我們認(rèn)為，有大量證據(jù)，包括PDD在其向美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)提交的文件中披露的傭金收入和支付處理費(fèi)用，表明PDD所報(bào)告的GMV具有高度誤導(dǎo)性，其實(shí)際交易量大大低于披露的數(shù)額。

a.兩個(gè)組織架構(gòu)促成其GMV過度夸大

在招股書中，PDD將GMV定義為“產(chǎn)品和服務(wù)的所有訂單的總價(jià)值......無論產(chǎn)品和服務(wù)是否實(shí)際銷售，交付或退回。”

盡管在SEC與阿里巴巴的通信中質(zhì)疑在報(bào)告的GMV中包含未結(jié)算訂單和未售出物品，但這一定義在電子商務(wù)公司中是標(biāo)準(zhǔn)的。

也就是說，我們認(rèn)為PDD的電子商務(wù)應(yīng)用程序有一些獨(dú)特之處，這使得其報(bào)告的GMV數(shù)據(jù)比使用類似GMV定義的其他中國(guó)電子商務(wù)巨頭披露的GMV數(shù)據(jù)更具誤導(dǎo)性。

在美國(guó)的電子商務(wù)平臺(tái)上，比如Amazon或eBay，客戶瀏覽商品，將其放在購(gòu)物車中，然后在結(jié)帳時(shí)付款。撇開退貨問題不談，GMV的數(shù)據(jù)顯示，這些公司披露的訂單總數(shù)都是在電子商務(wù)網(wǎng)站或應(yīng)用上支付的。中國(guó)的電子商務(wù)應(yīng)用如淘寶和京東略有不同，即客戶在付款前要提交訂單。

以淘寶為例。當(dāng)顧客想購(gòu)買某種產(chǎn)品時(shí)，可以將其添加到購(gòu)物車中，或選擇立即購(gòu)買;然后確認(rèn)產(chǎn)品的顏色、數(shù)量和/或尺寸，最后提交訂單。在淘寶上，客戶必須以肯定的方式點(diǎn)擊“提交訂單”按鈕才能下訂單，然后轉(zhuǎn)到支付界面。

但即使以中國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)看，PDD的應(yīng)用也是獨(dú)一無二的。在PDD的應(yīng)用程序中，當(dāng)客戶確認(rèn)商品顏色、數(shù)量和/或產(chǎn)品的大小時(shí)，就會(huì)自動(dòng)生成一個(gè)訂單，自動(dòng)消除了購(gòu)物車功能。

一旦顧客確定了商品的型號(hào)和(或)顏色以及款式，就會(huì)在應(yīng)用上自動(dòng)生成一個(gè)訂單。此時(shí)，如果選擇退出“支付方式界面”，就會(huì)收到一條信息“訂單已為您保存，可以再24小時(shí)內(nèi)支付(該訂單可在您的賬戶中查到)?！比绻蜷_“我的訂單”頁面，便可以看到保存的訂單。

由于其自動(dòng)提交訂單及缺少購(gòu)物車功能，我們認(rèn)為該公司算作GMV的訂單，甚至包含了沒有基本保障的訂單部分。如果GMV的目的是披露交易量，而不是簡(jiǎn)單的購(gòu)物期望，那么將這種“訂單”期望包含進(jìn)去就給了投資者高度誤導(dǎo)。

然而，上述缺少購(gòu)物車功能只是其中一個(gè)偶然。還有另外一種偶然情況，就是如果你選擇了一個(gè)商品想進(jìn)行團(tuán)購(gòu)，如果沒有人加入“拼團(tuán)”，這筆交易也會(huì)在24小時(shí)偶取消。即使一個(gè)客戶進(jìn)行了支付(排除了第一種偶然情況)，如果不能吸引其他人拼團(tuán)也會(huì)導(dǎo)致交易的取消(第二種偶然)。這也就是我們認(rèn)為的兩種偶然情況。顧客也可以選擇分開購(gòu)買，但我們認(rèn)為這只占了總訂單的一小部分。

