歡聚時代(YY.US)18Q3點評：虎牙驅(qū)動業(yè)績增長，新功能與內(nèi)容拉升付費滲透

作者：方正證券 2018-11-15 10:27:52

虎牙驅(qū)動業(yè)績增長，新功能與內(nèi)容拉升付費滲透，探索外部渠道合作與海外市場或成業(yè)績增長新動力。

本文來自微信公眾號“楊仁文研究筆記”，作者鐘星杰，原標(biāo)題為《歡聚時代(YY.US)18Q3點評：虎牙驅(qū)動業(yè)績增長，新功能與內(nèi)容拉升付費滲透，探索外部渠道合作與海外市場或成業(yè)績增長新動力》。

事件：

1. GAAP數(shù)據(jù)：2018Q3營收4,100.5百萬元(YoY+32.6%，QoQ+8.7%)，超出此前公司給出的業(yè)績指引上限2.0%，超出彭博一致預(yù)期2.8%;營業(yè)利潤610.9百萬元(YoY-7.6%，QoQ+19.7%);歸屬于YY的凈利潤650.7百萬元;每股(ADS)攤薄盈利為10.01元，17Q3為盈利10.51元。

2. 運營情況：移動端MAU：88.1百萬(YoY+20.7%，QoQ+9.9%);直播付費用戶數(shù)：800萬(YoY+26.3%，QoQ+15.3%)。

點評:

1. 直播收入占比持續(xù)提升，虎牙是業(yè)績增長主要來源，Q4指引現(xiàn)增速下滑，海外與新渠道貢獻(xiàn)未來增量。18Q3公司營業(yè)收入達(dá)4,100.47百萬元(YoY+33%，QoQ+9%)，其中YY live收入為2,823.98百萬元(YoY+13%，QoQ+3%)，虎牙收入為1,276.60百萬元(YoY+119%，QoQ+23%)。Q3直播業(yè)務(wù)收入3,894.55百萬元(YoY+36%，QoQ+9%)，占總收入比95%，比重持續(xù)上升。其他收入205.92百萬元(YoY-7%，QoQ-4%)。預(yù)計YY Live收入同比增速降至個位數(shù)水平，虎牙對營收拉動貢獻(xiàn)加大。直播收入主要受擴寬外部渠道、海外業(yè)務(wù)的拓展、利用其他平臺成熟流量主播驅(qū)動，19年還將加大渠道下沉，發(fā)力音頻直播。

2. 總體移動端MAU達(dá)8,810萬，付費用戶增長受新功能與平臺內(nèi)容驅(qū)動;與小米達(dá)成獨家戰(zhàn)略合作，輸出內(nèi)容和主播人才。18Q3 YY總體移動端MAU達(dá)8,810萬(YoY+20.7%，QoQ+9.9%)，直播服務(wù)付費用戶數(shù)達(dá)800萬(YoY+26.3%，QoQ+15.3%)，主要受產(chǎn)品更新、平臺活動和內(nèi)容供應(yīng)驅(qū)動。Q3 YY與小米達(dá)成獨家戰(zhàn)略合作，為小米Live提供獨家內(nèi)容和主播人才，開拓與外部流量渠道合作的新模式。

3. 上線“亮點”板塊，強化主播同異步內(nèi)容展示，旗下產(chǎn)品海外成績亮眼。Q3 YY Live新增“亮點”板塊，下分小視頻/歪閱/神曲三個頻道，圍繞直播沉淀短視頻/歌曲/資訊多種內(nèi)容形態(tài)，展示主播，提高用戶粘性;粉絲嘉年華活動效果良好，未來將進(jìn)行城市巡回活動;海外直播市場競爭逐漸激烈，18年9月中國視頻平臺App在海外市場收入TOP20中，BIGO Live/Like短視頻/YY分列1/9/12位，虎牙及旗下的游戲直播平臺Cube TV分列14/19位。

