恒大研究院：解讀銀行理財?shù)倪^去、現(xiàn)在和未來

本文轉(zhuǎn)自微信公號“澤平宏觀”作者：恒大研究院 方思元

（2）第二階段為2009-2013年，受2010年宏觀調(diào)控影響，大量融資需求無法通過表內(nèi)信貸滿足，表外融資需求旺盛，銀行理財開始在表外投資非標(biāo)資產(chǎn)，疊加過去形成的剛性負(fù)債及資金池運(yùn)作特征，銀行理財正式形成了影子銀行模式。自此，表外理財業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)與銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)已沒有明顯區(qū)別，然而無需接受表內(nèi)業(yè)務(wù)的相關(guān)監(jiān)管。當(dāng)資產(chǎn)端面臨信用風(fēng)險、負(fù)債端流動性風(fēng)險時，銀行理財必然會出現(xiàn)問題，而一旦銀行理財向表內(nèi)尋求流動性支持，風(fēng)險即向表內(nèi)及金融系統(tǒng)傳導(dǎo)。

（3）第三階段為2014-2016年，在經(jīng)濟(jì)周期與金融周期背離以及低利率環(huán)境影響下，銀行理財除影子銀行業(yè)務(wù)外，又增加同業(yè)理財業(yè)務(wù)，規(guī)模迅速擴(kuò)張。隨著同業(yè)資金來源在銀行負(fù)債來源占比不斷提高，銀行一方面資產(chǎn)端依賴金融市場獲取收益，另一方面負(fù)債端依賴金融市場獲取資金，一旦市場流動性趨緊，流動性風(fēng)險急劇提升。2016年底債災(zāi)即是一個典型案例。此外，在多層嵌套業(yè)務(wù)模式下，資金來源及去向無法穿透，理財成為商業(yè)銀行調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)方式，造成監(jiān)管指標(biāo)失真，風(fēng)險難以管控。

理財新規(guī)的正式落地意義重大，銀行理財轉(zhuǎn)型正式開啟。在負(fù)債端，理財新規(guī)貫徹資管新規(guī)精神，一是禁止表內(nèi)開展資管業(yè)務(wù)，二是禁止剛性兌付，隔絕表外業(yè)務(wù)風(fēng)險向表內(nèi)傳導(dǎo)渠道，降低流動性風(fēng)險。在產(chǎn)品運(yùn)營端，要求向上向下全面穿透，嚴(yán)格按照單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬及單獨(dú)核算要求，防止未來銀行再度通過多層嵌套逃避監(jiān)管、隱匿資金去向及來源，造成理財產(chǎn)品形成黑箱子、調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)等問題。在投資端，要求非標(biāo)投資納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系，且非標(biāo)投資需遵守期限匹配及限額要求，管控信用風(fēng)險及流動性風(fēng)險，單同時明顯增加理財投資非標(biāo)難度。理財新規(guī)正式打開銀行公募理財投資公募基金窗口，但投資需遵守流動性、杠桿率及集中度要求。

銀行理財轉(zhuǎn)型之路：短期整改繼續(xù)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)表外融資，長期看理財子公司發(fā)展。理財新規(guī)落地后，銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型正式開始。短期來看，在資管新規(guī)框架以及在理財業(yè)務(wù)整改的壓力下，銀行新增非標(biāo)融資面臨期限匹配、納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系等壓力，業(yè)務(wù)開展動力不強(qiáng)，表外融資仍然受限。此外，新規(guī)中的理財產(chǎn)品向上向下穿透、非標(biāo)納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系、流動性風(fēng)險壓力測試、信息披露、集中度、投資者適當(dāng)性管理等要求均會在短期對于銀行理財管理系統(tǒng)建設(shè)及整改帶來不小的壓力，提高銀行理財運(yùn)營管理成本。長期來看，允許銀行以理財子公司的名義進(jìn)行股票投資是大勢所趨，但由于過去銀行直接參與股票投資經(jīng)驗(yàn)有限，在投研團(tuán)隊搭建、風(fēng)控管理、激勵機(jī)制、管理風(fēng)格等領(lǐng)域均需適應(yīng)過程，短期難以形成競爭優(yōu)勢。未來一大方向有可能是銀行理財子公司作為FOF產(chǎn)品進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，分散風(fēng)險，提高銀行理財產(chǎn)品吸引力。

風(fēng)險提示：政策推動不及預(yù)期。

1    銀行理財概覽：從快速增長走向規(guī)范之路

2    銀行理財發(fā)展歷程及套利模式

2.1    階段一：2004-2009年，剛性兌付及資金池模式形成

2.2    階段二：2009-2013年，剛兌及資金池基礎(chǔ)上，影子銀行模式形成

2.3    階段三：2014-2016年，剛性兌付+影子銀行+同業(yè)套利

2.4    銀行理財風(fēng)險滋生的核心問題

2.5    銀行理財對銀行的意義

3    理財新規(guī)全面規(guī)范銀行理財業(yè)務(wù)，防控風(fēng)險

3.1    產(chǎn)品負(fù)債端：整頓剛性兌付，緩解流動性風(fēng)險

3.2    產(chǎn)品運(yùn)營端：解決穿透問題，統(tǒng)一規(guī)范運(yùn)營

3.3    投資端：非標(biāo)納入統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系，管控信用風(fēng)險

4    銀行理財?shù)奈磥恚憾唐谡睦^續(xù)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)表外融資，長期看理財子公司發(fā)展

4.1    短期：業(yè)務(wù)整改與系統(tǒng)制度建設(shè)并重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表外融資難度依然不減

