安信齊丁：美聯(lián)儲重申漸進加息，黃金配置價值提升

本文節(jié)選自微信公眾號“齊丁有色研究”，作者為安信有色齊丁團隊，原標題為《【安信有色周觀點】美聯(lián)儲重申漸進加息，黃金配置價值提升》。

上周，新興市場恐慌略有緩解，基本金屬價格反彈，氧化鋁繼續(xù)上漲。LME鋅、鉛、鋁、銅、錫、鎳漲幅依次為5.76%、3.93%、2.56%、2.28%、1.58%、-1.00%。土耳其政府采取一系列穩(wěn)匯率措施，新興市場和發(fā)達國家市場利率、匯率有企穩(wěn)跡象，美元指數(shù)出現(xiàn)明顯回落。國內(nèi)經(jīng)濟仍有一定壓力，8月發(fā)電煤耗增速下降，工業(yè)生產(chǎn)整體繼續(xù)下滑，環(huán)保壓力成為推升價格的基本面動力。河南地區(qū)鋁土礦供應依舊緊張，國內(nèi)氧化鋁廠商面對原料減少，成本上行的壓力，開工率開始下滑，7月國內(nèi)氧化鋁行業(yè)開工率下滑3.8%至86.7%，鋁產(chǎn)業(yè)鏈原料漲價有望進一步傳導至電解鋁。

國內(nèi)方面。近期國內(nèi)政策積極變化持續(xù)加碼，Q2貨幣政策執(zhí)行報告確認維持寬松，同時銀保監(jiān)明確落實無還本續(xù)貸，釋放信用寬化信號，再配合更為積極的財政政策，我們看好國內(nèi)需求、流動性對金屬價格的支撐；美聯(lián)儲鷹派加息的整體態(tài)度雖難以逆轉(zhuǎn)，但近期出現(xiàn)偏軟的微妙變化，期待美國經(jīng)濟邊際走弱后美聯(lián)儲轉(zhuǎn)鴿帶來的反彈機會。

上周，美元下跌，黃金上漲，黃金中長期配置價值仍在。上周美元指數(shù)下跌1.07%，Comex黃金上漲1.11%，Comex白銀上漲0.47%。周五美聯(lián)儲重申漸進式加息，暗示美聯(lián)儲沒有加快加息步伐的意圖，美元回落，貴金屬反彈。預計美聯(lián)儲分別于9、12月再次加息，中短期之內(nèi)金價仍受到壓制。但近期，一是全美5000家小型銀行的信用卡不良貸款率飆升至6.2%，這不僅超過了金融危機期間的峰值，也高于去年一度達到的4.0%的記錄。二是特朗普關稅政策逐漸落地進一步推升美國中間產(chǎn)品價格，拖累美國經(jīng)濟活力。

我們認為，經(jīng)歷十年復蘇，美國經(jīng)濟運行已處頂部區(qū)域，近期公布的8月美國消費者信心指數(shù)創(chuàng)11月以來新低。我們認為，貿(mào)易摩擦、貨幣抽緊等因素對美國經(jīng)濟的負向沖擊預計將逐步兌現(xiàn)，再疊加通脹上行，美國實際利率中期存在下行可能，黃金具備中長期配置價值。

上周，國內(nèi)鈷價下行，新能源汽車需求有望發(fā)力，堅定看好鈷板塊Q3旺季重估。8月24日MB低等級鈷報價33-33.7美元/磅，周跌幅0.6%-0.8%。AM20.5%硫酸鈷下跌2.12%，AM四鈷下跌1.4%。近期價格出現(xiàn)回調(diào)，一是需求仍待企穩(wěn)，國內(nèi)7月鈷鹽銷量環(huán)比下跌，海外正處夏休。二是6月底環(huán)保組離開駐地，部分企業(yè)開始復產(chǎn)，7月國內(nèi)鈷鹽產(chǎn)量出現(xiàn)環(huán)比增長。隨著時間往后推移，鈷價反彈時點漸行漸近，一是目前行業(yè)庫存去化較為徹底；二是7月新能源車產(chǎn)銷平穩(wěn)增長，隨著3C電子和新能源車旺季到來有望拉動需求顯著向好。三是根據(jù)我們剛果金情況，下半年供應處于偏緊狀態(tài)。不過考慮到2019-2020年剛果金大礦供應逐步釋放對板塊反彈高度帶來壓制。

