廣發(fā)宏觀：由行業(yè)集中度變化看通脹傳導(dǎo)的邏輯

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“郭磊宏觀茶座”，作者廣發(fā)證券資深宏觀分析師盛旭。

價(jià)格傳導(dǎo)為何一度失效？歷史上PPI與CPI消費(fèi)品價(jià)格波動(dòng)往往具有高度相關(guān)性，但2016年以來(lái)PPI的高彈性與CPI的低彈性形成鮮明對(duì)比。2018Q3以來(lái)CPI增長(zhǎng)中樞小幅抬升，從現(xiàn)象上看，價(jià)格體系似乎逐漸形成了由工業(yè)品漲價(jià)（PPI）向消費(fèi)品漲價(jià)（CPI）的傳導(dǎo)。

價(jià)格傳導(dǎo)失效的原因之一：CPI食品類并不等同于PPI食品類。前者以農(nóng)產(chǎn)品為主，價(jià)格波動(dòng)主要來(lái)自于相關(guān)大賽商品供需情況的變動(dòng)；后者更多面向食品加工業(yè)，受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響，與工業(yè)周期波動(dòng)也息息相關(guān)。從統(tǒng)計(jì)規(guī)律來(lái)看，以2013年為界，影響PPI食品項(xiàng)波動(dòng)的主因由CPI食品項(xiàng)切換到PPI生產(chǎn)資料項(xiàng)。

價(jià)格傳導(dǎo)失效的原因之二：工業(yè)中上游與下游行業(yè)之間的供給側(cè)政策不同，產(chǎn)業(yè)集中度提升度存在差異。供給側(cè)改革更多作用于中上游行業(yè)，這些行業(yè)集中度大幅提高，也具有更高的定價(jià)權(quán)，而下游行業(yè)特別是消費(fèi)業(yè)集中度改善有限，在需求回落周期中只能通過(guò)壓縮利潤(rùn)率、適當(dāng)提高產(chǎn)量的方式維持生存。供給收縮取代需求變化成為影響工業(yè)品價(jià)格的主因。

PPI已經(jīng)渡過(guò)漲價(jià)最快的階段，而CPI工業(yè)項(xiàng)目前仍未確認(rèn)頂部。PPI與CPI工業(yè)項(xiàng)的價(jià)格變化也印證了我們的判斷：上游在供給側(cè)的政策作用下率先出清，集中度與定價(jià)權(quán)提升，這個(gè)過(guò)程也伴隨著價(jià)格增速的回升；而下游的市場(chǎng)化出清過(guò)程比較緩慢。

如何看待下游行業(yè)集中度與定價(jià)權(quán)的未來(lái)趨勢(shì)？?jī)r(jià)格變化取決于下游需求放緩和供給收縮（行業(yè)出清）的博弈。需求下行、供給側(cè)改革的溢出效應(yīng)、融資環(huán)境與社保補(bǔ)繳等因素都將促進(jìn)下游行業(yè)的市場(chǎng)化出清。供給側(cè)改革對(duì)下游行業(yè)存在政策溢出效應(yīng)，企業(yè)融資條件的分化、社保的規(guī)范化補(bǔ)充征繳等因素可能使行業(yè)內(nèi)部分化加劇。當(dāng)然，價(jià)格變化最終還要取決于需求放緩與供給收縮之間的博弈，目前來(lái)看，下游行業(yè)出清帶來(lái)的供給收縮可能是主要決定因素。

預(yù)計(jì)下游行業(yè)的供給收縮難以超過(guò)需求回落，因此PPI向CPI消費(fèi)項(xiàng)的價(jià)格傳導(dǎo)在短期內(nèi)加劇的可能性不大。實(shí)物消費(fèi)增速可能將隨著經(jīng)濟(jì)放緩而下降，而供給側(cè)收縮加碼最快的階段已經(jīng)過(guò)去，下游行業(yè)的供給收縮未必持續(xù)快于需求回落，因此PPI向CPI消費(fèi)項(xiàng)的價(jià)格傳導(dǎo)在短期內(nèi)加劇的可能性不大。但若上游價(jià)格繼續(xù)上漲，或下游行業(yè)的政策環(huán)境沒(méi)有明顯改善，通脹傳導(dǎo)或?qū)⒈憩F(xiàn)得更為顯著。

價(jià)格傳導(dǎo)為何一度失效？歷史上PPI與CPI消費(fèi)品價(jià)格波動(dòng)往往具有高度相關(guān)性，但2016年以來(lái)PPI的高彈性與CPI的低彈性形成鮮明對(duì)比。2018Q3以來(lái)CPI增長(zhǎng)中樞小幅抬升，除食品項(xiàng)因素外，非食品項(xiàng)的底部回升趨勢(shì)也已經(jīng)形成。從現(xiàn)象上看，價(jià)格體系似乎已經(jīng)形成了由工業(yè)品漲價(jià)（PPI回升）向消費(fèi)品漲價(jià)（CPI回升）的傳導(dǎo)。

