重農(nóng)行(03618)的春天在哪里？

本文來自微信公眾號“云蒙投資”，作者為云蒙。

證監(jiān)會主席劉士余說春天已經(jīng)不遠(yuǎn)了，我們也希望這個冬天能活著熬過去。上周五證監(jiān)會披露了重慶農(nóng)村商業(yè)銀行更新后的招股書說明書，我們此前也分析過這家銀行的投資價值，其創(chuàng)造了我們評分系統(tǒng)的最高紀(jì)錄，據(jù)說春天要來了，我們想看看這家銀行的春夏秋冬，說點看法，歡迎大家一起探討。

1、A股上市將會是明媚的春天嗎？上周五晚間，證監(jiān)會官網(wǎng)披露了重慶農(nóng)村商業(yè)銀行更新后的招股書說明書，這家全國最大的農(nóng)商行A股上市排隊將進入“預(yù)披露更新”狀態(tài)，完成了上發(fā)審會的最后一關(guān)。由于很多公司中止申請上市了，這家銀行1個月前排名為103位，現(xiàn)在實際排名已經(jīng)到了65名的樣子，再加上很多公司卡住了，再加上其為西部加星公司，真正排隊?wèi)?yīng)該在50名以內(nèi)，這家銀行2019年上市基本上沒有什么懸念。2018年年中，每股凈資產(chǎn)為6.65元，年底每股凈資產(chǎn)將達到7.10元，而在A股更新的招股說明書第7-10頁里用了4頁紙闡述回購股份、大股東增持等手段保障股價不低于每股凈資產(chǎn)，也就是發(fā)行價不會低于7.10元人民幣，這看上去是個很明媚的春天，畢竟現(xiàn)在港股的股價只有3.57元人民幣。

2、財報數(shù)據(jù)是盛夏的果實。從財報角度看，如果我們給招商銀行打100分，給中信銀行打60分，那么重慶農(nóng)村商業(yè)銀行這家銀行可以打到90分，具體的數(shù)據(jù)感興趣可以看我們之前發(fā)布的各種對比，我這里羅列一些2018年上半年數(shù)據(jù)可以看出大概端倪：存款同比增長10.1%，平均成本為1.61%；凈息差新會計口徑為2.35%，老口徑是2.71%；權(quán)重法的核心資本充足率為10.60%；不良貸款率為1.23%，逾期貸款占比不良貸款只有81%，關(guān)注貸款加上不良貸款占比只有3.72%，所有逾期貸款加上重組貸款占比也只有1.76%；覆蓋率為339%，撥貸比為4.19%。可以說，這個財報數(shù)據(jù)就是一個盛夏的果實。

3、算算重農(nóng)行的秋天。秋天是收獲的季節(jié)，A股上市不低于7.1元，用這個價格來收獲也不錯。大股東的增持價可以作為一個參考，去年的9月前三大股東聯(lián)手定向增發(fā)，增發(fā)的價格是5.75元，過去的一年凈資產(chǎn)又增長了不少；郭廣昌今年上半年買了7%的港股，平均價格在6.10港幣左右；年初高點為7.49港幣，至今下跌了46%。上述四項作為秋天收獲的參考，平均下來也有70%的漲幅期望。

4、目前是最寒冷的冬天。如果要問這個冬天到底有多寒冷，那么可以說的是連續(xù)創(chuàng)了歷史最低估值記錄，在上市五年以上銀行中估值最低，在我們這里看到的評分也是最高的，也就是從長期ROE和即期PB來看，沒有哪家銀行可以媲美其性價比。

看財報我們會發(fā)現(xiàn)，重慶農(nóng)村商業(yè)銀行資產(chǎn)配置比較保守，大量資金拆借給了同業(yè)和配置了債券，貸款占總資產(chǎn)的比例相對要小，表外資產(chǎn)很少，在各家銀行表外回歸加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)大增的背景下，他們并沒有太大的波動，只是隨著總資產(chǎn)提高而提高。我們一起來做做壓力測試，看看資產(chǎn)質(zhì)量急劇惡化情況下會怎樣，也就是反證這個冬天有多么寒冷。

一是制造業(yè)貸款。這是市場上不良集中爆發(fā)的行業(yè)，今年來開始有所好轉(zhuǎn)。我們看到這個行業(yè)總貸款為646億，占比17.82%。不良貸款為17.42億，不良率為2.70%，我們假設(shè)這個行業(yè)的不良貸款翻10倍，也就是不良貸款達到174億。