流動性和供需進一步惡化的預期有望逐步緩解，國內(nèi)經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)積極，仍然看好鈷鋁金銅。我們選擇弱全球金融屬性、強國內(nèi)定價屬性和國內(nèi)基建需求彈性大的電解鋁作為中國穩(wěn)增長政策下有色反彈的首選，同時重點推薦逐步進入旺季的鈷，關注銅、金、銀以及成長性強、低估值的轉(zhuǎn)型標的。鋁：關注中國鋁業(yè)(02600)；鈷：關注洛陽鉬業(yè)(03993)、金川國際(02362)；銅：關注紫金礦業(yè)(02899)、江西銅業(yè)()；黃金：關注紫金礦業(yè)。

風險提示：1）美聯(lián)儲加息進程超預期；2）全球宏觀經(jīng)濟回暖低于預期。3）新能源車需求低于預期；4）高鎳三元材料占比提升超預期。

以下為正文內(nèi)容：

1.鈷：國內(nèi)鈷價下降，鈷下游庫存水平已至低位，基本面依舊向好

國內(nèi)鈷價下降，下游需求持續(xù)向好。8月24日MB低等級鈷報價33-33.7美元/磅，周跌幅0.6%-0.8%。AM20.5%硫酸鈷下跌2.12%(92,500元/噸)，AM四鈷下跌1.4%。

結合我們剛果金調(diào)研情況，我們看好近期鈷價企穩(wěn)反彈。一是2018年剛果金鈷礦供應整體處于偏緊狀態(tài)，需求邊際逐步走強，看好Q3旺季補庫。從我們7月1-8日在剛果金銅鈷產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研的情況看，2018下半年剛果金鈷礦及粗鈷供應大體符合我們此前預期，盡管本周嘉能可Katanga項目上半年產(chǎn)量報告鈷產(chǎn)量達到3000噸，但整體仍處于偏緊狀態(tài)，2019-2020年雖有新增產(chǎn)能投建，但產(chǎn)能投建進度可能低于預期。再加上短期內(nèi)國內(nèi)庫存去化顯著，尤其是下游正極材料廠商平均庫存不到一個月水平，以及新能源車、3C電池需求在Q3邊際走強，看好Q3旺季補庫所帶來的鈷價上漲。二是國內(nèi)庫存去化明顯，國內(nèi)外鈷價倒掛將迎來修復。5月初至今，國內(nèi)外鈷價顯著倒掛，按照當前國外MB鈷價向貿(mào)易商采購，國內(nèi)硫酸鈷價格銷售硫酸鈷，噸鈷虧損10萬元。在此背景下，邊際上越來越多的依賴貿(mào)易商采購原料的鈷鹽廠商首選國內(nèi)先前采購的低成本原料庫存進行生產(chǎn)，而庫存消化殆盡后，國內(nèi)不得已向海外采購原料，鈷價或?qū)⑵蠓€(wěn)。