價(jià)格傳導(dǎo)失效的原因之一：CPI食品類并不等同于PPI食品類。CPI食品類以農(nóng)產(chǎn)品為主，主要包含糧食、畜肉類、蛋類、水產(chǎn)品、鮮菜、鮮果等，價(jià)格波動(dòng)主要來(lái)自于天氣等因素影響下相關(guān)大宗商品供需情況的變動(dòng)；后者更多面向食品加工業(yè)，價(jià)格邏輯除了受農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響之外，與工業(yè)周期波動(dòng)也息息相關(guān)。特別是從統(tǒng)計(jì)規(guī)律來(lái)看，以2013年為界，影響PPI食品項(xiàng)波動(dòng)的主因由CPI食品項(xiàng)切換到PPI生產(chǎn)資料項(xiàng)。

價(jià)格傳導(dǎo)失效的原因之二：工業(yè)中上游與下游行業(yè)之間的供給側(cè)政策不同，產(chǎn)業(yè)集中度提升度存在差異。供給側(cè)改革更多作用于中上游行業(yè)，這些行業(yè)集中度大幅提高，也具有更高的定價(jià)權(quán)，而下游行業(yè)特別是消費(fèi)業(yè)集中度改善有限，在需求回落周期中只能通過(guò)壓縮利潤(rùn)率、適當(dāng)提高產(chǎn)量的方式維持生存。供給收縮取代需求變化成為影響工業(yè)品價(jià)格的主因。

如果把CPI的工業(yè)價(jià)格項(xiàng)分離出來(lái)，可以看到PPI已經(jīng)渡過(guò)漲價(jià)最快的階段，而CPI工業(yè)項(xiàng)目前仍未見(jiàn)到頂部。在CPI中剔除食品與服務(wù)項(xiàng)的影響，可以大致得到工業(yè)項(xiàng)的價(jià)格波動(dòng)。那么PPI與CPI工業(yè)項(xiàng)的價(jià)格變化也印證了我們的判斷：上游在供給側(cè)的政策作用下率先出清，集中度與定價(jià)權(quán)提升，這個(gè)過(guò)程也伴隨著價(jià)格增速的回升（2015年底見(jiàn)到PPI底）。而下游的市場(chǎng)化出清過(guò)程比較緩慢，2017年初才逐漸見(jiàn)到價(jià)格底部。

如何看待下游行業(yè)集中度與定價(jià)權(quán)的未來(lái)趨勢(shì)？?jī)r(jià)格變化取決于下游需求放緩和供給收縮（行業(yè)出清）的博弈。需求下行、供給側(cè)改革的溢出效應(yīng)、融資環(huán)境與社保補(bǔ)繳等因素都將促進(jìn)下游行業(yè)的市場(chǎng)化出清。盡管政策并沒(méi)有通過(guò)行政手段直接促進(jìn)下游產(chǎn)能去化，但上游行業(yè)的政策效果將通過(guò)原料成本的價(jià)格提升等環(huán)節(jié)影響下游，并間接促進(jìn)下游行業(yè)出清。此外，企業(yè)融資條件的分化、社保的規(guī)范化補(bǔ)充征繳等因素可能使行業(yè)內(nèi)部分化加劇。當(dāng)然，價(jià)格變化最終還要取決于需求放緩與供給收縮之間的博弈，目前來(lái)看，下游行業(yè)出清帶來(lái)的供給收縮可能是主要決定因素。

我們預(yù)計(jì)下游行業(yè)的供給收縮難以超過(guò)需求回落，因此PPI向CPI消費(fèi)項(xiàng)的價(jià)格傳導(dǎo)在短期內(nèi)加劇的可能性不大。我們?cè)谇笆鰣?bào)告中曾經(jīng)指出，居民消費(fèi)支出增長(zhǎng)并未減速，但更為集中在服務(wù)消費(fèi)，那么實(shí)物消費(fèi)的整體規(guī)模增速可能將繼續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)放緩而下降。而供給側(cè)收縮加碼最快的階段已經(jīng)過(guò)去，下游行業(yè)的供給收縮未必持續(xù)快于需求回落，因此PPI向CPI消費(fèi)項(xiàng)的價(jià)格傳導(dǎo)在短期內(nèi)加劇的可能性不大。但若上游價(jià)格繼續(xù)上漲，或下游行業(yè)的政策環(huán)境沒(méi)有明顯改善，產(chǎn)業(yè)鏈上的價(jià)格傳導(dǎo)則將表現(xiàn)得更為顯著。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行