二是電力燃?xì)庑袠I(yè)的貸款。這個行業(yè)的貸款總額為152億，占比4.29%。不良貸款為0，過去這個不良貸款也為0，也就是說這個貸款都是給了重慶當(dāng)?shù)氐碾娏腿細(xì)夤镜裙卜?wù)行業(yè)?？梢赃@樣說，這個行業(yè)未來不良貸款產(chǎn)生的概率極低，我們繼續(xù)忽略。

三是房地產(chǎn)行業(yè)的貸款。這個行業(yè)的貸款總額為77億，占比2.14%。不良貸款為0，過去這個不良貸款也為0，也就是說這個貸款都是給了重慶當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)行業(yè)，考慮到重慶的房價較低，而且房地產(chǎn)行業(yè)是抵押物最充分的行業(yè)，我們假設(shè)有10%的不良貸款，這樣就有了8億的不良貸款。

三是租賃和商業(yè)服務(wù)貸款。這個行業(yè)的貸款總額為240億，占比6.62%。不良貸款1.63億，不良貸款為0.68%。租賃行業(yè)一般也是抵押質(zhì)押比較充分的行業(yè)，我們設(shè)這個行業(yè)的不良爆發(fā)也增長10倍，這樣不良貸款就是16億。

四是水利環(huán)境等公共設(shè)施行業(yè)貸款。這個行業(yè)的貸款總額為498億，占比13.7%。不良貸款為0，過去也是0。這個和第二項電力燃?xì)獠畈欢?，都是政府的一些基礎(chǔ)服務(wù)，這個行業(yè)的不良應(yīng)該說極低，我們繼續(xù)忽略。

五是建筑業(yè)貸款。這個行業(yè)的貸款總額為87億，占比2.4%。不良貸款為1.37億，不良率為1.57%。我們也設(shè)置這個行業(yè)不良貸款翻10倍達到14億。

六是批發(fā)零售業(yè)貸款。這個行業(yè)也是最近兩年的重災(zāi)區(qū)，貸款總額為199億，占比5.49%。不良貸款為10.45億，不良率為5.26%。我們設(shè)置這個行業(yè)不良貸款達到30%，也就是不良貸款達到60億。

七是其他貸款。其他貸款總額為350億，占比9.64%。不良貸款為2.81億，不良率為0.80%。我們不知道這個行業(yè)里面有什么，但我們知道重農(nóng)的零售貸款很多，符合銀監(jiān)口徑低于1000萬的貸款占比達到三分之一多，分散肯定有利于降低不良率，我們設(shè)置這個行業(yè)不良貸款也翻10倍，不良貸款為28億元。

八是個人貸款。個人貸款總額為1237億，占比34.14%。不良貸款為10.92億，不良率為0.88%。財報中披露了個人住房按揭貸款占到一半，經(jīng)營等其他貸款占另一半。我們假定按揭貸款為3倍，經(jīng)營貸款翻10倍，這樣不良貸款就是70億。

上面的壓力測試不良貸款加起來，我們可以看到不良貸款總額為370億元，如果我們?nèi)亢虽N處理，50%的回收率那么會損失185億元，而我們看到重農(nóng)的撥備總額有151億元，對凈資產(chǎn)只會造成34億元的損失，也就是每股0.34元，也就是中報的凈資產(chǎn)6.65元減少為6.31元，而這變成了一家干干凈凈的銀行。這還沒有算土地和房產(chǎn)折舊算價格，還沒有算這些年深耕細(xì)作的負(fù)債端優(yōu)勢，就是這樣這家干干凈凈的銀行，我們依然是五折就可以買到。

上面這個還不夠極端，那就再翻一倍，制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)不良貸款達到60%這總可以了吧，那樣的話也只是損失370億，相對151的撥備來說會影響219億的凈資產(chǎn)，也就是會影響每股2.19元，每股凈資產(chǎn)會從6.65元減少到4.46元，這個時候目前的估值依然只有0.8倍。

如果反過來看用1倍凈資產(chǎn)來清算，那么制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)的不良貸款是壓力測試的3倍左右，也就是說市場認(rèn)為他們的不良率應(yīng)該是90%，房地產(chǎn)行業(yè)是30%不良貸款，個人貸款是20%以上等等。

這就是這個市場的冬天，3倍多市盈率的冬天，0.5倍內(nèi)涵市凈率以下的冬天，這個春天會在哪里？