寫(xiě)在鈷跌到44萬(wàn)之際

本文來(lái)自“江南虎朱黎杰”微信公眾號(hào)，作者江南虎。

1. 2018年鈷和鋰的下跌都是迅猛的，筆者盡管看對(duì)了方向，但下跌的斜率還是超出了預(yù)期;

2. 站在2018年11月初的現(xiàn)在，對(duì)于鋰，有比較大的概率，在明年或者后年可能會(huì)跌穿除泰利森礦以外礦石廠家的現(xiàn)金成本;鈷更加復(fù)雜，面臨技術(shù)進(jìn)步和供給端更大的不確定性，機(jī)會(huì)也還需要等待;

3. 對(duì)于商品研究，做細(xì)供需平衡表雖然是研究大宗商品的基本功，但僅僅靠此來(lái)判斷價(jià)格漲跌是不夠的，筆者復(fù)盤(pán)這兩年的鈷鋰行情總結(jié)了三點(diǎn)：漲價(jià)的時(shí)候，需求會(huì)被放大，且總是放大到遠(yuǎn)超預(yù)期;高價(jià)刺激下的供給總是超預(yù)期;價(jià)格下跌過(guò)程中需求的下滑總是超預(yù)期。

11月5日，鈷價(jià)跌到了44萬(wàn)元/噸，電池級(jí)碳酸鋰則跌到了78500元/噸，最低到過(guò)78000元/噸。

面對(duì)這兩個(gè)明星品種價(jià)格的大起大落，十分感慨。如果把時(shí)光調(diào)到一年前，甚至半年多前，有幾個(gè)人能想到現(xiàn)在的光景呢?依稀記得今年一季度，在鈷鋰的討論群里面，有人說(shuō)鈷價(jià)可能要跌的時(shí)候，群里是一片鄙夷之聲，甚至有市場(chǎng)知名度較高的同行研究員依然非常篤定地看鈷到80萬(wàn)/噸以上。筆者5月寫(xiě)作了一篇《鈷的短中長(zhǎng)期邏輯》，看空中短期的鈷價(jià)，彼時(shí)鈷價(jià)在63萬(wàn)左右。文章在雪球發(fā)表后罵聲眾多，甚至有義憤填膺者，明確表示“要立帖為證、漲給我看”。

盡管今年在方向上看對(duì)了鈷鋰的走勢(shì)，也沒(méi)有在股票下跌的過(guò)程中受傷，但鈷鋰下跌的斜率還是大大超出了筆者的預(yù)期。在《鈷的短中長(zhǎng)期邏輯》中，筆者寫(xiě)到“會(huì)下跌到什么程度呢?這個(gè)很難預(yù)測(cè)，如果一定要拍一個(gè)，我覺(jué)得電鈷的國(guó)內(nèi)價(jià)格在55萬(wàn)左右的很有可能的(無(wú)錫盤(pán)期貨已經(jīng)跌到這個(gè)價(jià)格了)，若再悲觀一點(diǎn)，到45萬(wàn)，也就是2017年10月份啟動(dòng)的價(jià)格，也是完全有可能的"。事實(shí)上，在筆者心中，45萬(wàn)左右是一個(gè)概率較小的事情，但卻以迅雷不及掩耳之勢(shì)快速跌破!

再看鋰，鋰的下跌更是一氣呵成，沒(méi)有任何抵抗，目前已經(jīng)快速跌到了外購(gòu)礦石做鋰加工企業(yè)的現(xiàn)金成本附近。年初的時(shí)候，即使是保守的朋友，認(rèn)為鋰價(jià)在10-12萬(wàn)左右較為可靠，但事實(shí)上也是迅速跌穿。

站在2018年11月初的現(xiàn)在，有朋友問(wèn)我鈷鋰價(jià)格跌到什么時(shí)候。說(shuō)實(shí)話，對(duì)價(jià)格低點(diǎn)的判斷，和預(yù)測(cè)大盤(pán)點(diǎn)位基本是一樣的，拍腦袋的成分大。但對(duì)于鋰，從現(xiàn)在來(lái)看，有比較大的概率，在明年或者后年可能會(huì)跌穿除泰利森礦以外礦石廠家的現(xiàn)金成本。

