國信海外：騰訊(00700)游戲增速放緩，待監(jiān)管放松時(shí)日

本文來自微信公眾號“學(xué)恒的海外觀察”，作者王學(xué)恒。

游戲低于預(yù)期，廣告維持高增長

Q3公司整體收入增長24%(Q2增長30%)，利潤同比增長30%，扣非利潤同比增長8%(Q2扣非利潤增長6%)，Q2 PC游戲同比下滑-15%，手機(jī)游戲增速放緩降至同比7%，使得公司的增值業(yè)務(wù)收入增長低于市場預(yù)期。此外，增值業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比下滑2.5%/同比下滑3.4%，反映出受視頻內(nèi)容及直播成本的上升，以及手機(jī)游戲渠道成本增加的綜合壓力。

PC游戲監(jiān)管壓力持續(xù)，以及遭遇去年Q3高基數(shù)

由于LOL的用戶遷徙到王者榮耀，穿越火線遷徙到絕地求生，地下城勇士雖有較大的增長但無法對沖LOL/穿越火線的下滑，目前PC游戲進(jìn)入到過渡期。Q3公司發(fā)布了10款新游戲，包括《自由幻想手游》、《我叫 MT4》及《圣斗士星矢》。9月，王者榮耀付費(fèi)用戶環(huán)比增長，但MAU降至1.2億(去年同期1.8億)，而絕地求生MAU達(dá)到1.4億但無法商業(yè)化，因此騰訊的端游向手游過渡的貨幣化進(jìn)程受阻。

收費(fèi)增值用戶業(yè)務(wù)增長23%至1.54億，視頻訂閱用戶達(dá)到8200萬，同比增長79%。

廣告增長穩(wěn)健，小程序發(fā)布一年用戶2億

Q3社交廣告同比增速55%，媒體廣告同比增速16%，繼續(xù)保持強(qiáng)勁增速，雖然Q2來自抖音與頭條的競爭不可小覷，但Q3抖音的MAU已經(jīng)增長放緩。

其次，公司小程序已擁有2億日活用戶，生態(tài)中有150萬的開發(fā)者上線超過100萬個小程序。截至2018年11月，人均使用超過20個小程序，半年內(nèi)公共服務(wù)用戶達(dá)6.5億人次，小程序商業(yè)服務(wù)日交易量半年內(nèi)提升142%。未來小程序可以逐漸構(gòu)筑成集社交電商、AI工具、地圖等聚集多種服務(wù)的超級平臺。

支付業(yè)務(wù)滲透率與線下使用頻次超過支付寶

益普索Q3數(shù)據(jù)顯示，財(cái)付通和支付寶的滲透率分別為84.3%和63.6%，推算用戶規(guī)模分別達(dá)到8.6億和6.6億，與2018年5月調(diào)查相比分別有0.4億和0.1億的增長。我們看到騰訊已經(jīng)憑借高頻、開放，成長為支付行業(yè)的第一，盡管今年利息收入的減少使得微信業(yè)務(wù)尚無法規(guī)模盈利，但我們堅(jiān)信，伴隨微信支付分的推出，支付業(yè)務(wù)逐漸將探索數(shù)據(jù)方向的變現(xiàn)模式。

此外，云計(jì)算前三季度收入超過60億，估計(jì)全年可達(dá)87-90億，接近阿里一半，預(yù)計(jì)兩者將逐漸縮小差距。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司的收入2018-2019年增速至31%、30%，凈利潤增速至13%、9%，其中扣除投資收益的利潤增速為14%、18%。對應(yīng)2018、2019年的EPS為港幣9.6元、10.4元，目標(biāo)估值區(qū)間下調(diào)至360至380元，對應(yīng)2019年36倍-37倍PE，維持增持評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.美國加息對香港市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);

2.游戲監(jiān)管減壓的時(shí)間延長。

（編輯：林雅蕓）