油價股市暴跌只是冰山一角，三大曲線同時“示警”

美國10月非農(nóng)數(shù)據(jù)格外強勁。

在市場關(guān)注的核心指標中，新增就業(yè)25萬人，遠超預期的19萬；失業(yè)率保持在3.7%，連續(xù)兩個月創(chuàng)1969年12月以來最低。勞動參與率從62.7%漲至62.9%。

同時市場廣泛預期薪資增速破3%也“如愿以償”——平均時薪增速同比為3.1%，創(chuàng)近十年新高，也是2009年4月以來首次。

然而，超預期的就業(yè)數(shù)據(jù)和強勁的薪資增長并未給美股和油價帶來有效提振，兩大市場反應(yīng)消極。

在很大程度上這是因為就業(yè)和薪資數(shù)據(jù)屬于滯后指標。當媒體爆炒就業(yè)強勁時，市場真正的注意力放在了歷史上準確預警衰退的三大“領(lǐng)先曲線”。

01 油價曲線

在過去一周時間內(nèi)，美油期貨的期限價格曲線出現(xiàn)了“異動”：從此前的遠期貼水變成了近月升水。

圖：近日美油期貨期限價格曲線（以下簡稱：美油曲線）出現(xiàn)的“異動”

從上圖中可以看出，在2018年10月3日時，美油曲線還是“清一色”的貼水（Backwardation)，但自10月29日開始，隨著油價的下跌，美油曲線在近月端“恢復了”升水（Contango)，而且隨著時間的推移升水幅度在擴大，升水涉及的月份越來越遠。

具體而言，10月29日近6個月的升水為0.64美元，到了10月31日升水進一步變“陡峭”至0.72美元，到了11月1日升水進一步擴展到近10個月，且幅度攀升至1.17美元。

油價曲線正常而言是應(yīng)該是處于升水狀態(tài)，因為儲存石油是有成本的，所以遠期交割的石油價格內(nèi)包含了期限內(nèi)的儲存成本，行業(yè)公認這一成本約為每桶0.5美元/月。

而在油價曲線出現(xiàn)貼水時，表明市場擔心石油供給無法滿足需求，導致近端石油價格出現(xiàn)反比遠端價格高的情況。（也可能是因為預期遠期石油供給將超過需求）

而升水和貼水之間的轉(zhuǎn)換往往具有信號意義。最近一次石油曲線從貼水轉(zhuǎn)為升水發(fā)生在2014年的11月。油價作為“領(lǐng)先指標”，準確地預測了美國工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)值下降。

石油具有這樣的預測能力很好理解： 當油價曲線從貼水轉(zhuǎn)變?yōu)樯畷r，說明目前石油需求下降，而石油需求下降的與工業(yè)生產(chǎn)活動下降具有很大的“一致性”。

而石油需求不僅僅與工業(yè)生產(chǎn)活動有關(guān)，也與消費者需求有一定關(guān)系，如汽車消費等。所以油價曲線“異動”還有預測消費轉(zhuǎn)折的作用。

圖: 美油曲線在2014年11月從貼水變?yōu)樯疁蚀_“預測”了美國零售銷售的轉(zhuǎn)折點（箭頭處）

當然，油價曲線從貼水變?yōu)樯诵枨鬁p弱這種情形外，供給增加也會有同樣的效果。

目前沙特承諾將會保證供給平穩(wěn)，并在必要時增產(chǎn)，再疊加美國“豁免”日本、印度等盟友繼續(xù)從伊朗進口石油，再加上美國頁巖油產(chǎn)能的運輸瓶頸很快將得到解決等，讓這次的油價曲線“異動”看起來更像是供給端發(fā)力，而不是需求端減弱。

所以這次很難單從這次的油價曲線“異動”判斷其到底代表了什么，需要配合另外兩條“先行指標”曲線來看。

02 離岸美元曲線

離岸美元曲線代表了市場對未來離岸美元利率走勢的預期。在過去幾個月，離岸美元曲線也出現(xiàn)了“異動”。

圖：離岸美元曲線（反轉(zhuǎn)曲線，不是用收益率直接做的曲線，而是通過將收益率折現(xiàn)后的現(xiàn)值作為參照做出的曲線）

從上圖可以看出，在17年10月27日時，離岸美元曲線還是一條正常的平滑曲線，但到了2018年4月27日，近端的曲線出現(xiàn)了“折疊”，到了2018年10月26日，“折疊”變得更為明顯。

從目前折疊的曲線來看，市場預期離岸美元的利率將繼續(xù)快速上升，一直到2019年下旬時停止。從折現(xiàn)現(xiàn)值來看，市場預計2019年離岸美元利率會達到約3.2%，即2019年還會再有兩到三次加息。

從歷史上來看，出現(xiàn)這樣的“折疊”曲線預示著經(jīng)濟衰退可能在“折疊”處來臨，即2019年末或2020年。

歷史上的美國經(jīng)濟衰退，最終會將美股估值打回11-14倍的EPS，平均值是13倍。

目前美股的估值是22倍多，即便假設(shè)盈利不變，僅估值調(diào)整就足以讓標普500指數(shù)從目前的2700多點回到1600點，再疊加盈利下降，最后可能要向2000年和2007年時達到的1400-1500的高點尋找支撐。

當然，市場曲線都是“人為”的預期，盡管現(xiàn)在“市場共識”在曲線上的表現(xiàn)是認為2020年左右會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，但未來是不可預測的，即便市場永遠是對的，也只是說市場是在根據(jù)最新情況不斷進行調(diào)整，最后調(diào)整成與現(xiàn)實一致而已。

美國與全球其他主要國家之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向，以及美國基建何時發(fā)力等因素，都可能會將市場對衰退時點的共識提前或是延后。但有一點是肯定的：衰退早晚會來，只是時間問題。

03 美債收益率曲線

而另一條具有先行指標意義的重要曲線就是美債收益率曲線。 

這條曲線的媒體關(guān)注度最高，美聯(lián)儲官員在公開講話中也不斷提及，可謂是“老生常談”。

歷史上美債收益率曲線倒掛，特別是10年期美債收益率和2年期的倒掛，都是經(jīng)濟衰退來臨的可靠信號。

圖：10年期美債收益率與2年期的差值（灰色柱為衰退期）

今年以來，美債收益率的曲線急速扁平化，導致10年期和2年期的差值從年初的0.8%迅速縮減至目前的不到0.3%，在8月27日時甚至創(chuàng)出了11年的新低0.18%。

盡管現(xiàn)美聯(lián)儲的口頭干預和縮表盡量起到了拉高長端利率的作用，但在短端利率在加息推動下不斷上升的情況下，作為整個經(jīng)濟體利率成本“基準”的長端利率，很難再大幅與短端拉開距離，未來美債收益率曲線進一步扁平化是大概率事件。

圖：今年以來10年期和2年期收益率差值快速縮小（代表進一步扁平化速度加快）

盡管三條重要的曲線單獨來看都有其“不足之處”，但當三條曲線發(fā)出的信號都指向同一方向時，狼可能就真的要來了。