先來(lái)看需求端。需求端的核心邊際變量還是在新能源汽車(chē)，我們假設(shè)到2020年中國(guó)的新能源汽車(chē)產(chǎn)量在217萬(wàn)輛左右(較國(guó)家計(jì)劃的200萬(wàn)輛多約9%)，其中純電動(dòng)乘用車(chē)115萬(wàn)輛、插電混乘用車(chē)55萬(wàn)輛、專用車(chē)35萬(wàn)輛、客車(chē)12萬(wàn)輛。同時(shí)，我們假設(shè)海外的新能源車(chē)乘用車(chē)銷(xiāo)量到2020年是中國(guó)的1.2倍，并假設(shè)材料廠家都有終端需求量20%的庫(kù)存(1.5個(gè)月左右的庫(kù)存)。在目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，應(yīng)該說(shuō)這樣的假設(shè)條件是中性偏樂(lè)觀的。即使這樣，全球2020年的動(dòng)力電池碳酸鋰也就在16.6萬(wàn)噸。加上約20萬(wàn)噸的非動(dòng)力電池用碳酸鋰，則總需求是36.6萬(wàn)噸。

再來(lái)看產(chǎn)能產(chǎn)量的情況，到2020年產(chǎn)能預(yù)計(jì)在77萬(wàn)噸左右，過(guò)去產(chǎn)能利用率在55%-60%之間，則產(chǎn)量在42-46萬(wàn)噸左右。下圖是國(guó)金證券首席鈷鋰分析師廖淦做的一張到2020年全球鋰礦成本曲線圖，廖淦總在供給端的把握上是行業(yè)領(lǐng)先水平，其做的成本曲線圖可靠性高。

從圖中可以看到，到2020年，成本最低的鹽湖體系大約可以貢獻(xiàn)27萬(wàn)噸的量，而礦石體系中成本最低的泰利森可以貢獻(xiàn)約16萬(wàn)噸碳酸鋰的量，這兩者就已經(jīng)可以可以貢獻(xiàn)43萬(wàn)噸的量了?？紤]到檢修、礦(或鹵水)與鋰化工產(chǎn)能的磨合等問(wèn)題，我們打個(gè)9折，也有近39萬(wàn)噸的量。

也就是說(shuō)，僅僅考慮行業(yè)內(nèi)成本最低的鹽湖和泰利森礦，就已經(jīng)可以滿足2020年的全球總需求了，還有2萬(wàn)噸以上的過(guò)剩。若算上全部的產(chǎn)能，那這過(guò)剩是驚人的，按照現(xiàn)在的規(guī)劃到2020年全球過(guò)剩在5-10萬(wàn)噸左右，且這是在假設(shè)供給端產(chǎn)能利用率只有55%-60%、而需求端做一個(gè)偏樂(lè)觀估計(jì)的基礎(chǔ)上。如果我們?cè)诠┬瓒烁颖Ｊ匾恍?，過(guò)剩將在10萬(wàn)噸以上。

這種情況下，碳酸鋰價(jià)格會(huì)怎么走?現(xiàn)在7.8萬(wàn)/噸的價(jià)格跌到了無(wú)自有礦鋰鹽生產(chǎn)商的現(xiàn)金成本線，這可能帶來(lái)一定的價(jià)格支撐，但這樣的支撐是脆弱的，因?yàn)榻酉聛?lái)，鋰精礦的價(jià)格就要開(kāi)始下跌，鋰鹽產(chǎn)品的現(xiàn)金成本會(huì)往下掉。在產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的情況下，我們很可能看到最終價(jià)格會(huì)跌到那些有自有礦的巨頭的現(xiàn)金成本，至少應(yīng)該會(huì)去碰觸下贛鋒鋰業(yè)這樣部分原礦自給企業(yè)的現(xiàn)金成本(礦石自給的話5萬(wàn)/噸左右)，如果彼時(shí)的需求情況一般，低成本礦山和鹽湖的投產(chǎn)進(jìn)程沒(méi)有顯著放緩，極端情況下就可能會(huì)最終去碰觸天齊鋰業(yè)的現(xiàn)金成本——4萬(wàn)元以下。

