“雙11”有點冷：拼多多（PDD.US）慘遭沽空的背后

雙十一剛過去幾天，消費者消費情緒緩和下來了，而資本市場卻風云變動，不幸的是拼多多（PDD.US）被機構(gòu)沽空了。

智通財經(jīng)APP了解到，11月15日，沽空機構(gòu)Blue Orca發(fā)布篇幅42頁的報告，稱拼多多夸大營收和商品交易總額（GMV），該平臺的業(yè)務并沒有自稱很高的價值，并以市銷率估算，該平臺股價應較前一日收盤價跌去59%。不過沽空當天，拼多多股價被狂拉，以時間段看，成交量集中在23：20-24：05分，看上去像是在自救。

圖片來源：富途證券

前腳還在為雙十一歡呼，后腳就被沽空了，是拼多多確實沒有價值還是倒霉透頂惹了沽空機構(gòu)呢？今年的雙十一，天貓是大贏家，成交金額創(chuàng)新紀錄，達2135億元，京東在11.01-11.11的好物節(jié)拿下1598億元的成交額好成績，蘇寧易購的成交金額比去年高出了132%，唯獨號稱活躍用戶3.44億，排名第二的拼多多沒有公布成交額成績。

被沽空絕非偶然，拼多多打上市開始，可就一直被市場所質(zhì)疑，一是活躍用戶的質(zhì)疑，是否具有3億多的用戶在用，二是模式質(zhì)疑，靠低價的“山寨貨”模式能否持續(xù)，這次沽空機構(gòu)站了出來，投資者或?qū)岩郧暗馁|(zhì)疑重新拿出來再次驗證。那么，拼多多真的沒有投資價值嗎？

數(shù)據(jù)存疑：3億多活躍用戶銷售份額僅占3%

管中窺豹，我們先看各大電商平臺雙十一的銷售數(shù)據(jù)。

雖然部分電商平臺沒有公布具體成交額，但已有券商統(tǒng)計出數(shù)據(jù)。2018年的雙十一，全網(wǎng)實現(xiàn)銷售額3143.2億元，同比增長23.75%，其中天貓銷售份額67.9%，京東銷售份額17.3%，蘇寧易購銷售份額4.7%，而拼多多銷售份額3%。今年雙十一的份額分布和去年同期差距不大。

從數(shù)據(jù)上看，天貓和京東兩大電商平臺在雙十一的銷售份額就占了85.2%，是電商平臺的頭部，基本主導著電商銷售數(shù)據(jù)的動向，而蘇寧易購、亞馬遜、唯品會以及拼多多份額較小，主導著電商的尾部市場，拼讀多此次的銷售份為3%，94.3億元，僅是京東的17%，號稱有3億多活躍用戶，這點成交額是否過少呢？

毋庸置疑，天貓仍是電商行業(yè)的老大哥，每次雙十一均是穩(wěn)坐第一把交椅，以其近八年的雙十一成交額看，數(shù)據(jù)不斷的打破紀錄，不過由于基數(shù)越來越大，在增長速度上也慢慢降下來了，但在今年雙十一仍創(chuàng)下27%的增長成績，突破兩千億元的成交額。

而拼多多是今年上市而被投資者熟知的一家的電商平臺，雙十一期間，該平臺稱在早上九點多成交金額就超過了去年全天，并稱最新款iPhone在雙11期間累積銷量突破20萬臺，交易額接近15億元，如果扣去這部分，拼多多其余商品成交金額僅為79.3億元。

智通財經(jīng)APP了解到，根據(jù)極光大數(shù)據(jù)2018年6月份綜合電商APP排名顯示，2018年6月，拼多多DAU均值0.539億用戶，僅次于淘寶，京東排第三，僅有0.372億用戶。如果按照極光的DAU均值數(shù)據(jù)，以雙十一這天的銷售額（扣去iPhone）算，每個活躍用戶成交額僅為147.7元，僅是淘寶的12%。

圖片來源：極光大數(shù)據(jù)2018年綜合電商APP排名整理

當然，雙十一的DAU估計要比6月份的DAU要大得多，若拼多多3.44億個活躍用戶若均在當天激活，扣去iPhone數(shù)據(jù)，那么每個活躍用戶將貢獻收入23元，因此算下來，雙十一拼多多的每個活躍用戶消費額在23-147.7元。

如果單從數(shù)據(jù)上看，并不能說明拼多多用戶數(shù)據(jù)有啥問題，但從消費層次上看，在物價飛漲的今天，147.7元買日用品都覺得非常的緊湊，更不用說發(fā)展性及享受性的消費，而且這一天還是充滿促銷活動的雙十一。拼多多3億多的活躍用戶被投資者質(zhì)疑也是情理之中的。