4. 盈利預(yù)測與估值：18Q3公司non-GAAP每ADS攤薄盈利為10.01元。根據(jù)彭博一致預(yù)期，公司FY18-20年調(diào)整后EPS為50.16/58.69/68.18元，對應(yīng)P/E為12.2/10.4/8.8X。

風(fēng)險提示：活躍用戶增速放緩風(fēng)險、直播變現(xiàn)不及預(yù)期風(fēng)險、穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)風(fēng)險、游戲直播版權(quán)風(fēng)險、付費滲透率下降風(fēng)險、互聯(lián)網(wǎng)信息發(fā)布政策變更風(fēng)險、內(nèi)容監(jiān)管風(fēng)險、業(yè)務(wù)成本增加風(fēng)險、直播行業(yè)競爭風(fēng)險。

圖表目錄

點評：

1 直播收入占比持續(xù)提升，虎牙是業(yè)績增長主要來源，Q4指引現(xiàn)增速下滑，海外與新渠道貢獻(xiàn)未來增量

2018Q3公司營業(yè)收入達(dá)4,100.47百萬元(YoY+33%，QoQ+9%)，其中YY live收入為2,823.98百萬元(YoY+13%，QoQ+3%)，虎牙收入為1,276.60百萬元(YoY+119%，QoQ+23%)。分業(yè)務(wù)來看，直播業(yè)務(wù)收入3,894.55百萬元(YoY+36%，QoQ+9%)。直播占總收入95%，比重持續(xù)上升。從2018Q1開始，公司將游戲和會員收入并入其他收入，Q3其他收入205.92百萬元(YoY-7%，QoQ-4%)。

根據(jù)公司給出的業(yè)績指引，預(yù)計2018Q4營收43.9-45.4億元，YoY+21.1%-25.2%，同比增速首次出現(xiàn)2字頭，低于前期增速;QoQ+7%-11%，考慮四季度是直播行業(yè)的傳統(tǒng)旺季，這一環(huán)比增長符合預(yù)期。其中，18Q4虎牙預(yù)期營收14.0-14.4億人民幣，YoY+88.9%-94.3%，數(shù)字相減減可得到Y(jié)Y Live Q4的預(yù)期收入為29.5-31.4億元，YoY+2%-9%，增速已降至個位數(shù)水平。公司業(yè)績驅(qū)動將主要由虎牙貢獻(xiàn)。

公司流量以及直播收入的持續(xù)增長面臨考驗，公司繼續(xù)探索新的流量渠道與收入增長來源。今年公司主要依賴三個方向提升直播收入增長：1. 擴寬外部渠道，11月公司與小米達(dá)成合作，YY將與小米直播進(jìn)行收入分成及內(nèi)容合作，這一合作并將開啟公司與更多渠道合作的新窗口;2. 海外業(yè)務(wù)的拓展，將國內(nèi)成熟的直播體系和生態(tài)在海外地區(qū)進(jìn)行培養(yǎng)和復(fù)制，滿足海外的泛娛樂需求;3. 利用其他平臺成熟流量主播，幫助藝人實現(xiàn)更大變現(xiàn)，同時平臺獲取流量，分享收益。而在2019年，除去以上三個方向的持續(xù)發(fā)力，公司也將加大渠道下沉，通過極速版滿足低線城市及地區(qū)的直播互動需求，提供更匹配的產(chǎn)品體驗，同時，音頻直播也將是公司另一個發(fā)力方向，幫助公司實現(xiàn)新的收入增長。

2 總體移動端MAU達(dá)8,810萬，付費用戶增長受新功能與平臺內(nèi)容驅(qū)動；與小米達(dá)成獨家戰(zhàn)略合作，輸出內(nèi)容和主播人才