流程圖總結(jié)了在PDD的移動(dòng)平臺(tái)上完成銷售所需的各種步驟。由于PDD在支付之前自動(dòng)為客戶生成產(chǎn)品訂單，PDD的應(yīng)用程序上的未付款訂單取代了購(gòu)物車功能。我們認(rèn)為，這導(dǎo)致了對(duì)GMV的嚴(yán)重扭曲，特別是與中國(guó)其他電子商務(wù)公司相比。此外，還有第二個(gè)意外情況。即使客戶輸入支付信息，如果客戶不能在24小時(shí)內(nèi)找到足夠的人來完成團(tuán)隊(duì)購(gòu)買，交易仍然會(huì)失敗。

拼多多披露的GMV組成

毫無疑問，PDD會(huì)反駁，其報(bào)告的GMV符合其在招股說明書中對(duì)GMV的定義，該定義明確指出，GMV包括未售出的產(chǎn)品。雖然這在術(shù)語上可能是正確的，但我們認(rèn)為比實(shí)際的大。投資者和商家使用報(bào)告的GMV作為通過電子商務(wù)應(yīng)用程序銷售的交易量和商品數(shù)量的代表。我們認(rèn)為，該公司報(bào)告的GMV具有誤導(dǎo)性，因?yàn)樗w面太廣(顧名思義)，它既不反映PDD應(yīng)用程序上的總交易量，也不能提供與其他電商平臺(tái)的交易量進(jìn)行同等對(duì)比的適當(dāng)依據(jù)。

我們?yōu)槭裁匆P(guān)心它對(duì)GMV的定義?因?yàn)槲覀兿嘈?，PDD公開的GMV使其股票看起來對(duì)投資者更有吸引力。我們認(rèn)為，按照GMV給PDD定價(jià)，或?qū)DD的GMV與京東、阿里巴巴等其他電商企業(yè)對(duì)比時(shí)，需要對(duì)PDD公布的GMV數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整，以反映實(shí)際的商品交易數(shù)據(jù)。

實(shí)際上，我們認(rèn)為至少有三個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)表明PDD的真實(shí)GMV比報(bào)告的數(shù)字低34-47%。

b.披露的付款處理成本表明實(shí)際GMV比報(bào)告少43%

PDD在其網(wǎng)站上告訴商家，它不收取交易傭金。不過，它確表示代表微信支付和支付寶等第三方支付處理服務(wù)收取0.6%的交易費(fèi)。

在PDD的SEC文件中，PDD公布了代表第三方收取的傭金費(fèi)用總額作為收入以及作為成本匯入支付處理商的交易費(fèi)用。先不說這個(gè)荒謬的會(huì)計(jì)決定，以總交易額(而非凈交易額)的方式記錄轉(zhuǎn)賬傭金，PDD的披露告訴我們很多關(guān)于其應(yīng)用上的實(shí)際交易量。

如果PDD電子商務(wù)平臺(tái)上的每筆交易產(chǎn)生0.6%的交易費(fèi)用成本，則此類費(fèi)用應(yīng)為PDD報(bào)告的GMV的0.6%。但數(shù)學(xué)并不是簡(jiǎn)單的相加。

PDD報(bào)告稱，2017年和2018年第一季度的支付處理成本分別為人民幣5.41億元和人民幣163.7百萬元。使用PDD披露的交易成本作為數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出2017年P(guān)DD的實(shí)際GMV為人民幣900億元，比PDD當(dāng)年報(bào)告的人民幣1,410億元少36%。

2018年第一季度的差異甚至更大。PDD報(bào)告2018年第一季度的支付處理成本僅為1.64億元人民幣，這意味著該季度PDD的實(shí)際GMV僅為人民幣270億元，比財(cái)報(bào)披露的人民幣660億元少59%。

總體而言，PDD在這五個(gè)季度披露的支付處理費(fèi)意味著GMV比報(bào)告的少43%(人民幣900億元)。值得注意的是，PDD在2018年第二季度停止披露交易費(fèi)用，可能是因?yàn)檫@些數(shù)據(jù)嚴(yán)重?fù)p害了其報(bào)告的GMV。

也許公司會(huì)爭(zhēng)辯說，支付處理成本并不反映總GMV，因?yàn)楣救匀皇杖⊥嘶赜唵蔚膫蚪?，并且不?huì)將此類訂單的費(fèi)用匯給商家。