聽(tīng)起來(lái)好像很可怕，其實(shí)大宗商品從來(lái)就是這樣?；叵?015年的時(shí)候，螺紋鋼、鋅、鋁、鉬等商品都跌穿過(guò)大廠的現(xiàn)金成本，鋰在底部跌穿現(xiàn)金成本也是很正常的。

所謂不破不立，當(dāng)真的跌到自有礦大廠的現(xiàn)金成本的時(shí)候，必然導(dǎo)致行業(yè)大規(guī)模出清，只留下成本最低、效率最高的企業(yè)。彼時(shí)，大概率上，我們能等到新能源汽車(chē)需求持續(xù)爆發(fā)、儲(chǔ)能在邁過(guò)性價(jià)比臨界點(diǎn)后起量、5G逐漸普及帶來(lái)新一波的手機(jī)換機(jī)潮、工業(yè)需求在經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)底后重新恢復(fù)一定的增長(zhǎng)、負(fù)極金屬鋰在動(dòng)力電池上運(yùn)用后對(duì)鋰需求的增加等等，那個(gè)時(shí)候，我們能迎來(lái)更加扎實(shí)的上漲。天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)這樣龍頭到時(shí)候?qū)⒁廊荒芟硎芤鐑r(jià)，而且在當(dāng)下游整車(chē)客戶對(duì)鋰鹽的品質(zhì)要求越來(lái)越高的時(shí)候，還會(huì)結(jié)構(gòu)性地加劇優(yōu)質(zhì)碳酸鋰、優(yōu)質(zhì)氫氧化鋰供需的不平衡，龍頭的阿爾法將更加顯著。

對(duì)于鈷，則更加復(fù)雜一些。鈷供給端的集中度更高，嘉能可等巨頭具有一定的控盤(pán)能力，但這種控盤(pán)能力也是在有限范圍內(nèi)的控盤(pán)能力，當(dāng)需求基本穩(wěn)定的時(shí)候是可以的，但需求大幅下滑的時(shí)候，也是控不住的，畢竟嘉能可也不是完全壟斷，2008年鈷的暴跌最好的證明了這一點(diǎn)。

在需求端，正極材料技術(shù)的不斷進(jìn)步是影響鈷需求的長(zhǎng)期重要變量。筆者之前的文章中曾經(jīng)提到過(guò)，如果沒(méi)有發(fā)生很大技術(shù)進(jìn)步，則在新能源汽車(chē)需求持續(xù)爆發(fā)的情況下，鈷從長(zhǎng)期來(lái)看能創(chuàng)新高。但從目前的進(jìn)展看來(lái)，這個(gè)前提假設(shè)實(shí)錘的概率存在疑問(wèn)，因?yàn)樵诟哔Y本投入的情況下，技術(shù)進(jìn)步的速度常常呈現(xiàn)非線性。以前我們以為到811后再降低鈷的含量變得非常難了，但在和技術(shù)專家交流后，認(rèn)為未來(lái)做大9/0.5/0.5是完全可能的，甚至像富鋰錳基材料，可以完全擺脫鈷。當(dāng)一個(gè)新的技術(shù)方案出來(lái)的時(shí)候，世面上討論者甚多，有人強(qiáng)調(diào)其顛覆性，有人則強(qiáng)調(diào)其不穩(wěn)定性難以大規(guī)模量產(chǎn)。在筆者看來(lái)，還是那句老話：“我們常常高估的技術(shù)的短期影響，卻低估了其長(zhǎng)期影響”，對(duì)于鈷來(lái)說(shuō)，如果它成為了新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的障礙，那么一定會(huì)有人來(lái)想辦法把它干掉，如果干不掉，那這個(gè)行業(yè)就沒(méi)法發(fā)展，那它最終也會(huì)涼涼。所以，討論一些類似鈷少了后穩(wěn)定性下降多少這樣的技術(shù)細(xì)節(jié)意義不大，我們只需要關(guān)注更大格局的產(chǎn)業(yè)邏輯。

在跌到44萬(wàn)以后，鈷的泡沫已經(jīng)釋放了大部分，但從供需平衡表來(lái)看，依然是有過(guò)剩，如果嘉能可2019年釋放出三萬(wàn)噸，那這種過(guò)剩會(huì)加劇(筆者傾向于不會(huì)釋放這么多)。鈷的后續(xù)大機(jī)會(huì)還需要觀察等待，這個(gè)過(guò)程可能并不短。