18Q3 YY總體移動端MAU達(dá)8,810萬(YoY+20.7%，QoQ+9.9%)，直播服務(wù)付費用戶數(shù)達(dá)800萬(YoY+26.3%，QoQ+15.3%),付費滲透率(采用移動端MAU作為分母進(jìn)行計算)達(dá)9.03%(YoY+0.40pct，QoQ+0.43pct)。直播付費用戶數(shù)的增長主要受三點因素驅(qū)動：1)產(chǎn)品的優(yōu)化和功能的更新;2)平臺開展了許多線上線下活動吸引用戶付費，如粉絲嘉年華等;3)更專業(yè)、豐富的內(nèi)容供應(yīng)，提升用戶體驗和付費意愿。

未來，公司將通過繼續(xù)對產(chǎn)品進(jìn)行更新升級、優(yōu)化AI和機器學(xué)習(xí)等技術(shù)，為用戶提供精準(zhǔn)的內(nèi)容匹配和推薦。

11月YY與小米達(dá)成了獨家戰(zhàn)略合作，YY將為小米Live提供娛樂直播內(nèi)容，為小米手機用戶提供更好的直播服務(wù)體驗，并與小米共同探索更多的貨幣化機會;此項合作將于12月正式上線，收入模式為收入分成，兩方共同做大直播業(yè)務(wù)，實現(xiàn)共贏。MUI(小米小米公司旗下基于Android系統(tǒng)深度優(yōu)化、定制、開發(fā)的第三方手機操作系統(tǒng))擁有2億用戶，小米Live是系統(tǒng)原生的直播平臺，滲透率高，YY將為小米用戶提供定制內(nèi)容和符合小米用戶興趣的主播，與YY本身內(nèi)容形成差異化，減少平臺間彼此蠶食的影響。未來YY還會增加與其他外部流量平臺的合作，形成流量協(xié)同效應(yīng)，輸出YY平臺培養(yǎng)的主播人才。

3 上線“亮點”板塊，強化主播同異步內(nèi)容展示，旗下產(chǎn)品海外成績亮眼

3.1 YY Live

根據(jù)獵豹大數(shù)據(jù)，2018Q3 YY和YY極速版分別以0.7457%和0.6545%的周活滲透率位列直播類App前兩位。從小葫蘆頭部主播收入排名來看，8月-10月，全平臺主播禮物收入榜TOP100中，YY的頭部主播數(shù)均為第一，分別有44、37和37位主播入榜，超過虎牙、斗魚和陌陌等平臺。

Q3 YY Live對移動端進(jìn)行了一系列Bug修復(fù)和體驗優(yōu)化，全面升級為“YY陪我版”，并上線了多種新功能，包括主播團(tuán)戰(zhàn)找茬玩法、“亮點”板塊和高光標(biāo)簽?！傲咙c”板塊包括神曲、小視頻和歪閱三個頻道：1)小視頻頻道為主播直播的高光時刻，不同于改版前與直播割裂的短視頻內(nèi)容形式，用戶還可以在小視頻中跳轉(zhuǎn)至主播的直播間進(jìn)行互動;2)“神曲”頻道為主播錄制的歌曲視頻;3) “歪閱”則是站內(nèi)外關(guān)于主播的新聞資訊?！傲咙c”圍繞直播沉淀為視頻、歌曲和資訊多維度內(nèi)容，能夠更好地利用用戶碎片化時間，提高用戶粘性和使用時長。

9月YY舉辦了2018YY粉絲嘉年華，首次為旗下金牌主播舉辦個人粉絲見面會，摩登兄弟、王冕和崔阿扎等每位主播的粉絲見面會都召集了150位忠實粉絲?，F(xiàn)場活動以“線上直播+線下表演互動”的形式，為粉絲與主播創(chuàng)造了零距離互動的機會。未來，YY還將在全國進(jìn)行粉絲嘉年華巡演，加強粉絲與主播的互動。