4.2   長期：理財子公司與其他資管機(jī)構(gòu)同賽道競爭格局可期

1   銀行理財概覽：從快速增長走向規(guī)范之路

早在銀行理財產(chǎn)品正式誕生之前，多種形式的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、匯兌產(chǎn)品已經(jīng)有初步發(fā)展，然而彼時的產(chǎn)品僅僅是針對私人銀行客戶的小范圍業(yè)務(wù)。2004年光大銀行發(fā)行第一只標(biāo)準(zhǔn)意義上的銀行理財產(chǎn)品“陽光理財B計劃”，拉開了我國理財產(chǎn)品發(fā)展的序幕。

銀行理財從2009年起迎來了快速發(fā)展，年復(fù)合增速超過50%。從增速方面直觀看，2009年末至2016年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模由78.8萬億增長至245.8萬億，年復(fù)合增長率16.3%，而同期商業(yè)銀行理財規(guī)模從1.7萬億增長至29.05萬億，年復(fù)合增長率超過50%。銀行理財通過短短7年，在銀行表外快速造出了一個“影子銀行”。

銀行理財業(yè)務(wù)占營收比重不大，然而對商業(yè)銀行意義重大。銀行理財分為保本理財與非保本理財，后者作為商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行接受投資者委托，對受托財產(chǎn)進(jìn)行投資及管理，不納入表內(nèi)范圍，相關(guān)收入計入手續(xù)費(fèi)。然而縱觀銀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)，利息收入長期占據(jù)主導(dǎo)地位，非息收入占比在最高時期占比不到27%。以某股份行為例，2017年非保本理財確認(rèn)的手續(xù)費(fèi)及傭金收入為140億元，占非息收入比重僅18.4%，占營業(yè)收入總額比重僅6.3%。相比之下，部分中小銀行由于信貸額度有限，理財業(yè)務(wù)收入占比相對較高，但大部分難以匹敵利息收入的主導(dǎo)地位。既然銀行理財僅為銀行貢獻(xiàn)小部分收入，為什么銀行如此重視理財業(yè)務(wù)？我們將在后文詳述。

金融強(qiáng)監(jiān)管下，銀行理財走向規(guī)范發(fā)展之路。銀行理財?shù)目焖侔l(fā)展同時也是影子銀行的快速發(fā)展，由于不受表內(nèi)監(jiān)管限制，突破投資范圍管制，風(fēng)險逐步積累。隨著一系列規(guī)范銀行理財業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策出臺，理財產(chǎn)品資金余額規(guī)模從2017年起出現(xiàn)下滑。截至2017年底，存續(xù)余額為29.54萬億元，較2016年末僅增長1.69%，大幅低于2016年增速23.63%。在理財長期發(fā)展過程中，相關(guān)監(jiān)管有所滯后，憑借2005年發(fā)布的《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》以及后續(xù)的11份補(bǔ)丁文件實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)監(jiān)管。2018年9月28日《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)管管理辦法》正式發(fā)布，理財新規(guī)在經(jīng)歷2014年、2016年兩輪征求意見后最終成形，理財業(yè)務(wù)正式走向規(guī)范發(fā)展階段。

2   銀行理財發(fā)展歷程及套利模式

回顧我國銀行理財?shù)陌l(fā)展歷程，既是一個宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化的縮影，也是一部經(jīng)濟(jì)形勢變化下金融機(jī)構(gòu)逐利的簡史。總的來看，理財?shù)陌l(fā)展是層層遞進(jìn)的，問題也是層層疊加的，整體發(fā)展可以分為三個階段，分別為：（1）2004-2009年，剛性兌付及資金池模式初步形成；（2）2009-2013年，影子銀行模式正式形成；（3）2014-2016年影子銀行+同業(yè)套利模式下風(fēng)險的快速積累。我們通過三個角度刻畫三個階段，分別為理財發(fā)展的宏觀背景，發(fā)展過程中積累了哪些問題？以及有哪些套利模式？

2.1 階段一：2004-2009年，剛性兌付及資金池模式形成

銀行理財初期的發(fā)展具有天時地利人和的優(yōu)勢，而理財問題的癥結(jié)也在這個階段產(chǎn)生，即剛性兌付和資金池。Wind數(shù)據(jù)顯示，銀行理財產(chǎn)品資金余額在2009年末達(dá)到1.9萬億元，則年均增長3400萬元。

（1）理財業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境：收入水平提高，保本保收益的理財產(chǎn)品認(rèn)可度高

經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，收入提升、抵抗通脹、理財意識萌芽。加入WTO后，我國經(jīng)濟(jì)保持快速發(fā)展，人均可支配收入不斷提高，城鎮(zhèn)居民可支配收入從2001年6800元快速提升至2009年1.72萬元。隨著經(jīng)濟(jì)增長，通貨膨脹水平提高，考察2000至2008年間我國真實(shí)利率水平，除2006年前后小幅為正以外，其余時期均為負(fù)值。尤其2007年開始，面對持續(xù)提升的通脹，居民不再滿足于銀行存款，開始尋找資產(chǎn)保值增值手段，抵抗通脹。而這一階段國際金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)入，居民理財意識開始覺醒。

銀行理財保本保收益，彌補(bǔ)金融市場發(fā)展初期的投資工具缺口，獲得快速發(fā)展。我國居民長期保持較高的儲蓄率水平，而金融市場發(fā)展初期，股票、基金、債券等投資方式匱乏，且凈值化的投資產(chǎn)品難以獲得客戶認(rèn)可。銀行理財一方面通過銀行渠道能夠獲取廣泛的客戶資源，另一方面，銀行理財通過剛性兌付的方式，提供保本保收益的理財產(chǎn)品，銀行理財快速攻城略地。