值得一提的是，沽空機構(gòu)Blue Orca談到拼多多招股書中員工人數(shù)和官網(wǎng)公布的差了4倍。如果用招股書的數(shù)據(jù)，2017年每名員工產(chǎn)生的GMV為1.67億元人民幣，遠高于阿里和京東，（阿里為1.2億元，京東為3900萬元），若用官網(wǎng)公布數(shù)據(jù)，其每名員工GMV為5300萬元，與行業(yè)平均水平4500萬元相當。Blue Orca振振有詞，拼多多招股書數(shù)據(jù)很難不令投資者懷疑。

估值太高：對標京東或可跌九成

行業(yè)參與者價值和行業(yè)均值不會偏離太多，不管是向上偏離還是向下偏離，市場都會給予其回歸的一天。電商頭部阿里和京東，尾部蘇寧易購、拼多多、唯品會，雖然在規(guī)模上無法相比，但在行業(yè)估值方法上不會差別很大。沽空機構(gòu)Blue Orca采用了相對估值法對電商行業(yè)參與者進行估值。

沽空機構(gòu)Blue Orca列出了阿里、京東、唯品會及拼多多等電商在PS、PE及P/GMV上的對比。以PS估值看，以阿里2018年預測PS的7.5倍的估值算，拼多多價值僅7.1美元，相對于上一交易日收盤跌59%。Blue Orca同樣列出了P/GMV的估值方法，測算拼多多價值較前一日收盤還可跌53.1%。

實際上，拿阿里的估值和拼多多進行對比誤差略大，畢竟阿里是有盈利歷史的，且規(guī)模上太大，2018年雙十一僅一天的成交額可以和拼多多一年相比了。若縮小誤差，根據(jù)Blue Orca數(shù)據(jù)，以京東PS值作為價值對標，拼多多價值可跌超90%，若以唯品會對比，拼多多也要跌超90%。和拼多多一樣，目前京東仍是虧損的，以京東估值對標比阿里更符合情況。

而且，拼多多未來的成長可能放緩，拼多多在2018年Q2的GMV為820億元，環(huán)比增長24.24%，而Q1的GMV環(huán)比則下跌達15%，相對于2017年的Q4和Q3環(huán)比增長的117%和89.5%明顯放緩了很多。阿里在2016年GMV突破3.56萬億元的情況下，在2017年仍實現(xiàn)增長29.9%，突破4.6萬億元。拼多多規(guī)模小，若GMV增長放緩，收入如何快速成長呢！

當然，沽空機構(gòu)Blue Orca還列出拼多多的存在的其他問題，比如拼多多虛報營收、低估其凈虧損、未披露的關(guān)聯(lián)方正秘密為拼多多招聘員工、虛報GMV以及不合理的收入確認等。總之，Blue Orca認為拼多多就是不值錢，以目前的價位來說，無論在業(yè)務成長還是估值上都太高了。

價值回歸：拼多多的未來

拼多多是公認的“山寨貨”的電商平臺，假貨多，質(zhì)量差，價格也很低，之前在網(wǎng)上爆料在拼多多買的剃須刀，結(jié)果變成了陀螺，很多投資者認為，以前淘寶也是這么過來了，現(xiàn)在淘寶發(fā)展這么好，拼多多也可以做到。實際上，目前的情況不同以往，以前沒有電商龍頭，現(xiàn)在有阿里和京東，拼多多“轉(zhuǎn)正”無疑是自尋死路。

而且拼多多的“低價”市場有限，雙十一電商全網(wǎng)銷售額年年創(chuàng)新高，增速雖明顯下來了，但平均包裹單價從2016年開始逐年提升，就說明了一種現(xiàn)象，消費整體是升級過程，而不是降級，拼多多的低價吸引的更多的是小部分貪小便宜的群體，而非主流消費群體。

拼多多的用戶存在流失的大概率。拼多多的產(chǎn)品價格低，自然產(chǎn)品的使用價值也低，用戶用一次可能就換平臺了，很容易導致用戶流失，且產(chǎn)品還面臨正版產(chǎn)品的法律問題，特別是食品保健類，和生命健康掛鉤，出問題后將遭受巨大的用戶損失。

其實拼多多很尷尬，若品牌轉(zhuǎn)型，打正牌旗號，和京東淘寶這些競爭不了，沒有差異化，用戶勢必會選擇主流消費平臺，拼多多的用戶依然會流失，但若能存活下來，保證了用戶粘性，或能占領(lǐng)小部分市場，倘若不轉(zhuǎn)型，發(fā)展持續(xù)性問題存憂。當然拼多多可以尋找新的市場，在保證粘性同時，開發(fā)現(xiàn)有的用戶資源。

綜上來看，拼多多目前的價值確實過高，而且數(shù)據(jù)方面存在質(zhì)疑，業(yè)務模式未來的發(fā)展空間也存在阻礙，不過市場會給出一個公平合理定價，價值發(fā)現(xiàn)是一個過程，拼多多未來的內(nèi)涵價值多少，即使目前價位很高，未來仍會回歸的。