管理層2019年主要的產(chǎn)品戰(zhàn)略是：1)加大海外平臺的投入;2)加速與外部渠道的合作，創(chuàng)造收入共贏的新模式;3)YY極速版幫助YY向下沉渠道滲透;4)在Q3音頻直播試行效果良好的基礎(chǔ)上，加大音頻直播變現(xiàn)的轉(zhuǎn)化。

在主播輸出方面，YY以“YY音樂人計劃”為核心，為主播在多個渠道做單曲發(fā)行，為他們的多渠道、多平臺影響力做更好的成長和鋪墊。18Q3除了摩登兄弟，YY還為九局、小潘潘和小洲等頭部主播做了相關(guān)推廣。

3.2 出海戰(zhàn)略

2018年中國直播平臺加速向海外流量的獲取，東南亞市場的流量獲取成本同比也在增長，市場競爭逐漸激烈。海外市場泛娛樂需求強烈，對原生網(wǎng)紅和職業(yè)主播的需求很大，但培養(yǎng)體系和專業(yè)機構(gòu)不足，YY在與公會的合作以及主播培養(yǎng)體系上擁有優(yōu)勢，通過復(fù)制國內(nèi)成功的模式，能夠針對海外市場泛娛樂板塊的空白獲得機會。

Q3 BIGO Live收入增長快速，由東南亞向日本、美國等發(fā)達(dá)地區(qū)擴張，目前以流量獲取為核心，幫助實現(xiàn)后續(xù)的流量變現(xiàn)模式和不同產(chǎn)品的開發(fā)，布局包括直播、游戲直播和社交等領(lǐng)域。

根據(jù)AppAnnie數(shù)據(jù)，BIGO Live在全球51個國家和地區(qū)的社交暢銷榜的最高排名達(dá)到第一，在99個國家和地區(qū)的社交暢銷榜的最高排名達(dá)到前十。目前BIGO Live尚未并表。

根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，2018年9月中國視頻平臺App在海外市場收入TOP20中，歡聚時代旗下的BIGO Live/Like短視頻/YY分列1/9/12位，虎牙及旗下的游戲直播平臺Cube TV分列14/19位。

4 虎牙營收貢獻(xiàn)增加，毛利率下滑明顯，海內(nèi)外營銷投入加大

4.1 毛利率

18Q3公司營業(yè)成本達(dá)2,674.5百萬元(YoY+41.6%，QoQ+15.6%)，營業(yè)成本的增長主要是由于主播的收入分成、內(nèi)容成本，以及帶寬成本的上升。這一季度收入分成及內(nèi)容成本達(dá)2,212.6百萬元(YoY+38%，QoQ+18%)，收入分成及內(nèi)容成本占收入比重達(dá)54%，較上季度提升4pct，結(jié)合虎牙披露的數(shù)據(jù)來看，虎牙內(nèi)容成本增長更快，帶動公司收入分成快速增長，內(nèi)容成本的增幅略快于營業(yè)收入的增幅。帶寬成本達(dá)249.5百萬元(YoY+55%，QoQ+1%)，增長主要原因是用戶規(guī)模持續(xù)擴張和流媒體質(zhì)量的改善。帶寬成本占收入比6.1%，環(huán)比略降0.4pct。

分YY live和虎牙來看，YY live營業(yè)成本達(dá)1,591.65百萬元(YoY+15%，QoQ+10%);虎牙營業(yè)成本達(dá)1,082.86百萬元(YoY+112%，QoQ+24%)。

18Q3公司毛利潤達(dá)1,425.97百萬元(YoY+19%，QoQ-2%)，毛利率達(dá)35%(YoY-4.1pct，QoQ-3.9pct)，毛利率同比下降主要是由于公司收入分成和內(nèi)容成本的增加所致，同時由于虎牙在公司整體收入占比提升，而虎牙毛利率顯著低于YY Live，故而帶動毛利下滑。