（2）理財業(yè)務(wù)模式風(fēng)險：形成剛性兌付和資金池模式

在兩大優(yōu)勢作用下，商業(yè)銀行理財完成了從無到有的轉(zhuǎn)變，截止2009年末，銀行理財產(chǎn)品資金余額達(dá)到1.9萬億元。理財業(yè)務(wù)顧名思義，“受人之托，代人理財”，業(yè)務(wù)本源應(yīng)當(dāng)為接受投資者委托，按照與投資者事先約定的投資方式，對受托的投資者財產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。然而早期銀行理財在最初模式的構(gòu)建上，已經(jīng)出現(xiàn)有別于普遍意義上資產(chǎn)管理產(chǎn)品的特征，即剛性兌付及資金池，風(fēng)險開始積累。

剛性兌付：理財負(fù)債端實(shí)質(zhì)與表內(nèi)負(fù)債無異，而無需接受表內(nèi)監(jiān)管。銀監(jiān)會于2005年發(fā)布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，允許理財業(yè)務(wù)的投資收益與風(fēng)險由客戶或者客戶與銀行按照約定方式承擔(dān)，意味著“預(yù)期收益+超額收益留存”模式的合規(guī)化，即銀行可以給予理財客戶固定收益率，自行承擔(dān)投資的風(fēng)險與理財產(chǎn)品收益率以外的投資收益。早期的理財產(chǎn)品是我國利率雙軌制下的產(chǎn)物，在利率市場化仍未形成的背景下，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品高息攬儲，獲得市場化的資金，又能夠通過承諾固定收益，享受投資收益高于客戶預(yù)定收益率的部分。然而實(shí)質(zhì)上，剛性兌付的銀行理財負(fù)債端與銀行表內(nèi)負(fù)債無異，而同時無需受表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)管控，風(fēng)險開始積累。

資金池：資金和資產(chǎn)無法一一對應(yīng)，期限錯配蘊(yùn)藏流動性風(fēng)險。資金池在理財業(yè)務(wù)發(fā)展之初、在投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的階段已經(jīng)形成。理財業(yè)務(wù)發(fā)展初期，銀行間市場利率已經(jīng)市場化，而個人存款利率仍受管制，兩者存在明顯利差。這一階段銀行理財資產(chǎn)端以債券、現(xiàn)金及銀行存款等銀行間市場標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)為主。而理財產(chǎn)品募集資金后，不會與投資資產(chǎn)一一對應(yīng)，而是通過資金池，滾動發(fā)售、集合運(yùn)作、期限錯配、分離定價。在資金池運(yùn)作模式下，理財產(chǎn)品也可以用表內(nèi)業(yè)務(wù)常用的期限錯配方式以短投長、賺取期限利差，但由于資金和資產(chǎn)也無法一一對應(yīng)，無法明確資金具體投向了什么資產(chǎn)，承擔(dān)了什么風(fēng)險。不受監(jiān)管的期限錯配蘊(yùn)藏包括流動性風(fēng)險、利率風(fēng)險、信用風(fēng)險在內(nèi)的一系列風(fēng)險。

（3）套利模式：監(jiān)管適度創(chuàng)新的背景下，實(shí)現(xiàn)信貸出表

銀監(jiān)會自2003年成立以來，不斷進(jìn)行基礎(chǔ)制度建設(shè)及框架搭建，2007年在經(jīng)濟(jì)整體向好的趨勢下，適度嘗試金融創(chuàng)新。這一階段的銀行理財常被用作盤活信貸資產(chǎn)存量的工具，實(shí)現(xiàn)信貸出表。常用的模式為“理財資金投信貸資產(chǎn)”：銀行將信貸資產(chǎn)出讓給信托公司，并由其設(shè)立相應(yīng)信托計劃，同時銀行發(fā)行理財產(chǎn)品募集資金投向信托計劃，以此盤活信貸資產(chǎn)存量。自2009年起，監(jiān)管部門對信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓開始有諸多限制。2009年111號文分別規(guī)定銀信合作理財產(chǎn)品不得投資于理財產(chǎn)品發(fā)行銀行自身的信貸資產(chǎn)或票據(jù)資產(chǎn)，直接投資信貸資產(chǎn)模式受到監(jiān)管。

2.2 階段二：2009-2013年，剛兌及資金池基礎(chǔ)上，影子銀行模式形成

如果說前一階段的銀行理財僅僅具有銀行的剛性負(fù)債以及資金池特征，2009年起，銀行理財正式開啟融資功能，形成真正意義上的影子銀行。這一階段銀行理財資金余額由1.7萬億元增長至10.21萬億元，階段總增量達(dá)8.5萬億元，年均增長2.1萬億元，是上一階段年均新增量的6.2倍。

（1）理財業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境：四萬億刺激計劃后經(jīng)濟(jì)過熱，2010年宏觀調(diào)控

為應(yīng)對國際金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，“四萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計劃帶動基建、房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)快速發(fā)展。作為地方政府不能直接舉債的替代方式，地方政府融資平臺融資需求迅速擴(kuò)張，房企融資需求旺盛。然而經(jīng)濟(jì)刺激計劃后，2010年起我國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱勢頭，通脹壓力提升，宏觀調(diào)控開始控制信貸總量，并對于地方政府融資平臺、房地產(chǎn)貸款實(shí)施管控，要求回表或加大撥備計提力度等。然而大量基建、房地產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)周期長，前者或長達(dá)5-7年，四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃僅施行一年后，2010年的宏觀調(diào)控使得大規(guī)模在建項(xiàng)目缺乏融資，面臨資金鏈斷裂風(fēng)險。在表內(nèi)信貸管控趨嚴(yán)背景下，表外融資需求強(qiáng)烈，催生大量非標(biāo)融資需求。