行筆至此，我在思考另一個(gè)問(wèn)題：鈷鋰研究領(lǐng)域優(yōu)秀的同行眾多，而且都很勤奮，為什么看對(duì)的那么少?筆者雖然運(yùn)氣不錯(cuò)在方向上算看對(duì)了，但在幅度和斜率上也是完全沒(méi)有預(yù)料到。思來(lái)想去，有幾個(gè)體會(huì)可以與大家共同探討。

1. 漲價(jià)的時(shí)候，需求會(huì)被放大，且總是放大到遠(yuǎn)超預(yù)期

漲價(jià)過(guò)程中因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈基于漲價(jià)預(yù)期，會(huì)有庫(kù)存囤積和投機(jī)需求，這是看商品的人都知道的。盡管如此，市場(chǎng)在價(jià)格暴漲過(guò)程中對(duì)需求的放大幅度還是預(yù)期不足。產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展的時(shí)候各個(gè)鏈條都加大生產(chǎn)，長(zhǎng)鞭效應(yīng)發(fā)揮到極致;而基于漲價(jià)預(yù)期的囤貨也是驚人，比如杉杉股份這樣的龍頭正極公司一囤就囤了6個(gè)月的鈷;又比如Co27，專門(mén)靠囤積鈷、不做任何實(shí)體業(yè)務(wù)，做成一家上市公司，在筆者看來(lái)真是令人匪夷所思。

2. 高價(jià)刺激下的供給總是超預(yù)期

到了周期的后期，在高價(jià)刺激下，供給會(huì)上升，這也是眾所周知，然而供給出來(lái)的幅度依然會(huì)超出預(yù)期，到時(shí)候正規(guī)軍、土軍都會(huì)一起上。比如2018年的鈷廢料供給，之前市場(chǎng)在做模型的時(shí)候幾乎是不會(huì)去考慮這個(gè)，然而這塊的量今年卻成了一個(gè)重要邊際供給;正規(guī)軍方面，高價(jià)之下KCC的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度和量都是超了預(yù)期。又比如碳酸鋰方面，青海的鹽湖，筆者在2017年3月份注意到比亞迪的一份公告，講其掌握了鹽湖提鋰吸附劑的技術(shù)，筆者很奇怪，比亞迪作為一家有兩萬(wàn)多個(gè)專利、中國(guó)新能源汽車(chē)技術(shù)頂尖企業(yè)，居然專門(mén)公告一個(gè)鹽湖提鋰的吸附劑技術(shù)，覺(jué)得很不平常。出于好奇我就做了一些功課，發(fā)現(xiàn)鹽湖盡管量還很小，但潛力是非常大的，而隨著碳酸鋰價(jià)格上漲，資本逐漸投入，可能鹽湖提鋰的進(jìn)步和產(chǎn)出會(huì)超預(yù)期。然而，當(dāng)筆者把這個(gè)觀點(diǎn)在2017年二季度與同行交流的時(shí)候，基本沒(méi)有朋友相信，普遍的觀點(diǎn)是青海鹽湖提鋰一直進(jìn)展緩慢，而且技術(shù)只能做到少量工業(yè)級(jí)碳酸鋰，要影響天齊贛鋒兩個(gè)巨頭，是不太可能的。時(shí)間到了2017年8、9月份，隨著調(diào)研的深入，鹽湖提鋰進(jìn)展快速的消息傳來(lái)，市場(chǎng)幾乎在一瞬間相信了，鹽湖股份在一個(gè)半月時(shí)間里面暴漲約100%。到了2018年，青海鹽湖更以其低成本優(yōu)勢(shì)開(kāi)啟價(jià)格戰(zhàn)，主動(dòng)拋貨，殺得碳酸鋰價(jià)格從17.5萬(wàn)下降到只有一個(gè)零頭。回過(guò)頭來(lái)，2017年三季度以前市場(chǎng)的不信，主要還是基于過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)從靜態(tài)的角度看問(wèn)題，忽略了在高價(jià)刺激下、高強(qiáng)度的資本投入會(huì)讓產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)生非線性變化。

