做空機構Blue Orca：拼多多(PDD.US) 虛報營收和GMV 每股只值7.1美元

智通財經(jīng)APP獲悉，日前做空機構Blue Orca發(fā)布沽空報告，指控拼多多(PDD.US)虛報營收和商品交易總額(GMV)，報低了其員工人數(shù)和人力成本，該機構給予拼多多目標價7.1美元。而隔夜拼多多股價僅在盤初小幅下跌，隨后拉升，當日收漲11.66%至19.15美元。

Blue Orca在報告中稱，“我們相信，基于這份報告展示的證據(jù)，拼多多的業(yè)務遠沒有它自稱的那么高價值。如果以阿里巴巴同樣的市銷率來估算，根據(jù)我們相信的真實營業(yè)收入進行調整，我們估計，拼多多每股價值應為7.1美元，這可能有些保守，因為我們對拼多多的市銷率對標的是中國頂級電商。很多投資者得出的結論和我們一樣，那就是拼多多就是不值得投資。”

以下是智通財經(jīng)簡要整理的Blue Orca對拼多多的幾點指控：

1)拼多多虛報營收

拼多多在招股說明書中稱，僅兩家VIE子公司就貢獻了該公司2017年的全部收入。然而，在提交給中國政府的文件中(包括根據(jù)法律向中國政府提交的基本財務報表)，這兩家VIE子公司的總收入僅為12億元人民幣。在計入公司間交易后，該備案文件顯示，拼多多的兩家VIE子公司產(chǎn)生的收入僅為7.06億元，這比該公司在SEC的備案文件中報告的收入少了36%。

a. SAIC備案文件還顯示，拼多多低估了其凈虧損。中國和美國公認會計準則(GAAP)的收入確認規(guī)則是相似的，因此Blue Orca認為無法解釋SAIC申報文件與拼多多在SEC備案的財務數(shù)據(jù)之間的差異。此外，在比較不同文件中的盈利能力時，任何收入確認上的差異都應該被消除。拼多多報告稱，2017年在中國的凈虧損僅為4.17億元。但若把拼多多的兩家VIE實體及其母公司(一家外商獨資企業(yè))的凈虧損加起來，SAIC備案文件顯示2017年拼多多在中國的凈虧損為6.89億元。這比披露給美國投資者的虧損額要高出65%。

2)拼多多報低了其員工人數(shù)和人力成本

Blue Orca認為，有大量證據(jù)表明，拼多多的業(yè)務并不像公司宣稱的那樣高效，且其實際員工數(shù)量(以及由此引申的人力成本)遠遠高于其在SEC備案文件中披露的數(shù)字。

a. 拼多多官網(wǎng)顯示的數(shù)據(jù)與其披露的員工人數(shù)自相矛盾。拼多多在招股說明書中表示，截至2017年12月31日，公司總共有1159名員工。但其官網(wǎng)聲稱，該公司在2017年12月和2018年1月?lián)碛谐^5000名員工，是SEC文件中的4倍有余。根據(jù)其官網(wǎng)披露的員工人數(shù)，Blue Orca估計其2017年實際人力成本為7.16億元，比其在SEC財務報告中聲稱的高出4.89億元人民幣。反過來，Blue Orca認為這也支持了前面的論點，即拼多多的虧損遠高于其在SEC備案文件中所披露的。

b. 拼多多所報告的每名員工的GMV也很令人費解。該公司聲稱2017年每名員工產(chǎn)生的GMV為1.67億元人民幣。若這是實話，那它的每名員工產(chǎn)生的GMV是其電子商務同行中最高的，效率遠高于阿里巴巴(每名員工1.2億元)和京東(每名員工3900萬元)。這似乎不太可能，Blue Orca認為其公布的數(shù)據(jù)并不準確。若用拼多多官網(wǎng)上公布的員工人數(shù)(超過5000名)來計算的話，其每名員工GMV僅為5300萬元，與電子商務公司的行業(yè)平均水平4500萬元相當。

3)未披露的關聯(lián)方正秘密為拼多多招聘員工

2009年，拼多多創(chuàng)始人兼董事長黃錚創(chuàng)立了電子商務服務公司“樂其”，但拼多多甚至從未在招股說明書中提價這家公司。然而，有證據(jù)表明，在截至2018年10月之前，樂其和拼多多之間的交易仍在繼續(xù)。樂其在其網(wǎng)站上發(fā)布廣告稱，該公司將于2017年校園招聘拼多多的空缺職位。

此外，Blue Orca還發(fā)現(xiàn)這家公司發(fā)布了很多關于拼多多的招聘信息，包括拼多多活動運營專員和公關經(jīng)理等職位。Blue Orca發(fā)現(xiàn)拼多多的招聘廣告有工作地點位于杭州，而樂其在杭州有辦公室，拼多多則從不透露任何辦公地點。在上海綠地商務大廈，調查發(fā)現(xiàn)拼多多在此辦公，其員工表示他們是樂其網(wǎng)絡科技有限公司旗下的事業(yè)部。

Blue Orca認為這些證據(jù)表明拼多多和樂其之間的關聯(lián)方交易仍在繼續(xù)，且未被披露。Blue Orca懷疑該公司正秘密承擔拼多多的部分人力成本。這本應出現(xiàn)在拼多多的SEC財務報表上，這將增加其虧損，并削弱其運營效率。