而此時商業(yè)銀行業(yè)也有動力拓展表外業(yè)務(wù)。長期以來，商業(yè)銀行面臨利率管制，依靠固定的存貸利差獲得規(guī)模收益，而在08-13年期間，央行不斷推進(jìn)利率市場化改革，放寬貸款利率浮動區(qū)間，存貸利差不再是穩(wěn)定的收入來源，銀行具有更強(qiáng)的動機(jī)通過發(fā)展中間、表外業(yè)務(wù)以提高收益。2012年金融自由化的潘多拉盒子釋放，2011年起證監(jiān)會開始修訂一法兩則，2012年發(fā)布《關(guān)于實(shí)施基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法有關(guān)問題的規(guī)定》，規(guī)定落地后公募機(jī)構(gòu)陸續(xù)拿到成立子公司批文。隨后，券商資管和基金子公司的通道業(yè)務(wù)的大規(guī)模開展為龐大的融資需求拉開閘門。

在以上兩因素的促進(jìn)下，2012到2013年銀行理財成為非標(biāo)發(fā)展的重要資金來源。此時銀行理財在負(fù)債端剛性兌付，在運(yùn)營端資金池管理，在投資端投資非標(biāo)，完全具備了銀行業(yè)務(wù)的基本特征，形成真正意義上的影子銀行。

（2）理財業(yè)務(wù)模式風(fēng)險：影子銀行游離于監(jiān)管之外，風(fēng)險或向表內(nèi)傳導(dǎo)

這一階段理財業(yè)務(wù)正式具備影子銀行特征，成為了銀行調(diào)節(jié)表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)、規(guī)避信貸規(guī)模管控的重要方式。這一變化，在當(dāng)時有一定積極意義，也加重了風(fēng)險積累。

積極意義在于，銀行理財緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資鏈條斷裂風(fēng)險。2010年以來宏觀調(diào)控趨嚴(yán)，市場流動性趨緊，貸款投放量驟降，實(shí)體企業(yè)面臨較為嚴(yán)峻的融資鏈條斷裂風(fēng)險。理財產(chǎn)品通過投資非標(biāo)，滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)表外融資需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。

負(fù)面影響在于，影子銀行游離于監(jiān)管之外，風(fēng)險或傳導(dǎo)至表內(nèi)及金融系統(tǒng)。影子銀行模式正式形成之后，表外理財業(yè)務(wù)內(nèi)涵實(shí)質(zhì)與銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)已沒有明顯區(qū)別，銀行理財具備表內(nèi)業(yè)務(wù)的所有特征，然而無需接受表內(nèi)業(yè)務(wù)的相關(guān)監(jiān)管。對比銀行及銀行理財業(yè)務(wù)，資產(chǎn)端來看，表外理財非標(biāo)資產(chǎn)沒有統(tǒng)一信用風(fēng)險評價標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)質(zhì)量不如表內(nèi)，從負(fù)債端看，表外理財募集資金期限較短，且募集資金成本較高，而銀行表內(nèi)存款期限整體期限較長、成本較低。當(dāng)資產(chǎn)端面臨信用風(fēng)險、負(fù)債端流動性風(fēng)險時，銀行理財必然會出現(xiàn)問題，一旦銀行理財向銀行表內(nèi)尋求流動性支持滿足剛兌要求后，風(fēng)險就從銀行表外傳導(dǎo)至表內(nèi)，進(jìn)而傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。

針對非標(biāo)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，2013年銀監(jiān)會出臺8號文，要求“理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點(diǎn)均以理財產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4％之間孰低者為上限”，為銀行理財投資非標(biāo)設(shè)上限，管控風(fēng)險。

（3）理財業(yè)務(wù)套利模式：以一層嵌套實(shí)現(xiàn)非標(biāo)投資

該階段中，銀行理財通過嵌套一層通道投向非標(biāo)是比較常見的做法，加上2012年金融自由化后，除信托通道外，券商資管、基金子公司通道全部打通，通過單一載體的通道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了大量的非標(biāo)融資。具體模式如下：

“理財資金-SPV-底層資產(chǎn)”，即銀行A通過理財資金投資于SPV，即信托、券商資管或基金子公司資產(chǎn)管理計劃，借由信托貸款或委托貸款方式實(shí)現(xiàn)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)放款，而銀行A的理財計劃成為實(shí)際出資人。在實(shí)際操作中，銀行A也可以完全不出現(xiàn)在融資鏈條中，通過出具兜底承諾函，或者轉(zhuǎn)讓收益權(quán)的方式，成為實(shí)際出資人。

“理財資金-財產(chǎn)權(quán)信托”：企業(yè)可將相關(guān)財產(chǎn)權(quán)注入特定目的載體，銀行理財通過投資特定目的載體收益權(quán)實(shí)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)融資。

2.3 階段三：2014-2016年，剛性兌付+影子銀行+同業(yè)套利

經(jīng)過了2004到2013年的發(fā)展，銀行理財已經(jīng)初步具備規(guī)模。然而2014年起，穩(wěn)增長訴求持續(xù)提升，房地產(chǎn)刺激政策后房企表外融資需求快速上升。在低利率環(huán)境下，銀行理財套利空間形成，規(guī)模急劇增長。此外銀行理財在銀行表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大的背景下充當(dāng)了避風(fēng)港。三者因素疊加下，銀行理財一定程度上呈現(xiàn)“騎虎難下”的意味。這一階段銀行理財資金余額由10.21萬億元增長至29.05萬億元，階段總增量達(dá)18.84萬億元，年均增長6.28萬億元，是上一階段年均新增量的3倍。

