廣發(fā)宏觀：中期選舉的可能結(jié)果及其影響

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“廣發(fā)香港”，作者張靜靜。

報(bào)告摘要

中期選舉選什么？

“中期選舉”是什么？美國(guó)總統(tǒng)選舉每四年舉行一次，國(guó)會(huì)選舉每?jī)赡昱e行一次，其中一次國(guó)會(huì)選舉與四年一度的總統(tǒng)選舉同時(shí)舉行，另一次則在總統(tǒng)任期之間舉行。在總統(tǒng)任期之間舉行的國(guó)會(huì)選舉，就是“中期選舉”。2018年的中期選舉時(shí)間為美國(guó)東部時(shí)間11月6日。

“中期選舉”怎么選？國(guó)會(huì)是美國(guó)最高立法機(jī)構(gòu)，由參議院和眾議院組成。兩院議員都由各州選民直接選舉產(chǎn)生。參議員每州選2名，50個(gè)州共100名，任期6年，每?jī)赡旮倪x1/3。眾議員按各州人口比例選出，共435名，任期2年，屆滿后全部改選。

兩黨實(shí)力如何？目前共和黨掌控國(guó)會(huì)多數(shù)席位。參議院中共和黨及民主黨的席位比例：51:49；眾議院共和黨與民主黨的席位比例：237:193，5席空缺。共和黨若想在本次中期選舉后仍保持兩院多數(shù)席位，需在參議院中獲得改選席位中的至少9席、在眾議院中獲得至少218席。

四維度看中期選舉的可能結(jié)果。

從初選選情、特朗普支持率、美國(guó)媒體預(yù)測(cè)以及歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律等四個(gè)維度評(píng)估，本次中期選舉中共和黨丟掉眾議院多數(shù)席位或?yàn)榇蟾怕?，但其在參議院的勝算較高。不過(guò)，2016年的英國(guó)脫歐公投等事件表明小概率事件也會(huì)發(fā)生，因此不能排除本次中期選舉超預(yù)期的可能。

何時(shí)可以知道中期選舉結(jié)果？

美國(guó)中期選舉各州投票關(guān)閉時(shí)間分布在美國(guó)東部時(shí)間11月6日18:00至7日凌晨1:00，對(duì)應(yīng)北京時(shí)間11月7日的7:00-14:00。

中期選舉結(jié)果對(duì)大類資產(chǎn)走勢(shì)有何影響？

歷史經(jīng)驗(yàn)上看中期選舉后美股短期上漲概率偏大，但本次中期選舉前美股走勢(shì)與歷史規(guī)律出現(xiàn)背離，因此11月6日之后美股走勢(shì)或仍取決于中期選舉結(jié)果。若共和黨最終丟掉眾議院則不利于美股、美元，并可能階段性提振美債；若共和黨能超預(yù)期贏得參眾兩院多數(shù)席位，市場(chǎng)或迎來(lái)第四次“特朗普政策驅(qū)動(dòng)行情”。

但鑒于美國(guó)財(cái)政和債務(wù)形勢(shì)嚴(yán)峻，即便共和黨仍掌控國(guó)會(huì)，特朗普也難以大規(guī)模推動(dòng)二次稅改和基建計(jì)劃，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩仍為大概率。換言之，中期選舉有可能改變部分海外資產(chǎn)運(yùn)行節(jié)奏及未來(lái)兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化幅度，但大概率不會(huì)改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)以及資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)。

正文

中期選舉選什么？

根據(jù)美國(guó)憲法，美國(guó)總統(tǒng)選舉每四年舉行一次，國(guó)會(huì)選舉每?jī)赡昱e行一次，其中一次國(guó)會(huì)選舉與四年一度的總統(tǒng)選舉同時(shí)舉行，而另一次則在總統(tǒng)任期之間舉行。在總統(tǒng)任期之間舉行的國(guó)會(huì)選舉，就是“中期選舉”。中期選舉的時(shí)間為當(dāng)年11月的第一個(gè)周二。中期選舉的實(shí)質(zhì)是民主黨和共和黨爭(zhēng)奪對(duì)國(guó)會(huì)的控制權(quán)。

根據(jù)美國(guó)1787年憲法，國(guó)會(huì)是國(guó)家的最高立法機(jī)構(gòu)，由參議院和眾議院組成。兩院議員都由各州選民直接選舉產(chǎn)生。參議員每州選2名，50個(gè)州共100名，任期6年，每?jī)赡旮倪x1/3。眾議員按各州人口比例選出，共435名，任期2年，屆滿后全部改選。此外，按美國(guó)法規(guī)，中期選舉也將改選多名州長(zhǎng)，今年的中期選舉中將產(chǎn)生37名新州長(zhǎng)。