4)拼多多虛報GMV

電商企業(yè)的價值不僅取決于收入和盈利能力，還取決于流量，主要是平臺上的GMV。我們認為，多個數(shù)據(jù)點表明，拼多多報告的GMV顯著虛高，想必是為了吸引投資者。

a.拼多多兩次偶然情況結構促使GMV被過度夸大。拼多多定義的GMV包括了未出售的商品和未確定的訂單。雖然該定義是電商企業(yè)的標準，但拼多多的獨特架構使其報告的GMV數(shù)據(jù)存在問題。拼多多的APP中沒有“購物車”功能，一旦客戶確認選擇產(chǎn)品，就會自動生成“訂單”?？蛻粲?4小時期進行限支付，否則訂單將取消。這是第一個偶然情況(購物車)。第二個偶然情況是，即使在一個團購訂單中客戶輸入支付信息，若沒有人加入團購，24小時后該筆交易將會被取消。拼多多假定的邊界是電子商務，但即使團購拼團失敗，訂單被取消，我們相信拼多多依然將其計入了GMV。

在實踐中，Blue Orca認為拼多多報告的GMV中包括了數(shù)十億個此類訂單，要么是團購失敗，要么是實際只留在了購物車當中。Blue Orca認為拼多多報告的GMV數(shù)據(jù)因此具有很高的誤導性，較其電商同行報告的GMV不具可比性。這種獨特的結構也解釋了，拼多多報告的GMV，與其披露支付手續(xù)費和收入所暗示的實際GMV之間存在實質性差異。

b.所披露的支付手續(xù)費暗示的GMV較報告中GMV低43%。拼多多在其官網(wǎng)上表示，不對交易收取傭金，但承認其代表第三方支付平臺微信支付和支付寶收取0.6%交易費。拼多多公布的支付手續(xù)費在2017年和2018年一季度分別為5.41億元和1.64億元人民幣。如果拼多多電商平臺中每筆交易產(chǎn)生0.6%的交易費用，那么從邏輯上講，該費用應為拼多多報告GMV的0.6%。但若以拼多多披露的交易費計算，所得拼多多2017年和2018年一季度實際的GMV應是1170億元，這與其報告的上述五個季度GMV共計2070億元相比，少了43%。

c.披露的傭金費用對應的GMV比報告的少43%。拼多多還披露了來自支付服務費的收入，公司聲稱是出售商品價值的0.6%。該收入應該與支出手續(xù)成本接近，除了支付后退回或交易取消的賬戶。

基于所披露的傭金費用收入，所對應的GMV應當包括所有拼多多平臺上所有已支付的訂單，無論該訂單是否交付或取消。截至2018年6月的18個月，拼多多公布其傭金費用收入為11億人民幣，對應那段時間的實際GMV(包括退回的)僅有1910億元人民幣，比報告給投資者的數(shù)字少了34%。這是暗示拼多多簡單夸大其GMV的另一個數(shù)據(jù)支持。

d.應付賬款和現(xiàn)金周期對應的GMV比報告的少47%。商家現(xiàn)金周期是從客戶支付訂單到商家從銷售中收到現(xiàn)金的時間段。在此期間，拼多多持有商家現(xiàn)金，因此必須記錄“商家應付款”負債項。如果拼多多報告的GMV和所披露的商家應付款平衡真實，從客戶支付訂單到商家收到現(xiàn)金的時間平均需要10天。然而實踐中，商人報告稱，這個過程需要的時間更長。Blue Orca根據(jù)盡職調查，估計實際商家現(xiàn)金周期至少為18.5天(從付款到運輸、開收據(jù)，通過從商家的拼多多賬戶中提取現(xiàn)金)。因為實踐中實際現(xiàn)金周期比報告中對應的長很多，Blue Orca認為此矛盾最可能的解釋是拼多多的真實GMV比報告中低很多。

5)不合理的收入確認

拼多多明確告訴商戶，它不收取傭金，產(chǎn)生的交易費用(0.6%)是代表第三方支付服務平臺——如微信支付或支付寶所收取的。的確，拼多多在2017年的交易費收入為5.31億元，但交易費成本為5.41億元，說明其傭金收入為零。但我們認為現(xiàn)行的公認會計準則(GAAP)明確禁止公司承認代表第三方收取的收入。FASB 606條規(guī)定，當?shù)谌絽⑴c交易時，只有當實體作為主體時，才應記錄總收入。否則，實體就是代理，應該只記錄凈收入。這很重要，因為它展示了拼多多的會計規(guī)則的態(tài)度。像拼多多這樣的公司交易的是多個銷售額，即使利潤率為零，拼多多也可以通過提高營收來抬高股價。

估值

拼多多號稱在三年內(nèi)從零開始，成為中國第三大電子商務企業(yè)。華爾街廣告公司hype machine全力以赴，將其吹捧成全球增長最快的互聯(lián)網(wǎng)公司。這種炒作已經(jīng)促使拼多多的股價與其流行的商業(yè)模式相符。

拼多多截至2018年第二季度的12個月市銷率為21.7倍，是行業(yè)巨頭阿里巴巴(8.8倍)的兩倍有余，也是京東(0.5倍)等更成熟的中國電子商務企業(yè)的44倍之多。京東的大部分收入來自直銷，而非商家服務，因此這種對比并不完美，但這只是一個例證。若按照2018年的市盈率計算，與阿里巴巴和其他中國電子商務公司相比，拼多多的股價仍然顯得非常昂貴(11.5倍)。

Blue Orca認為，基于這份報告展示的證據(jù)，拼多多的業(yè)務價值遠低于其聲稱的價值。由于長期虧損，投資者以市銷率倍數(shù)來估值其不斷增長的電子商務業(yè)務。SAIC文件提供了有力證據(jù)，證明拼多多2017年的銷售額比報道的要少了36%-40%。因此Blue Orca認為，任何以市銷率來對拼多多進行估值的，都應相應地調整銷售數(shù)據(jù)。若以和阿里巴巴同樣的市銷率來估算，我們估計，拼多多每股價值應為7.1美元，比最近一個交易日(美東時間13日)交易價低59%。