供給側(cè)改革下半場(chǎng)

本文來自伍戈經(jīng)濟(jì)筆記，作者為伍戈，本文觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)

1. 供給側(cè)改革是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要主線。然而，近期該領(lǐng)域正發(fā)生微妙變化：去產(chǎn)能方面，明令禁止“一刀切”;去庫(kù)存方面，棚改貨幣化正在減弱;去杠桿方面，杠桿率增速已觸底反彈。供給側(cè)改革已轉(zhuǎn)向節(jié)奏趨緩的下半場(chǎng)，這將對(duì)未來經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。

2. 在過去總需求具有韌性的背景下，供給側(cè)改革得以大力推進(jìn)。經(jīng)歷兩年多的調(diào)整，相關(guān)領(lǐng)域已出現(xiàn)深刻變化：工業(yè)過剩產(chǎn)能初步出清，房地產(chǎn)庫(kù)存明顯去化，宏觀杠桿率增速降至階段性低位。這些都使得未來宏觀經(jīng)濟(jì)具備一定的“輕裝上陣”條件。

3. 展望未來，前期去杠桿的滯后影響使得總需求仍將繼續(xù)承壓。但去產(chǎn)能政策減弱有助于松綁制造業(yè)投資，庫(kù)存低位則使得房地產(chǎn)投資短期仍具韌性，近期去杠桿政策的邊際調(diào)整也有助于緩沖未來經(jīng)濟(jì)過快下行。當(dāng)然，高質(zhì)量發(fā)展更取決于深層次的供給側(cè)改革。

一、 引言

過去兩年，在總需求具有韌性的背景下，供給側(cè)改革得以大力推進(jìn)，成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要主線。然而，近期該領(lǐng)域正發(fā)生微妙變化：去產(chǎn)能方面，已明令禁止“一刀切”;去庫(kù)存方面，棚改貨幣化正在減弱;去杠桿方面，杠桿率增速已觸底反彈。種種跡象表明，經(jīng)歷兩年多的調(diào)整，供給側(cè)改革似乎從大力推進(jìn)的“上半場(chǎng)”步入節(jié)奏放緩的“下半場(chǎng)”，這勢(shì)必對(duì)未來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能產(chǎn)生重大影響。

圖1：供給側(cè)改革步入下半場(chǎng)，未來經(jīng)濟(jì)動(dòng)能如何演繹?

數(shù)據(jù)來源：WIND

二、 去產(chǎn)能力度趨緩，制造業(yè)投資約束放松

近期公布的環(huán)保政策將采暖季前后空氣質(zhì)量下降的目標(biāo)從“雙15%”下降為“雙3%”，并明確禁止“一刀切”式的限產(chǎn)。截至今年7月，鋼鐵、煤炭分別完成十三五去產(chǎn)能目標(biāo)的90%、60%以上，未來去產(chǎn)能力度預(yù)計(jì)繼續(xù)減弱。供給側(cè)改革以來，鋼鐵、煤炭等供改行業(yè)的生產(chǎn)和產(chǎn)能受到抑制，與非供改行業(yè)發(fā)生明顯偏離，二者工業(yè)增加值之間的缺口大小可近似表征供給側(cè)約束的強(qiáng)弱。事實(shí)上，今年以來該缺口正在逐步收窄，預(yù)示著供給側(cè)約束邊際減弱。

圖2：供給側(cè)約束邊際減弱

數(shù)據(jù)來源：WIND

供給側(cè)約束減弱邊際上有利于“松綁”制造業(yè)投資。供給側(cè)改革對(duì)制造業(yè)投資產(chǎn)生兩方面的影響：一方面，去除過剩產(chǎn)能、限制供給帶來利潤(rùn)抬升，對(duì)投資形成積極拉動(dòng);另一方面，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能等措施則對(duì)投資擴(kuò)大再生產(chǎn)形成約束。測(cè)算表明，過去一段時(shí)間去產(chǎn)能對(duì)制造業(yè)投資的約束顯著大于拉動(dòng)作用，綜合壓低了制造業(yè)投資近十個(gè)百分點(diǎn)。隨著去產(chǎn)能進(jìn)入下半場(chǎng)，制造業(yè)受到的約束將逐步減少，這在一定程度上會(huì)對(duì)未來制造業(yè)投資形成支撐。

圖3：供給側(cè)約束邊際減弱對(duì)制造業(yè)投資形成支撐

數(shù)據(jù)來源：WIND

注：圖中擬合值是指使用需求指標(biāo)(包括出口、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資等三大方面)和利潤(rùn)指標(biāo)作為自變量擬合出的無供給側(cè)改革壓制的制造業(yè)投資走勢(shì)，其與真實(shí)值的走勢(shì)歷史上大體一致。但2016年以來，該擬合值與真實(shí)值之間出現(xiàn)顯著分化，反映了供給側(cè)改革對(duì)制造業(yè)投資的壓制作用。