2018年的中期選舉時(shí)間為11月6日，參議院將改選其100個(gè)席位中的35席（33席為按法定流程需要改選，2席為特別補(bǔ)選），其中9席來(lái)自共和黨，26席來(lái)自民主黨；眾議院將改選435個(gè)席位。但在11月6日最終選舉前，各州會(huì)進(jìn)行初選決定提名人，初選也就是黨內(nèi)選舉。

目前共和黨掌控著參眾兩院的多數(shù)席位。參議院中共和黨及民主黨的席位比例是：51（隨后共和黨控制的密西西比州的特別選舉可能影響該比值）:49；眾議院共和黨與民主黨的席位比例是：237:193，5席空缺。若共和黨想要在本次中期選舉后仍保持兩院多數(shù)席位，需在參議院中獲得改選席位中的至少9席、在眾議院中獲得至少218席。

四維度看中期選舉的可能結(jié)果

從初選選情、特朗普支持率、美國(guó)媒體預(yù)測(cè)以及歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律等四個(gè)維度，我們預(yù)計(jì)本次中期選舉中共和黨丟掉眾議院多數(shù)席位或?yàn)榇蟾怕?，但其在參議院的勝算較高。不過(guò)，2016年的英國(guó)脫歐公投及美國(guó)大選結(jié)果均表明小概率事件也會(huì)發(fā)生，因此不能排除本次中期選舉超預(yù)期的可能。

初選選情顯示民主黨在眾議院或略占上風(fēng)

按照各州法律，根據(jù)選民黨派派別的投票限制，初選分為封閉式、半封閉式、選擇性開(kāi)放式、半開(kāi)放式、開(kāi)放式、全面式。其中，半開(kāi)放式、開(kāi)放式、全面式中，任何選民均可以給任何政黨投票，而封閉式、半封閉式和選擇性開(kāi)放式則主要面向黨內(nèi)選民。這意味著初選結(jié)果僅有參考性，并不代表最終結(jié)果。從表3的初選結(jié)果看，共和黨僅在內(nèi)華達(dá)州、羅德島、田納西州、佛蒙特州和密西西比州有明顯優(yōu)勢(shì)。

依據(jù)該結(jié)果，共和黨在中期選舉中丟掉眾議院的概率確實(shí)不低。

近期特朗普支持率出現(xiàn)下滑

蓋勒普（Gallup）民調(diào)顯示特朗普支持率峰值出現(xiàn)在其上任初期及今年6月中旬，均為45%。今年6月下旬至9月中旬特朗普支持率曾大幅下滑至38%。盡管在新北美自由貿(mào)易協(xié)定的助力下，10月初特朗普支持率回升至44%，但截至10月28日當(dāng)周其支持率再次回落至40%。

中期選舉臨近，民眾對(duì)特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)近期執(zhí)政表現(xiàn)滿意度下滑或表明共和黨存在失利風(fēng)險(xiǎn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明中期選舉削弱執(zhí)政黨對(duì)國(guó)會(huì)的掌控力為大概率

1982年至今的歷次中期選舉中，執(zhí)政黨僅在2002年的中期選舉中夯實(shí)了其在國(guó)會(huì)的掌控力（總席位數(shù)增加），其余9次的中期選舉均導(dǎo)致執(zhí)政黨在國(guó)會(huì)的影響力被削弱（總席位數(shù)減少）。

但目前共和黨在眾議院擁有237席，即便丟掉19席（降至218席）仍能保持眾議院的多數(shù)席位。因此該經(jīng)驗(yàn)規(guī)模表明，本次中期選舉后共和黨在國(guó)會(huì)擁有的席位數(shù)可能會(huì)減少，但對(duì)共和黨是否會(huì)丟掉眾議院或參議院的多數(shù)席位沒(méi)有太多指向性。

美媒預(yù)測(cè)顯示共和黨或?qū)G掉眾議院

我們匯總了10月中旬以來(lái)美國(guó)部分主要媒體給出的中期選舉匯總預(yù)測(cè)，如表5。該結(jié)果與初選結(jié)果、特朗普支持率變化以及歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律一致，均指向共和黨丟掉眾議院的概率偏高。