（1）銀行理財發(fā)展環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下行，低利率環(huán)境形成

降息降準(zhǔn)后流動性寬松，大量資金缺乏合意投向。從2014年開始，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長訴求明顯，2014年末至2016年初，央行共進(jìn)行6次降息，5次降準(zhǔn)，流動性極其寬裕。在寬松資金面的影響下，出現(xiàn)三個現(xiàn)象：一、銀行可用資金明顯增加，而此時實(shí)體經(jīng)濟(jì)除房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)外融資需求較弱，企業(yè)經(jīng)營繼續(xù)承壓，符合銀行信貸支持的合意項(xiàng)目較少，銀行急需尋找新的投資方向；二、中小型銀行自主投資能力較弱，出現(xiàn)大量的委外投資需求；三、市場利率維持低位，債券等固收資產(chǎn)收益率持續(xù)下降，而銀行理財負(fù)債端承諾的高收益依然需要剛性兌付，收益率倒掛，在資產(chǎn)端急需尋找一個可以覆蓋成本的產(chǎn)品。

從直觀意義上理解，當(dāng)銀行理財資產(chǎn)和負(fù)債收益率倒掛，銀行難以支付剛性兌付，直接的解決辦法應(yīng)該是首先縮小理財規(guī)模，減少損失，其次是大幅降低理財產(chǎn)品承諾兌付的收益率，降低負(fù)債成本。然而這兩者在實(shí)際操作中均沒有被采用。我國銀行業(yè)長期存在“規(guī)模大于業(yè)績”的慣性思維，規(guī)模意味著話語權(quán)、影響力，意味著能夠向監(jiān)管、地方政府獲取更多資源。為了保持規(guī)模增長，商業(yè)銀行普遍不愿意縮減規(guī)模，且在行業(yè)競爭格局下，需要繼續(xù)保持較高收益率水平吸引資金，保持規(guī)模穩(wěn)定增長。

銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力提升，提高不良出表動力。我國經(jīng)濟(jì)在2012年開始結(jié)束近20年10%的高速增長，轉(zhuǎn)而進(jìn)入增速換檔期。銀行表內(nèi)在上一階段的資產(chǎn)大擴(kuò)張不可避免地會吸收部分風(fēng)險資產(chǎn)，經(jīng)營壓力明顯提高。商業(yè)銀行不良貸款率從2012年的0.95%增加到2016年末的1.74%，不良貸款余額從2012年末的4929億元增加到2016年末的1.51萬億元。而資產(chǎn)質(zhì)量壓力不可避免侵蝕利潤及凈資本，一方面影響表內(nèi)規(guī)模擴(kuò)張能力，另一方面提高商業(yè)銀行不良出表動力。

（2）理財業(yè)務(wù)模式風(fēng)險：同業(yè)理財橫空出世，成為“同業(yè)鴉片”

2014年至2016年是宏觀金融形勢最為復(fù)雜的三年，也是銀行理財發(fā)展最為瘋狂的三年。這一階段經(jīng)濟(jì)周期和金融周期背離，經(jīng)濟(jì)下行壓力提高的同時，金融風(fēng)險逐步積聚，金融周期快速拉升。而銀行理財作為金融風(fēng)險積聚的重要領(lǐng)域，除了過去剛性兌付、資金池運(yùn)作、影子銀行等“舊癥”，又在這一階段的宏觀金融形勢影響下出現(xiàn)了“新病”。具體來看主要為以下三個方面：

1.同業(yè)理財快速發(fā)展，成為銀行沖規(guī)模、彌補(bǔ)資金缺口及套利的重要工具，成為同業(yè)“鴉片”

根據(jù)上文所述，在寬流動性、弱融資需求、資產(chǎn)負(fù)債收益率倒掛、且銀行不愿意壓縮資產(chǎn)管理規(guī)模的背景下，同業(yè)理財成為解決上述問題的重要方式。

一、同業(yè)理財可以解決小銀行不具備投資能力的問題，小銀行通過購買大銀行的同業(yè)理財，完成資產(chǎn)配置，大銀行通過發(fā)行同業(yè)理財，擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模。

二、為解決資產(chǎn)負(fù)債收益率倒掛的問題，同業(yè)理財發(fā)行銀行可以將資金委外運(yùn)作，而寬流動性和低利率環(huán)境有利于委外加杠桿。自此，小銀行購買大銀行理財賺取利差，大銀行通過委外投資賺取利差，受托機(jī)構(gòu)以加杠桿的形式賺取利差，皆大歡喜。但這一模式顯著拉長資金鏈條。

三、對于銀行理財來說，網(wǎng)點(diǎn)銷售的個人理財、企業(yè)理財是一種被動負(fù)債，依賴銀行的理財管理及營銷能力，難度較大。而發(fā)行同業(yè)理財則是銀行一種主動負(fù)債方式，一能夠解決理財資金池流動性問題，二是成本低于普通客戶理財，三有助于擴(kuò)大銀行規(guī)模，增強(qiáng)銀行話語權(quán)、影響力。