我們認(rèn)為，這不能夠解釋這一差異。PDD沒有透露其平臺(tái)上商品的退貨率，一些分析人士預(yù)計(jì)退貨率會(huì)很高，因?yàn)镻DD平臺(tái)上出售的假冒和廉價(jià)商品數(shù)量很多。但低價(jià)格的產(chǎn)品也阻礙了消費(fèi)者為退貨而付出額外的成本。因此，我們認(rèn)為PDD的退貨率可能在6%左右，類似于天貓等同類產(chǎn)品。因此，這一退貨率不足以解釋公司所披露的支付處理費(fèi)用所反應(yīng)的GMV報(bào)告與實(shí)際GMV之間的重大差異。

c. 披露的傭金收入表明實(shí)際GMV比報(bào)告的少34%

PDD還披露了來自商家的支付處理費(fèi)收入，該公司在其招股說明書中聲稱其為銷售商品價(jià)值的0.6%。

根據(jù)披露的傭金收入，隱含的GMV應(yīng)包括PDD平臺(tái)上的所有付款訂單，無論訂單是交付還是退回。 截至2018年6月，公司報(bào)告的過去18個(gè)月的GMV為人民幣2,899億元。

截至2018年第二季度的六個(gè)季度，公司還報(bào)告其傭金收入為人民幣11億元，這意味著GMV僅為人民幣1,910億元，比報(bào)告少34%。

我們認(rèn)為，這種差異可以通過PDD對(duì)其獨(dú)特應(yīng)用架構(gòu)應(yīng)用的GMV過于寬泛的定義來解釋。 在實(shí)踐中，我們認(rèn)為PDD報(bào)告的GMV不僅包括成功交易，還包括生成但被放棄(即留在“購(gòu)物車”中)和團(tuán)隊(duì)購(gòu)買失敗的訂單。雖然PDD無疑會(huì)聲稱其報(bào)告的GMV與其公開的GMV定義相符，但這忽略了一點(diǎn)，披露GMV的關(guān)鍵應(yīng)該是為投資者提供衡量平臺(tái)交易量的指標(biāo)，在我們看來，PDD完全做不到。

d. 商家應(yīng)付賬款和現(xiàn)金周期表明GMV過度夸大

其他PDD披露同樣意味著GMV比報(bào)告的要低得多。當(dāng)商家通過PDD的應(yīng)用程序向客戶銷售產(chǎn)品時(shí)，有一個(gè)多日程序，包括若干步驟，從客戶付款到商家在成功銷售后從其PDD帳戶實(shí)際收到現(xiàn)金的當(dāng)天。我們稱這為商家現(xiàn)金循環(huán)。

從客戶支付訂單到商家提取現(xiàn)金的時(shí)間，PDD就已經(jīng)擁有了這些資金。因此，它有義務(wù)在其資產(chǎn)負(fù)債表上披露一項(xiàng)稱為“應(yīng)付商家的款項(xiàng)”的細(xì)列負(fù)債。這一數(shù)額是項(xiàng)目發(fā)展司在任何一天持有的資金，但在交易完成時(shí)支付給其商家。

PDD在2018年第二季度披露了人民幣825億元的GMV，每天不到10億元人民幣。 但是，2018年第一季度和第二季度之間商家的平均應(yīng)付款僅為人民幣90億元。使用這兩個(gè)數(shù)字進(jìn)行的簡(jiǎn)單計(jì)算表明，如果公司對(duì)GMV和應(yīng)付賬款的披露是準(zhǔn)確的，則從客戶支付訂單到商家收到現(xiàn)金之間的平均時(shí)間應(yīng)為10天。

但PDD財(cái)務(wù)隱含的現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)周期似乎比實(shí)際的現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)周期低得多。

周期如下。當(dāng)客戶選擇項(xiàng)目并啟動(dòng)團(tuán)隊(duì)購(gòu)買時(shí)，則會(huì)生成訂單。生成團(tuán)隊(duì)采購(gòu)訂單并且客戶輸入他們的付款信息后，其他人有24小時(shí)加入“團(tuán)隊(duì)購(gòu)買”或訂單被取消。如果其他客戶加入，則訂單成功并且組支付產(chǎn)品費(fèi)用。此時(shí)，PDD占有資金，并在其資產(chǎn)負(fù)債表上代表商家持有的資金負(fù)債。付款后，商家有48小時(shí)發(fā)貨?？蛻羰盏接唵魏?，需要確認(rèn)收貨。如果他們不這樣做，PDD的系統(tǒng)會(huì)在15天后自動(dòng)確認(rèn)買家。然后，最多可能需要24小時(shí)才能在商家的PDD帳戶上過帳金額。當(dāng)商家提交取款請(qǐng)求時(shí)，可能需要2到4天才能收到現(xiàn)金。