何時(shí)可以知道中期選舉結(jié)果？

根據(jù)Ballotpedia，美國(guó)中期選舉各州投票關(guān)閉時(shí)間分布在美國(guó)東部時(shí)間11月6日18:00至7日凌晨1:00，對(duì)應(yīng)北京時(shí)間11月7日的7:00-14:00。

中期選舉結(jié)果對(duì)大類資產(chǎn)走勢(shì)有何影響？

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示中期選舉后美股短期上漲為大概率，但本次中期選舉前美股走勢(shì)與歷史規(guī)律出現(xiàn)背離，因此11月6日之后美股走勢(shì)或仍取決于中期選舉結(jié)果。若共和黨最終丟掉眾議院則不利于美股、美元，并可能階段性提振美債；若共和黨能超預(yù)期贏得參眾兩院多數(shù)席位，市場(chǎng)或迎來(lái)第四次“特朗普交易”。但鑒于美國(guó)財(cái)政和債務(wù)形勢(shì)嚴(yán)峻，即便共和黨仍掌控國(guó)會(huì)，特朗普也難以大規(guī)模推動(dòng)二次稅改和基建計(jì)劃，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩仍為大概率。換言之，中期選舉有可能改變部分海外資產(chǎn)運(yùn)行節(jié)奏及未來(lái)兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化幅度，但大概率不會(huì)改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)以及資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示中期選舉后美股短期內(nèi)更容易收漲

由表6可知，1982-2014年的10次中期選舉后，相關(guān)資產(chǎn)走勢(shì)并沒(méi)有顯著共性，但美股在中期選舉當(dāng)天7次（對(duì)應(yīng)這10次中期選舉）收漲，隨后一周9次收漲，隨后一個(gè)月也有9次收漲。對(duì)此，我們找不到太多基本面依據(jù)，但該規(guī)律可能在一定程度上表明無(wú)論中期選舉結(jié)果如何，塵埃落定本身就增強(qiáng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相對(duì)確定性。

那么，本次中期選舉后，美股是否一定收漲？也未必。表7所示，1982-2014年的10次中期選舉前1個(gè)月內(nèi)美股均現(xiàn)收漲，但2018年10月2日-11月2日的一個(gè)月內(nèi)標(biāo)普500則反常收跌6.85%。因此，11月6日之后美股表現(xiàn)恐怕還要看中期選舉結(jié)果本身。

若共和黨丟掉眾議院，恐不利于美股及美元

如果共和黨確實(shí)失去了眾議院的多數(shù)席位，對(duì)于特朗普而言或?qū)⒚媾R兩個(gè)難題：第一，民主黨掌控的眾議院可能會(huì)對(duì)特朗普啟動(dòng)彈劾程序；第二，特朗普未來(lái)推動(dòng)需要國(guó)會(huì)投票的內(nèi)部刺激政策的難度大增。

自去年5月以來(lái)特朗普頻現(xiàn)丑聞，以至于市場(chǎng)認(rèn)為特朗普存在遭彈劾風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)內(nèi)容請(qǐng)見(jiàn)報(bào)告《從特朗普“泄密門”看VIX的運(yùn)行規(guī)律》（2017年5月17日）及報(bào)告《怎么看四季度的美元、美債和美股？》（2018年9月28日）。根據(jù)美國(guó)憲法第二條第四款規(guī)定：總統(tǒng)、副總統(tǒng)和合眾國(guó)的所有文職官員，因叛國(guó)罪、賄賂罪或其他重罪和輕罪而受彈劾并被定罪時(shí)，應(yīng)予免職。美國(guó)憲法賦予眾議院彈劾的權(quán)利，由其依據(jù)應(yīng)予彈劾的指控提起訴訟。若中期選舉后，特朗普被再度爆出丑聞，則民主黨掌控的眾議院或?qū)?duì)其發(fā)起彈劾程序。參議院的權(quán)利是依據(jù)彈劾指控條款對(duì)官員進(jìn)行審訊。簡(jiǎn)言之，眾院起檢察官的作用，參院則相當(dāng)于審訊陪審團(tuán)。嚴(yán)格說(shuō)，彈劾[11]只是指起訴，被彈劾并不等于被免職；只有經(jīng)參院審訊定罪后，才能被免職。因此，只要共和黨仍掌控參議院多數(shù)席位，特朗普大概率不會(huì)被罷免。

但只要丟掉眾議院多數(shù)席位，特朗普推動(dòng)需要國(guó)會(huì)投票的內(nèi)部刺激政策——二次稅改、基建等——就有可能受到掣肘，但貿(mào)易、外交、軍事等外部政策則不受干擾。