分YY Live和虎牙來看，YY live的毛利潤達(dá)1,232.33百萬元(YoY+9%，QoQ-5%)，毛利率44%(YoY-1pct，QoQ-4pct);虎牙毛利潤達(dá)193.74百萬元(YoY+165%，QoQ+16%)，毛利率15%(YoY+3pct，QoQ-1pct)。YY Live毛利率走低，虎牙毛利率環(huán)比也微降，帶動公司整體毛利率下滑?；⒀烂麧櫾鏊佥^快，但本身絕對值遠(yuǎn)低于YY live，游戲直播平臺的毛利率也與YY live仍然存在較大差距。

4.2 各項費用占比情況

18Q3運營費用合計達(dá)864.7百萬元(YoY+54%，QoQ+11%)，費用占營收比重21.1%(YoY+3.0pct，QoQ+0.4pct)，其中YY live運營費用合計657.28百萬元(YoY+45%，QoQ+11%)，虎牙運營費用合計207.53百萬元(YoY+93%，QoQ+9%)。公司銷售費用343.8百萬元(YoY+37.8%，QoQ+39.7%)，占收入比8.4%(YoY+0.3pct，QoQ+1.9pct);研發(fā)費用314.1百萬元(YoY+89.1%，QoQ+6.1%)，占收入比7.7%(YoY+2.3pct，QoQ-0.2pct);管理費用206.7百萬元(YoY+42.9%，QoQ-13.0%)，占收入比5.0%(YoY+0.4pct，QoQ-1.3pct)。

其中YY live銷售費用282.24百萬元(YoY+24%，QoQ+38%)，研發(fā)費用239.5百萬元(YoY+104%，QoQ+1%)，管理費用135.54百萬元(YoY+26%，QoQ-9%);虎牙銷售費用61.70百萬元(YoY+192%，QoQ+48%);研發(fā)費用74.63百萬元(YoY+53%，QoQ+24%);管理費用71.20百萬元(YoY+91%，QoQ-20%)。

Q3和Q4公司計劃在中國和海外加大投入以獲取新的流量， Q3和Q4的銷售費用占收入比重將有所提升。研發(fā)費用的增長主要因為公司雇傭的相關(guān)技術(shù)人員的增長，公司預(yù)計會加大技術(shù)人員的投入，研發(fā)費用將有所上升，但占營收比重仍較為平穩(wěn)。

4.3 利潤率

18Q3公司營業(yè)利潤610.9百萬元(YoY-7.6%，QoQ+19.7%);營業(yè)利潤率為14.9%(YoY-6.5pct，QoQ-4.0pct)，營業(yè)利潤率環(huán)比和同比下降均受毛利率下滑影響，同時同比來看，由于研發(fā)費用占比上升，也對營業(yè)利潤率造成壓力。其中YY live營業(yè)利潤613.62百萬元(YoY-12%，QoQ-16%);虎牙營業(yè)虧損收窄至272萬元。

18Q3歸屬于YY的凈利潤650.7百萬元(YoY+2%)，其中YY Live 凈利潤624.05百萬元，同比下滑6%。凈利率為15.9%(YoY-4.7pct)。公司凈利潤上季度盈利轉(zhuǎn)虧，主要由于虎牙企業(yè)價值增長導(dǎo)致的虎牙IPO前發(fā)行的優(yōu)先股相關(guān)衍生負(fù)債的公允價值損失高達(dá)22.73億元。此項公允價值損失為一次性的非現(xiàn)金性財務(wù)科目。另外由于大量短期投資產(chǎn)生投資收益也帶來同比197%的增量。

Non GAAP：18Q3 YY營業(yè)利潤774.21百萬元(YoY+13%，QoQ-17%)，營業(yè)利潤率19%，其中YY live營業(yè)利潤712.70百萬元(YoY-0.5%，QoQ-18.7%)，虎牙營業(yè)利潤61.51百萬元(17Q3同期營業(yè)虧損30.13百萬元，QoQ+8%);歸屬于YY凈利潤786.99百萬元，凈利率19%。