安信證券評騰訊(00700)業(yè)績：潛龍且勿用，柳暗待花明

本文來自安信證券，作者為分析師胡又文。

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三季度業(yè)績符合預(yù)期，市場信心或有支撐，中期可見度仍低：Q3 收入同比增長 24%至 806 億元，符合彭博預(yù)期，其中手游、廣告、云計算收入皆超過我們的預(yù)期。調(diào)整后凈利潤同比增加 15.5%至 197 億元，比彭博一致預(yù)期高 6%，主要由于非經(jīng)營項目。

我們認(rèn)為隨著下半年可見度的增加，短期來看市場信心可能有所恢復(fù);但不能忽視 2019 年的業(yè)績可見度仍很低，宏觀經(jīng)濟形勢和游戲政策未落地給業(yè)績增加了不確定性;長期來看，我們看好公司對游戲的研發(fā)和運營能力、微信平臺朋友圈和小程序的變現(xiàn)空間以及 to B 業(yè)務(wù)帶來的收入和利潤空間。

手游業(yè)務(wù)好于預(yù)期，抵消端游下滑的影響;代理新游緩解版號壓力，平臺優(yōu)勢顯現(xiàn)：Q3 手游收入同比增 7%、環(huán)比增加 11%至 195 億元，好于我們預(yù)期。《王者榮耀》收入環(huán)比增加，得益于游戲旺季和新個性定制皮膚，付費用戶數(shù)環(huán)比增加。在端轉(zhuǎn)手的趨勢下，端游同比跌 15%、環(huán)比跌 4%，不及預(yù)期。

公司披露仍儲備 15 款已獲版號的游戲，這主要是通過代理新游來增加儲備，我們認(rèn)為這將一定程度緩解了監(jiān)管政策的影響，也反映出騰訊游戲平臺相較于競爭對手的優(yōu)勢。我們調(diào)低全年手游增速至 24%，端游增速同比至跌 8%，主要是觀察到新游維持高流水的周期縮短，目前 Q4 新游整體表現(xiàn)不及上一季度新游。

朋友圈和小程序增加 2019 年廣告可見度：Q3 廣告收入同比增加 47%至 162 億元，好于我們的預(yù)期，主要為社交及其他廣告(同比增加 61%)所拉動，得益于朋友圈廣告位增加及小程序的廣告變現(xiàn)。相較于 Q2，社交和媒體廣告增速環(huán)比提速，主要由于 Q2 的低基數(shù)。

展望全年，我們調(diào)高廣告同比增 45%;我們認(rèn)為明年廣告業(yè)務(wù)增長的動力更清晰，主要來自微信平臺廣告資源的變現(xiàn);一方面我們認(rèn)為朋友圈廣告位由于供不應(yīng)求以及高價格，提升加載率能直接有效地拉動收入，另外小程序的廣告收入雖然體量較小，但相對而言能夠帶來更多外延收入。

To B 基礎(chǔ)設(shè)施著眼長遠(yuǎn);云計算透明度增加，增速亮眼;利息收入逐季走弱：Q3 云收入維持超過同比翻番的高增速，環(huán)比增雙位數(shù)百分比。公司首次披露云計算收入今年前三季超過 60 億元，我們算得約是阿里云(147.5 億)的四成。

Q3 騰訊云的付費客戶同比增三位數(shù)百分比，比照阿里云的發(fā)展，我們認(rèn)為騰訊云仍處于快速擴張客戶規(guī)模搶占市場份額的階段，未來的增長動力將逐步切換至 ARPU 的提升?；ソ鸱矫?，由于利息收入(Q3 尚占其他收入的高個位數(shù)百分比)的逐季走弱，影響了支付相關(guān)收入的增速以及利潤率。

公司完成戰(zhàn)略組織架構(gòu)升級，將 to B 業(yè)務(wù)作為長遠(yuǎn)戰(zhàn)略，隨著云計算從 IAAS 延伸至 PAAS、SAAS以及互金的增值服務(wù)的創(chuàng)新，將帶來利潤率層面的規(guī)模效應(yīng)以及在為客戶提供全方位服務(wù)(游戲、廣告、云、支付等)方面產(chǎn)生協(xié)同性。

