王涵：社融調(diào)整不改趨勢，靜待降準(zhǔn)效果顯現(xiàn)

社融口徑調(diào)整，但對趨勢的影響不大。9月份社融口徑再次進行了調(diào)整，將“地方政府專項債券”納入社融口徑之中，以應(yīng)對地方政府專項債務(wù)給貸款、債券融資帶來的替代效應(yīng)。事實上，我們固收團隊9月初的報告《社融調(diào)口徑，意味著什么？》中已經(jīng)提示了地方政府專項債納入社融口徑的可能性。新口徑下，去年同期社融新增規(guī)模也上調(diào)至2.25萬億，比今年略高，9月社融增速同比因此回落0.2%至10.6%。

2018年專項債擴張或已近尾聲，四季度貢獻(xiàn)可能相對有限。考慮到前三季度地方政府專項債新增規(guī)模已達(dá)到1.24萬億，離全年新增計劃1.35萬億已相差無幾，且目前剩余待置換債券已不足3千億，兩部分空間都已不大，雖然央行將專項債納入到口徑之中，但該分項四季度貢獻(xiàn)可能下降。

直接融資和表外融資下滑，拖累老口徑社融。新口徑下，9月社融規(guī)模新增2.21萬億，略高于8月的1.93萬億，但老口徑（人民幣貸款+直接融資+表外融資）增長僅1.12萬億，低于8月的1.36萬億，其中直接融資的減少和表外融資的繼續(xù)下降是主要原因。一方面，受信用風(fēng)險爆發(fā)影響，企業(yè)債券融資出現(xiàn)明顯下滑。另一方面，9月表外融資（委托+信托+銀行匯票）減少2891億，高于上月降幅的2674億。整體上來看，表外融資降幅略有波動，但收縮幅度未明顯變化，去杠桿的大方向未變。

貸款新增規(guī)?；厣?，主要受短期貸款拉動。9月新增人民幣貸款1.38萬億，略高于市場預(yù)期的1.35萬億。從結(jié)構(gòu)來看，雖然政策試圖避免刺激地產(chǎn)，但居民貸款仍保持較快增長，居民中長貸新增4309億，高于今年以來平均水平；且居民短貸更強，增長3134億?？紤]到棚改貨幣化力度下降、地產(chǎn)政策仍謹(jǐn)慎等因素，居民貸款可能逐漸面臨放緩壓力。

降準(zhǔn)效果仍待顯現(xiàn)，流動性將維持合理充裕。整體而言，老口徑社融增速仍然較低，貸款結(jié)構(gòu)并不理想，貨幣政策傳導(dǎo)機制難言通暢。因此國慶期間央行降準(zhǔn)進行調(diào)節(jié)，效果仍待顯現(xiàn)。在貿(mào)易摩擦和去杠桿內(nèi)外因素的結(jié)合下，維持流動性合理充裕是未來較長一段時間的政策目標(biāo)。

風(fēng)險提示：中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險；國內(nèi)外經(jīng)濟、政策形勢超預(yù)期變化。