基于以上三個因素，銀行對同業(yè)理財依賴度越來越高，同業(yè)理財具有了“鴉片”一樣的吸引力，一方面得以快速發(fā)展，另一方面“騎虎難下”。在全市場流動性寬裕的時候，正利差普遍存在，在這一模式推動下同業(yè)理財快速發(fā)展，規(guī)模不斷創(chuàng)新高。然而資金鏈條拉長意味著風(fēng)險鏈條拉長，再加上加杠桿提高流動性敏感度，惡化期限錯配問題。一旦流動性緊縮，則會產(chǎn)生鏈?zhǔn)椒磻?yīng)。同業(yè)理財模式的流動性風(fēng)險遠(yuǎn)超過去銀行理財產(chǎn)生的其他風(fēng)險。

2.委外及其他通道業(yè)務(wù)擴(kuò)大銀行投資范圍，理財涉入股市、未上市股權(quán)等領(lǐng)域，風(fēng)險難以管控。長期以來，銀行公募理財投資范圍限于固定收益類產(chǎn)品，無法投資股票及未上市公司股權(quán)。受低利率及利差縮窄影響，這一階段委外業(yè)務(wù)快速發(fā)展。而通過委外及其他通道，銀行理財?shù)耐顿Y范圍快速拓寬，通過私募基金、資管/信托計劃、旗下子公司、私募股權(quán)基金等渠道，以優(yōu)先級方式可以投向長期PPP項(xiàng)目、定增、股票質(zhì)押、并購基金等標(biāo)的。然而相關(guān)投資通過多層嵌套結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)，且理財投向底層資產(chǎn)穿透面臨跨行業(yè)監(jiān)管等問題，難以落實(shí)，同時無法確保底層資產(chǎn)清單可信度，銀行理財風(fēng)險難以管控。2016年險資大規(guī)模舉牌上市企業(yè)，然而背后資金來源難以穿透，以寶能為例，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，其收購萬科約25%的股份，其中用到自有資金62億元，保險資金105億元，券商資金78億元，銀行理財資金185億元，通過多重嵌套實(shí)現(xiàn)4.2倍杠桿率。

3.銀行理財成為隱藏不良的重要渠道。經(jīng)歷過2011-2013年非標(biāo)大發(fā)展時期，這一階段開始，非標(biāo)資產(chǎn)逐步到期，然而由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求疲弱，新增非標(biāo)融資需求有限。而此時銀行表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量壓力較大，銀行出于保持監(jiān)管指標(biāo)穩(wěn)定、維護(hù)銀行表內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量的目的，逐步將表內(nèi)不良資產(chǎn)出表，用理財資金購買，造成實(shí)際不良率失真，以及表外資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大。

（3）理財業(yè)務(wù)套利模式：多層嵌套結(jié)構(gòu)出現(xiàn)，規(guī)避資金投向及監(jiān)管要求

2013年針對銀行理財?shù)?號文出臺后，監(jiān)管開始趨嚴(yán)。而在分業(yè)監(jiān)管的框架下，金融子行業(yè)之間存在多種規(guī)避監(jiān)管的方式。一方面是規(guī)避資金投向，過去通過一層嵌套，底層資產(chǎn)或許還可以實(shí)現(xiàn)穿透，然而多層嵌套后，穿透底層資產(chǎn)需要跨行業(yè)監(jiān)管，但跨行業(yè)監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)機(jī)制。另一方面，針對業(yè)務(wù)總量的限制要求，如銀監(jiān)會要求銀信合作中融資類余額不得超過總額的30%等規(guī)定，可以輕松通過多加一層嵌套解決。這一階段中套利模式以實(shí)際資金來源與實(shí)際資產(chǎn)投向中間的多層嵌套為主，風(fēng)險的復(fù)雜度以及關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步提高。常見套利方式包括：

1.“銀行理財-其他資管計劃/過橋企業(yè)-信托計劃”：規(guī)避銀信合作融資類余額不得超過30%的限制。

2.“銀行理財-信托計劃-其他資管計劃”：規(guī)避底層資產(chǎn)投向限制。

3.“銀行理財-過橋企業(yè)-過橋銀行-其他資管計劃”：規(guī)避商業(yè)銀行投資受限行業(yè)、投資本行信貸資產(chǎn)等規(guī)定。

2.4 銀行理財風(fēng)險滋生的核心問題

在銀行理財不斷發(fā)展的過程中，發(fā)展層層遞進(jìn)，問題層層疊加。總結(jié)來看，銀行理財滋生的核心問題主要有三方面：

（1）風(fēng)險難以掌控：一是監(jiān)管寬松環(huán)境下，銀行理財拓寬表內(nèi)投資范圍，投向無法穿透，二是銀行用理財產(chǎn)品調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)，監(jiān)管指標(biāo)失真

首先，在多層嵌套的掩蓋下，銀行理財拓寬投資范圍，投入各類限制領(lǐng)域領(lǐng)域。而實(shí)際底層資產(chǎn)無法穿透，面對一個龐大的黑箱子，無論是銀行理財、銀行自身或是監(jiān)管均無法摸清底層實(shí)際風(fēng)險。其次，通過銀行理財套利，信貸額度管控、不良率、資產(chǎn)增速等相關(guān)指標(biāo)均存在規(guī)避空間，監(jiān)管指標(biāo)失真，削弱監(jiān)管政策力度。

（2）影子銀行模式具備表內(nèi)業(yè)務(wù)特征，然而不受表內(nèi)業(yè)務(wù)監(jiān)管，隱藏信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險