盈利預(yù)測及投資建議：維持買入-A 評級。我們預(yù)計 2018/19 年的非通用會計準(zhǔn)則凈利潤分別為 754 億元和 974 億元，對應(yīng)凈利潤同比增速分別是 16%和 29%，非通用會計準(zhǔn)則每股收益分別為 7.89 元/10.18 元(9.28港幣/11.76 港幣)。目標(biāo)價 400 港幣(原 440 港幣)，基于 1.2xPEG(不變)、28%(較 30%調(diào)低)的 2018-21 年 EPS CAGR 以及 2019 年非通用會計準(zhǔn)則 EPS11.76 港幣。目標(biāo)價對應(yīng) 2019 年的估值為 34 倍非通用會計準(zhǔn)則市盈率。

風(fēng)險提示：新游戲流水表現(xiàn)不及預(yù)期、對內(nèi)容以及新業(yè)務(wù)投入拉低利潤率、廣告增速低于預(yù)期。

1. 3Q18 業(yè)績快覽

騰訊三季度總收入同比增長 24%至 806 億元，符合彭博一致預(yù)期，比我們的預(yù)期高 3%。三季度非通用會計準(zhǔn)則經(jīng)營利潤同比增加 4%至 226 億元，對應(yīng)經(jīng)營利潤率 28.0%，同比下滑 5.1 個百分點,主要由于毛利率下降以及高營銷及研發(fā)費用;調(diào)整后凈利潤同比增加 15.5%至 197 億元，比彭博一致預(yù)期高 6%，主要由于非經(jīng)營項目，調(diào)整后凈利潤率為 24.5%，同比下滑 1.7 個百分點。

增值服務(wù)收入細(xì)分：

- 手游收入+7% YoY、+11% QoQ 至 195 億元，《王者榮耀》收入環(huán)比增加，得益于游戲旺季和新皮膚，付費用戶數(shù)環(huán)比增加。

- 端游收入-15% YoY、-4% QoQ 至 124 億元，同比下滑主要由于高基數(shù)以及玩家向手游轉(zhuǎn)移，遞延前收入得益于游戲旺季其實環(huán)比有所增加。

- 非游戲增值服務(wù)收入+31% YoY、+5% QoQ 至 121 億元，視頻訂閱數(shù)+79% YoY、+10% QoQ 至8200 萬。

2. 盈利預(yù)測及估值

我們預(yù)期公司在 2018/19 年的收入同比增長分別為 31%/26%，其中增值服務(wù)收入同比增長14%/13%(手游總收入同比增長 24%/21%;端游同比增長-8%/-4%;非游戲增值服務(wù)同比增長 31%/18%);廣告收入同比增長 45%/40%;其他收入同比增長 75%/46%。

我們預(yù)計 2018/19 年的非通用會計準(zhǔn)則凈利潤分別為 754 億元和 974 億元，對應(yīng)凈利潤同比增速分別是 16%和 29%，非通用會計準(zhǔn)則凈利率將在 254%-25%的水平。我們根據(jù)三季度業(yè)績調(diào)整全年的盈利預(yù)測，將 2018/19 的 non-GAAP 凈利潤略微調(diào)低 1%/2%。

目標(biāo)價 400 港幣(原 440 港幣)，基于 1.2xPEG(不變)、28%(較 30%調(diào)低)的 2018-21年 EPS CAGR 以及 2019 年非通用會計準(zhǔn)則EPS11.76 港幣。目標(biāo)價對應(yīng) 2019 年的估值為34 倍非通用會計準(zhǔn)則市盈率。

3.   風(fēng)險提示

我們認(rèn)為影響股價表現(xiàn)低于我們目標(biāo)價的因素包括：1)手游增長放緩，《王者榮耀》進入成熟期，新游戲的變現(xiàn)收入貢獻不足以支撐游戲業(yè)務(wù)整體增長;2)端游收入增長放緩或拖累游戲整體;3)對云、支付、AI、內(nèi)容等的投入費用高于預(yù)期，拖累利潤率;4)廣告增速低于預(yù)期，朋友圈廣告位釋放慢于預(yù)期。

4.  財務(wù)報表