一旦民主黨獲得眾議院多數(shù)席位，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)對(duì)于特朗普難以推進(jìn)內(nèi)部刺激政策、2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩以及特朗普政策重心向外轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂。這一情形或?qū)?duì)美元及美股形成階段性利空，但對(duì)美債形成階段性提振。

若共和黨大獲全勝，市場(chǎng)或重現(xiàn)“特朗普交易”

盡管這一結(jié)果為小概率，但2016年的英國(guó)脫歐公投及美國(guó)大選結(jié)果均表明小概率事件也會(huì)發(fā)生，因此不能排除本次中期選舉超預(yù)期的可能。

“特朗普政策驅(qū)動(dòng)行情”，也稱“特朗普交易”，是在美國(guó)總統(tǒng)特朗普當(dāng)選和執(zhí)政重大事件后市場(chǎng)出現(xiàn)美元、原油、美股和美債收益率上升，黃金價(jià)格下跌的現(xiàn)象。本質(zhì)是特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)疊加共和黨全面掌控國(guó)會(huì)的局面，令市場(chǎng)形成了對(duì)于特朗普競(jìng)選期間提出的有關(guān)稅改、基建計(jì)劃、制造業(yè)回流、提振能源產(chǎn)業(yè)等政策組合的強(qiáng)烈預(yù)期進(jìn)而引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

特朗普上任以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)三次“特朗普交易”，除特朗普當(dāng)選之后的一段時(shí)間外，去年四季度和今年二季度也各出現(xiàn)過(guò)一次“特朗普交易”。去年四季度突如其來(lái)的稅改加速落地推動(dòng)了第二輪“特朗普交易”。今年4月朝鮮棄核、金融監(jiān)管放松以及5月中美貿(mào)易對(duì)話初見(jiàn)成效共振下又出現(xiàn)了第三輪“特朗普交易”。

我們認(rèn)為“特朗普交易”的形成需要兩個(gè)條件：一是出現(xiàn)了顯著的利好因素；二是市場(chǎng)存在明顯預(yù)期差。根據(jù)前文，若共和黨在本次中期選舉后仍掌控兩院多數(shù)席位本身略有超預(yù)期，加上特朗普推動(dòng)二次稅改、基建計(jì)劃等內(nèi)部刺激政策的概率增加，我們大概率會(huì)看到市場(chǎng)重現(xiàn)“特朗普交易”——美元、美股及美債收益率同步上漲。

中期選舉結(jié)果或不影響美股趨勢(shì)

正如我們?cè)趫?bào)告《“特朗普政策驅(qū)動(dòng)行情”落幕，資產(chǎn)或重現(xiàn)分化》（2018年5月27日）中指出的，“特朗普交易”并不能持續(xù)太久。兩點(diǎn)理由表明“特朗普交易”過(guò)后，美股或重現(xiàn)跌勢(shì)：

第一、美債收益率上升仍約束美股估值。“特朗普交易”過(guò)程推動(dòng)美債收益率上升，一旦10年期美債收益率升至我們?cè)趫?bào)告《怎么看美債？》（2018年4月24日）中給出的3.3-3.7%區(qū)間，又將對(duì)美股形成估值約束；

第二、財(cái)政形勢(shì)嚴(yán)峻，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩趨勢(shì)難改。受稅改影響，2017年10月至2018年9月的完整財(cái)年中美國(guó)財(cái)政赤字7790億美元，同比增長(zhǎng)17%，赤字率3.85%。并且，目前美國(guó)國(guó)債總額已經(jīng)攀升至21.68萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)三季度名義GDP折年數(shù)的105.0%。鑒于美國(guó)財(cái)政和債務(wù)形勢(shì)嚴(yán)峻，即便共和黨仍掌控國(guó)會(huì)，特朗普也難以大規(guī)模推動(dòng)二次稅改和基建計(jì)劃，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩仍為大概率。換言之，中期選舉有可能改變部分海外資產(chǎn)運(yùn)行節(jié)奏及未來(lái)兩年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變化幅度，但大概率不會(huì)改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)以及資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)。

我們維持美股調(diào)整仍未結(jié)束的判斷。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）美國(guó)中期選舉結(jié)果超預(yù)期，比如共和黨同時(shí)丟掉參眾兩院多數(shù)席位等；

（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期

（3）美國(guó)貨幣政策超預(yù)期。

（編輯：林雅蕓）