影子銀行與銀行表內(nèi)相似，均分為資產(chǎn)端及負(fù)債端。而從資產(chǎn)端看，銀行理財?shù)姆菢?biāo)及權(quán)益投資，避開了銀行表內(nèi)嚴(yán)格的信貸管理體系，缺乏統(tǒng)一信用評級，極易積累信用風(fēng)險。從負(fù)債端看，理財產(chǎn)品的剛性兌付與銀行表內(nèi)的剛性負(fù)債實(shí)質(zhì)沒有差異，但期限偏短、成本偏高，在沒有流動性管理要求的情況下易產(chǎn)生流動性風(fēng)險，而一旦表外向表內(nèi)尋求流動性支援，則流動性風(fēng)險或傳遞到銀行表內(nèi)及金融系統(tǒng)。

（3）銀行理財蘊(yùn)藏的最大風(fēng)險在于同業(yè)理財?shù)牧鲃有燥L(fēng)險

在同業(yè)理財大規(guī)模發(fā)展之前，銀行理財?shù)呢?fù)債端資金來源主要是個人及企業(yè)，作為被動負(fù)債來源，規(guī)模波動不大，這時銀行理財?shù)牧鲃有燥L(fēng)險主要源自期限錯配衍生的問題，即在以短投長的環(huán)境下，負(fù)債端需要滾動募集資金支撐未到期資產(chǎn)。除非負(fù)債端募集資金出現(xiàn)較大困難，否則不易發(fā)生流動性風(fēng)險。這一時期的理財負(fù)債端和理財資產(chǎn)端不具有明顯相關(guān)性，是較為分割的獨(dú)立領(lǐng)域。

而同業(yè)理財在銀行理財負(fù)債中的占比快速提升后，穩(wěn)定的理財負(fù)債端和金融市場聯(lián)系在了一起。同業(yè)理財?shù)某霈F(xiàn)減少銀行理財業(yè)務(wù)營銷壓力，當(dāng)流動性出現(xiàn)缺口時，發(fā)行同業(yè)理財既能獲得大量資金，也能降低成本，銀行理財資金端越來越依賴同業(yè)。在這種依賴逐步強(qiáng)化的趨勢下，同業(yè)理財改變了銀行理財穩(wěn)定的負(fù)債端現(xiàn)狀，將理財負(fù)債端與金融市場正式聯(lián)系在了一起。自此，銀行理財資產(chǎn)端投向金融市場，負(fù)債端來自于金融市場，一方面資產(chǎn)端高度依賴于金融市場所得收益，一方面負(fù)債端高度依賴金融市場獲取資金，補(bǔ)充流動性缺口。在市場流動性寬裕時期，銀行理財可以享受“同業(yè)鴉片”帶來的便捷，而一旦市場流動性趨緊，負(fù)債端難以繼續(xù)募集同業(yè)資金，將倒逼資產(chǎn)端拋售資產(chǎn)，而高杠桿的存在使得風(fēng)險放大，引發(fā)流動性風(fēng)險。

2016年底的債券市場就是一個典型的例子。2016年9月起，央行通過抬升公開市場操作利率提高銀行負(fù)債成本，并宣布將MPA考核實(shí)施范圍擴(kuò)大至銀行理財，受MPA考核約束后，銀行理財擴(kuò)張規(guī)模受限。10月底開始，同業(yè)資金開始緊張，同業(yè)理財、同業(yè)存單、同業(yè)存款、貨幣基金流動性明顯承壓，收益率大漲。部分同業(yè)理財出現(xiàn)無法續(xù)接的情況，引發(fā)債券市場拋售及同業(yè)存單價格大漲。經(jīng)歷這一次監(jiān)管加強(qiáng)，擠壓套利空間后，同業(yè)理財快速發(fā)展階段告一段落。

2.5 銀行理財對銀行的意義

綜上分析，我們認(rèn)為現(xiàn)在可以解答前文提出的問題：銀行理財對于銀行業(yè)整體而言收入貢獻(xiàn)有限，為什么銀行如此重視理財業(yè)務(wù)？除了部分中小銀行確實(shí)較大程度依賴資管業(yè)務(wù)收入外，總結(jié)來看，主要有四個原因：

一、銀行理財是銀行沖規(guī)模的重要方式。我國銀行業(yè)長期存在“規(guī)模大于業(yè)績”傳統(tǒng)，規(guī)模意味著話語權(quán)、影響力，表內(nèi)理財可以擴(kuò)張銀行表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模，表外理財提升資產(chǎn)管理規(guī)模，是銀行擴(kuò)大規(guī)模的重要手段。

二、銀行理財過去是調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)的工具。由于理財不受表內(nèi)資本充足率、流動性等指標(biāo)約束，在快速發(fā)展的過程中可以突破表內(nèi)監(jiān)管指標(biāo)，甚至被用作隱藏不良、調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)工具。

三、同業(yè)理財能夠擴(kuò)展銀行資金融通方式，并且在銀行理財流動性緊張時，有效彌補(bǔ)流動性缺口。

四、銀行作為金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，可以通過銀行理財滿足客戶多樣化需求。對于零售客戶來說，理財為客戶提供了方便及可得的投資產(chǎn)品，提高客戶粘性，緩解利率市場化下客戶流失。對于企業(yè)客戶來說，銀行理財除了提供投資產(chǎn)品外，能夠在表內(nèi)信貸額度不足、信貸管控時期，保證客戶融資需求能夠得到有效滿足，維護(hù)企業(yè)合作關(guān)系。

3   理財新規(guī)全面規(guī)范銀行理財業(yè)務(wù)，防控風(fēng)險

9月28日正式發(fā)布的理財新規(guī)在文末列舉了自理財產(chǎn)品成立以來的一系列文件。細(xì)數(shù)下來，自2005年《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》發(fā)布以來，后續(xù)共有11份監(jiān)管文件圍繞銀行理財監(jiān)管，未列出的還有2014年和2016年兩次理財新規(guī)征求意見稿。銀行理財在一份暫行辦法及11份補(bǔ)丁文件的框架下，經(jīng)歷了萌芽、成熟和快速增長期。