三、 庫(kù)存明顯去化，房地產(chǎn)投資暫具韌性

從歷史看，較低的庫(kù)存有利于支撐房地產(chǎn)投資的高企，且?guī)齑嫒セ芷趯?duì)房地產(chǎn)投資具有六個(gè)月的領(lǐng)先關(guān)系。2016、2017年去庫(kù)存的覆蓋范圍廣、政策力度大，使得房地產(chǎn)庫(kù)存迅速回落至低位。目前的低庫(kù)存使得房地產(chǎn)投資在短期內(nèi)仍具有一定韌性。但隨著棚改貨幣化力度的逐漸弱化及調(diào)控下的需求回落，庫(kù)存水平或?qū)⒃俅位厣?，未來房地產(chǎn)投資在短暫企穩(wěn)后將步入下行趨勢(shì)。

圖4：庫(kù)存去化使得房地產(chǎn)投資暫具韌性

數(shù)據(jù)來源：WIND

注：1.此處，商品房庫(kù)存計(jì)算方法為(新開工面積-銷售面積)/ 銷售面積;2.我們使用去化周期作為庫(kù)存水平的測(cè)度指標(biāo)，它指現(xiàn)有庫(kù)存去化所需的時(shí)間，一般去化周期較短的時(shí)候，庫(kù)存水平也相對(duì)較低。

四、 去杠桿政策的滯后影響下，總需求回落有望得到緩沖

前期去杠桿的滯后影響使得總需求仍將繼續(xù)承壓。自2016年底開始，政策的收緊使非金融部門杠桿增速持續(xù)回落，這對(duì)國(guó)內(nèi)需求的增長(zhǎng)產(chǎn)生了較為明顯的抑制。但今年以來，銀行間利率水平企穩(wěn)回落，去杠桿力度相對(duì)趨緩，一季度非金融部門杠桿率增速觸底抬升。當(dāng)前去杠桿政策的邊際調(diào)整將使未來總需求的回落得到一定緩沖。

圖5：去杠桿政策的滯后影響下，總需求回落有望得到緩沖

來源：WIND，BIS

注：此處對(duì)利率進(jìn)行了三月移動(dòng)平均處理。

在“三去”進(jìn)入下半場(chǎng)的同時(shí)，“一降一補(bǔ)”等政策措施也發(fā)生了邊際變化。例如，今明兩年將進(jìn)行較大幅度的減稅，電力改革繼續(xù)深化，能源成本和物流成本等進(jìn)一步降低;中西部基建投資將繼續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步補(bǔ)齊短板?？傮w來看，經(jīng)歷兩年多的調(diào)整，工業(yè)過剩產(chǎn)能初步出清，房地產(chǎn)庫(kù)存明顯去化，宏觀杠桿率增速降至階段性低位。供給側(cè)改革的階段性進(jìn)展使整個(gè)經(jīng)濟(jì)未來具備一定的“輕裝上陣”條件。隨著總需求趨緩，供給側(cè)改革的力度和節(jié)奏勢(shì)必繼續(xù)調(diào)整。值得一提的是，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)更高質(zhì)量的發(fā)展，需要進(jìn)行深層次的“供給側(cè)改革”。

五、 基本結(jié)論

一是在過去總需求具有韌性的背景下，供給側(cè)改革得以大力推進(jìn)，成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要主線。經(jīng)歷兩年多的調(diào)整，工業(yè)過剩產(chǎn)能初步出清，房地產(chǎn)庫(kù)存明顯去化，宏觀杠桿率增速降至階段性低位。這些都使得未來宏觀經(jīng)濟(jì)具備一定的“輕裝上陣”條件。

二是隨著總需求趨緩，供給側(cè)改革的力度和節(jié)奏勢(shì)必繼續(xù)調(diào)整。去產(chǎn)能方面，已明令禁止“一刀切”;去庫(kù)存方面，棚改貨幣化還將減弱;去杠桿方面，杠桿率增速已觸底反彈。轉(zhuǎn)向下半場(chǎng)的供給側(cè)改革對(duì)未來總需求的約束有望進(jìn)一步減弱。

三是展望未來，前期去杠桿的滯后影響使得總需求仍將繼續(xù)承壓。但去產(chǎn)能政策減弱有助于支撐制造業(yè)投資，庫(kù)存低位則使得房地產(chǎn)投資短期仍具韌性，當(dāng)前去杠桿政策的邊際調(diào)整也將緩沖經(jīng)濟(jì)過快下行。當(dāng)然，高質(zhì)量發(fā)展更取決于深層次的供給側(cè)改革。

（編輯：朱姝琳）