3. 價(jià)格下跌過(guò)程中需求的下滑超預(yù)期

2017年四季度，市場(chǎng)已經(jīng)普遍預(yù)期到了2018年的碳酸鋰供給過(guò)剩問(wèn)題，但是主流觀點(diǎn)，包括一些筆者非常認(rèn)可的同行的觀點(diǎn)，都判斷到2018年下半年，主要是四季度才會(huì)有大量的碳酸鋰供給出來(lái)，需求端則普遍看好下游的需求持續(xù)高增長(zhǎng)，那么基于大宗商品邊際定價(jià)原理，所以對(duì)2018年上半年的價(jià)格普遍是比較樂(lè)觀的。這個(gè)邏輯看似完美，卻沒(méi)有想到，對(duì)需求端只看到了終端的快速增長(zhǎng)，卻忽略了當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入下行周期的時(shí)候，2017年囤積的電池庫(kù)存、材料庫(kù)存開(kāi)始成為殺手，導(dǎo)致終端新能源汽車(chē)銷(xiāo)量大幅增長(zhǎng)約150%(中汽協(xié)產(chǎn)量口徑)，但中游正極材料在二季度只錄得不到14%的增長(zhǎng)(高工鋰電口徑)，其中需求強(qiáng)勁的三元正極也只有50%左右增長(zhǎng)，而磷酸鐵鋰則直接下跌1/3。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，無(wú)論是工業(yè)需求還是手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品都不及預(yù)期，更是讓需求端雪上加霜。最終，是需求不及預(yù)期而不是供給大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致了在供給沒(méi)有大幅度釋放的2018年前三季度，碳酸鋰價(jià)格已經(jīng)從高位跌去了近六成。

筆者認(rèn)為，做細(xì)供需平衡表雖然是研究大宗商品的基本功，但僅僅靠此來(lái)判斷價(jià)格漲跌是不夠的，因?yàn)榭偸怯泻芏嘞氩坏降氖虑榇蚱屏似胶?，這些“意外”，看似是偶然，但在筆者看來(lái)，都是必然中的偶然，沒(méi)有這個(gè)“意外”，會(huì)有另外的意外補(bǔ)上。研究周期品，品位市場(chǎng)的情緒是重要的功夫，在價(jià)格高位的時(shí)候，情緒瘋狂，會(huì)有很多投資者極度看好，甚至有賣(mài)方開(kāi)始在群里大談格局、境界之類的大道理，對(duì)鈷鋰這樣帶有成長(zhǎng)性的周期品開(kāi)始談穿越周期，比如筆者層見(jiàn)過(guò)某賣(mài)方說(shuō)“要修身格物，讓自己的境界配得上龍頭企業(yè)的境界，才能賺到錢(qián)”，而事實(shí)上，當(dāng)這句話出口以后，公司的股價(jià)已經(jīng)腰斬。當(dāng)出現(xiàn)類似這種聲音的時(shí)候，一定要非常小心，隨時(shí)準(zhǔn)備撤了。

另外，筆者認(rèn)為對(duì)鈷鋰的跟蹤，無(wú)需跟蹤時(shí)間太長(zhǎng)，因?yàn)楣┙o與需求都在較大的變化之中。比如需求端，技術(shù)的變化會(huì)帶來(lái)需求端的顯著變化(從523到811甚至到9/0.5/0.5)，由于技術(shù)進(jìn)步的速度無(wú)法預(yù)測(cè)，所以看太長(zhǎng)比如兩年以上都是沒(méi)有意義的。技術(shù)的進(jìn)步同樣在影響供給端，鹽湖提鋰進(jìn)展快速也得益于吸附劑技術(shù)、膜技術(shù)的進(jìn)步。

總結(jié)下來(lái)，筆者認(rèn)為鋰的下行趨勢(shì)還沒(méi)有結(jié)束，極端情況下會(huì)去碰觸贛鋒甚至天齊的現(xiàn)金成本，才能導(dǎo)致徹底的出清;鈷則面臨技術(shù)進(jìn)步和供給端更大的不確定性，機(jī)會(huì)還需要等待。