繼續(xù)看好鈷龍頭企業(yè)估值重估。一方面剛果金礦業(yè)法逐步實施，但暴利稅等較為極端政策短期難以落地，這使得剛果金當?shù)仄髽I(yè)的利潤空間不會驟然被侵蝕，生產(chǎn)秩序較為穩(wěn)定。在12月份剛果金重新大選的政治訴求下，卡比拉政府堅持推行新礦業(yè)法，先后與3月9日、6月9日簽署生效以及推出新礦業(yè)法實施細則，我們認為礦業(yè)法實施是必然的。但是，考慮到當?shù)囟愂?、法律?zhí)行力弱，目前唯一兌現(xiàn)、有可操作性的就是銅、鈷出口權利金由先前的收入2%提升到占收入3.5%，其中鈷暫時并未列入“戰(zhàn)略礦物”而面臨10%的稅率。而暴利稅由于參考標準為銀行級可研價格，并無統(tǒng)一標準，而且征收的簿記難度和企業(yè)的抵觸力量大，所以短期內(nèi)實現(xiàn)概率很小。

另一方面，粗鈷冶煉的商業(yè)模式可持續(xù)性強，看好鈷龍頭企業(yè)的進化進程。一是當前剛果金的供應瓶頸仍在粗鈷冶煉，我們認為在未來的一到兩年內(nèi)，隨著高品位手抓礦越來越少，低品位礦必須通過粗鈷冶煉才具備出口的經(jīng)濟性，而由于剛果金當?shù)鼗A設施差，粗鈷投建周期長，相對于鈷原礦更為稀缺，議價能力很強，這使得采購粗鈷原料的成本可控。二是剛果金的民采礦已從散亂的采購逐步發(fā)展到租賃礦山、合作開發(fā)的模式，將更為組織化和機械化，這使得具有整合前端原料保障的鈷龍頭企業(yè)具備越來越強的壁壘，從而保障原料供應，降低原料成本，強者恒強。三是粗鈷冶煉畢竟不是長久之計，但在粗鈷冶煉仍為稀缺品的幾年間，鈷龍頭企業(yè)迅速積累現(xiàn)金，并積極通過并購積累和培育原礦資源，將逐步進提升礦石自給率，徹底鎖定低成本資源。站在目前時點展望全年，新能源車產(chǎn)銷量持續(xù)強勁，緩沖期過后高端爆款車型有望持續(xù)涌現(xiàn)，我們預計將帶動新的一波鈷產(chǎn)業(yè)鏈的強勁補庫，鈷價在短暫調(diào)整過后有望進一步創(chuàng)出新高，鈷仍是當前有色品種中邏輯最硬的領域，鈷板塊重估的力量正在積蓄醞釀。

2.美元下跌，黃金上漲，黃金中長期配置價值仍在。上周美元指數(shù)下跌1.07%，Comex黃金上漲1.11%（1,206美元/盎司），Comex白銀上漲0.47%（14.82美元/盎司）。周五美聯(lián)儲重申漸進式加息，暗示美聯(lián)儲沒有加快加息步伐的意圖，美元回落，貴金屬反彈。預計美聯(lián)儲分別于9、12月再次加息，中短期之內(nèi)金價仍受到壓制。

但近期，一是全美5000家小型銀行的信用卡不良貸款率飆升至6.2%，這不僅超過了金融危機期間的峰值，也高于去年一度達到的4.0%的記錄。二是特朗普關稅政策逐漸落地會進一步推升美國中間產(chǎn)品價格，會拖累美國經(jīng)濟活力。

我們認為，經(jīng)歷十年復蘇，美國經(jīng)濟運行已處頂部區(qū)域，近期公布的8月美國消費者信心指數(shù)創(chuàng)11月以來新低。我們認為，貿(mào)易摩擦、貨幣抽緊等因素對美國經(jīng)濟的負向沖擊預計將逐步兌現(xiàn)，再疊加通脹上行，美國實際利率中期存在下行可能，黃金具備中長期配置價值。

3.基本金屬：新興市場危機緩解，基本金屬價格反彈

新興市場危機緩解，基本金屬價格反彈。本周市場對土耳其及新興市場危機擔憂略有緩解，周五美聯(lián)儲表態(tài)偏鴿，美元下行，基本金屬價格開始反彈。本周LME鋅、鉛、鋁、銅、錫、鎳漲幅依次為5.76%、3.93%、2.56%、2.28%、1.58%、-1.00%。