為了更好地理解這一過程的時(shí)間表，我們聯(lián)系了一位顧問，該顧問專門為商家提供PDD建議，并在彭博文章中引用PDD過程的實(shí)用機(jī)制專家。該顧問擁有一家擁有30名員工的公司，該公司教會(huì)商家如何在PDD平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)最大化銷售。他曾執(zhí)教過400多名商人。他告訴我們，平均而言，從發(fā)貨開始需要15天才能將交易金額記入商家賬戶，另外兩天需要處理取款請(qǐng)求。

2018年1月，一位新的PDD商家在PDD在線支持論壇上查詢了客戶收到貨物后需要多長(zhǎng)時(shí)間才能提取資金。另一位商人回復(fù)約15天。

根據(jù)這些數(shù)據(jù)和我們對(duì)程序的理解，我們估計(jì)商家平均需要18.5天才能將銷售轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金。這幾乎是PDD SEC披露的10天商業(yè)應(yīng)付賬款周期的兩倍。

我們認(rèn)為隱含現(xiàn)金周期與商家實(shí)際經(jīng)驗(yàn)之間差異的最簡(jiǎn)單和最可能的解釋是公司夸大其報(bào)告的GMV。

如果實(shí)際現(xiàn)金周期為18.5天，則完成交易的隱含GMV將為人民幣441億元，比PDD報(bào)告的GMV少47%。

注意我們的計(jì)算方法隨支付周期變動(dòng)。我們計(jì)算的商家現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)周期(18.5天)假定沒有退款，商家在付款進(jìn)入PDD賬戶后馬上提取現(xiàn)金。在現(xiàn)實(shí)中，我們認(rèn)為現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)周期應(yīng)該更長(zhǎng)，因?yàn)樯碳也豢赡苊刻焯岈F(xiàn)。

因此，圍繞PDD的大肆炒作都是基于其GMV的飛速增長(zhǎng)。然而，現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)周期與PDD披露的支付處理成本和收入所暗示的交易量呈三角關(guān)系;兩者加在一起表明，PDD的實(shí)際GMV比財(cái)報(bào)披露的總體GMV數(shù)字低34%至47%。

不合理的收入確認(rèn)

我們認(rèn)為，現(xiàn)行的公認(rèn)會(huì)計(jì)原則禁止企業(yè)代表第三方確認(rèn)收入。FASB第606條例規(guī)定，當(dāng)?shù)谌絽⑴c交易時(shí)，原則上實(shí)體只有在交易發(fā)生時(shí)才能將收入計(jì)入總營(yíng)收。否則，該實(shí)體是一個(gè)代理，應(yīng)只記錄凈收入。

如上文所述，PDD在其SEC文件中報(bào)告交易費(fèi)收入，這個(gè)數(shù)字僅相當(dāng)于所售商品價(jià)值的0.6%。但PDD明確地告訴商家，它不收取傭金，0.6%的交易費(fèi)是代表第三方支付服務(wù)收取的，如微信支付和支付寶。

PDD告訴商家，交易費(fèi)用僅代表第三方收取。 因此，我們認(rèn)為收入確認(rèn)規(guī)則應(yīng)禁止PDD將傭金收入確認(rèn)為總收入的一部分。

事實(shí)上，PDD報(bào)告的交易費(fèi)收入為人民幣5.31億元，但交易手續(xù)費(fèi)為人民幣5.41億元。

在這種情況下，我們認(rèn)為會(huì)計(jì)規(guī)則明確禁止PDD把代表第三方收取的交易費(fèi)用確認(rèn)為收入。但看起來，這正是他們所做的。

這很重要，因?yàn)樗C明了PDD對(duì)會(huì)計(jì)規(guī)則采取了激進(jìn)的做法，且類似PDD這樣的公司是以銷售乘數(shù)進(jìn)行估值和交易的。即使利潤(rùn)率為零，PDD也可以通過虛報(bào)收益抬高其股票價(jià)格。