國內(nèi)經(jīng)濟供需雙弱，8月發(fā)電煤耗增速下降，工業(yè)生產(chǎn)整體顯著下滑?？紤]到國內(nèi)經(jīng)濟政策才開始轉(zhuǎn)向，政策傳導還需要一定時間。我們?nèi)钥春糜猩掳肽攴磸?，一是國?nèi)政策轉(zhuǎn)松，權益市場流動性獲提振；二是積極財政政策加碼，基建投資有望上行疊加地產(chǎn)低庫存特征，有望帶來國內(nèi)經(jīng)濟整固企穩(wěn)。三是特朗普已表達對聯(lián)儲過快加息的不滿，且考慮到貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟的反噬效果，聯(lián)儲貨幣政策已經(jīng)有偏鴿表態(tài)，未來轉(zhuǎn)松的可能性在升高。

3.1 鋁：價格上漲，氧化鋁供給抽緊有望推升鋁價

上周倫鋁上漲2.56%（2084美元/噸），滬鋁上漲2.41%（14875元/噸）。LME庫存下降2.2%，國內(nèi)主流五地庫存下跌2.4萬噸。8月20日起90個環(huán)保督察組進駐汾渭平原進行督查，氧化鋁廠商面臨的環(huán)保壓力依舊較大，河南地區(qū)鋁土礦依舊緊張，國內(nèi)氧化鋁現(xiàn)貨繼續(xù)上漲。國內(nèi)氧化鋁廠商面臨原料減少，成本上行的壓力，開工率開始下滑，7月國內(nèi)氧化鋁行業(yè)開工率下滑3.8%至86.7%。

原料漲價邏輯有望進一步傳導至電解鋁。我們選擇弱全球金融屬性、強國內(nèi)定價屬性和國內(nèi)基建需求彈性大的電解鋁作為中國穩(wěn)增長政策下有色反彈的首選，一是當前鋁價接近成本線，向下空間有限。二是鋁庫存持續(xù)去化，根據(jù)以往規(guī)律，預計Q3鋁將持續(xù)去庫，價格重心有望上移。三是7月3日，國務院發(fā)布《關于印發(fā)打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動計劃的通知》，將重點整治京津冀及周邊地區(qū)、長三角地區(qū)、汾渭平原冬季空氣污染問題，環(huán)保壓制因素將持續(xù)，鋁的供給端仍受限制。四是鋁需求仍將保持高速增長，8月汽車鋁型材消費有好轉(zhuǎn)跡象，對鋁價形成利好。鋁價預計將穩(wěn)步回升，電解鋁板塊有望迎來一波強勁向上重估。

3.2 銅：價格反彈，銅價有望回歸基本面

上周倫銅上漲2.28%（6069美元/噸），滬銅上漲1.82%（48560元/噸）。LME庫存上漲3.18%，上期所庫存下降5.47%。近期Esciondida的罷工得以避免，銅礦供應穩(wěn)定，從海關數(shù)據(jù)來看7月份進口銅精礦184.5萬噸，去年同期進口139.65萬噸，同比增長32.12%。

廢銅方面。2018年國內(nèi)第十八批限制類廢銅進口的批文公布數(shù)量僅有1352噸，除去第六批未有公布以外，為今年數(shù)量最低一批。截止至目前，2018年所公布的限制類廢銅進口批文數(shù)量為72.67萬噸，較2017年全年的300.58萬噸，同比減少75.82%。目前廢銅需求趨弱，廢銅桿價格再次與電銅桿持平，廢銅經(jīng)濟效益被削弱，廢銅市場短期陷入僵局。

長期來看，礦山老化以及銅礦品位下降仍是影響銅礦供給的重要干擾因素?？紤]到國內(nèi)財政及貨幣政策邊際寬松，需求側有望逐漸發(fā)力，銅價有望迎得到支撐。