9月28日的理財新規(guī)落地后，銀行理財運(yùn)營發(fā)展具有了綱領(lǐng)性文件。這部理財新規(guī)在對資管新規(guī)精神的貫徹落實(shí)基礎(chǔ)上，在銀行理財領(lǐng)域進(jìn)一步延伸，有效管控銀行理財過去滋生問題的風(fēng)險點(diǎn)，其中較多細(xì)則將對于銀行理財運(yùn)營帶來根本性的改變，銀行理財將面臨新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

3.1 產(chǎn)品負(fù)債端：整頓剛性兌付，緩解流動性風(fēng)險

在資管新規(guī)框架意見指導(dǎo)下，理財新規(guī)在負(fù)債端落實(shí)兩大基本原則，一是銀行表內(nèi)不得開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，二是銀行理財不得剛性兌付，隔絕資管、表外等業(yè)務(wù)風(fēng)險向表內(nèi)傳導(dǎo)的渠道，降低流動性風(fēng)險。具體來看：

（1）表內(nèi)不得開展資管業(yè)務(wù)，結(jié)構(gòu)性存款等保本理財替代品納入存款核算。2017年末資管新規(guī)征求意見稿出臺后，監(jiān)管趨勢是銀行表內(nèi)不得開始資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，保本理財業(yè)務(wù)形態(tài)受到?jīng)_擊，結(jié)構(gòu)性存款及大額存單成為銀行表內(nèi)理財轉(zhuǎn)型的重要方向。然而我國目前針對結(jié)構(gòu)性存款仍未出臺全面的監(jiān)管文件。2018年初起，結(jié)構(gòu)性存款規(guī)?？焖贁U(kuò)張，從2017年末8283億元快速提升至1.45萬億。然而大量結(jié)構(gòu)性存款實(shí)際為假結(jié)構(gòu)，并非真實(shí)掛鉤衍生品。此次理財新規(guī)要求結(jié)構(gòu)性存款納入表內(nèi)核算，按照存款管理，納入存款準(zhǔn)備金和存款保險繳納范圍，并且銀保監(jiān)會正在制定針對結(jié)構(gòu)性存款的配套監(jiān)管規(guī)定。

（2）理財負(fù)債端的剛性兌付將面臨較大代價。理財新規(guī)明確，經(jīng)認(rèn)定存在剛性兌付行為的，需補(bǔ)繳存款準(zhǔn)備金和存款保險費(fèi)，并且足額計提資本、貸款損失準(zhǔn)備和其他各項(xiàng)劍指準(zhǔn)備，計算流動性風(fēng)險和大額風(fēng)險暴露等監(jiān)管指標(biāo)，此外將予以處罰。一旦銀行出現(xiàn)剛性兌付行為，計入上述指標(biāo)均會對于銀行滿足監(jiān)管要求帶來較大壓力，剛性兌付將面臨較大代價。

（3）募集資金端銷售起點(diǎn)降低，但銷售渠道收窄；產(chǎn)品期限拉長，緩解期限錯配問題。一方面，理財新規(guī)正式規(guī)定“商業(yè)銀行發(fā)行公募理財產(chǎn)品的，單一投資者銷售起點(diǎn)金額不得低于1萬元人民幣”，較過去5萬元的銷售起點(diǎn)明顯降低，有助于擴(kuò)大理財產(chǎn)品受眾范圍。然而另一方面，新規(guī)規(guī)定商業(yè)銀行只能通過本行渠道銷售理財產(chǎn)品，或通過其他銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)代理銷售理財產(chǎn)品，銷售渠道明顯受限，理財產(chǎn)品銷售難度或?qū)⒓哟?。此外，新?guī)規(guī)定商業(yè)銀行發(fā)行的封閉式理財產(chǎn)品期限不得低于90天，募集資金期限要求拉長，短期理財產(chǎn)品正式退出歷史舞臺，有助于緩解期限錯配帶來的流動性問題。

3.2 產(chǎn)品運(yùn)營端：解決穿透問題，統(tǒng)一規(guī)范運(yùn)營

理財新規(guī)針對過去在運(yùn)營過程中的多層嵌套、難以穿透以及資金池問題作出規(guī)范，要求向上向下全面穿透，嚴(yán)格按照單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬和單獨(dú)核算要求，防止未來銀行再度通過多層嵌套逃避監(jiān)管、隱匿資金去向及來源，造成理財產(chǎn)品形成黑箱子，調(diào)節(jié)監(jiān)管指標(biāo)等問題。此外，理財新規(guī)對于產(chǎn)品運(yùn)營若干方面進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，有利于規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作，但對于銀行理財產(chǎn)品設(shè)計、系統(tǒng)框架整改、內(nèi)部制度搭建提出了全新的要求，提高產(chǎn)品運(yùn)營端成本及操作難度。具體來看：

（1）向上向下全面穿透。要求理財產(chǎn)品實(shí)施全面穿透，向上識別理財產(chǎn)品最終投資者，向下識別理財產(chǎn)品底層資產(chǎn)，對于其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)按照穿透原則，有效識別資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最終投資者。在未能有效穿透，或者信息登記不真實(shí)準(zhǔn)確的，銀行業(yè)監(jiān)管管理機(jī)構(gòu)可對其進(jìn)行強(qiáng)制托管。

（2）嚴(yán)格按照三單獨(dú)要求：單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬和單獨(dú)核算，即對每只理財產(chǎn)品進(jìn)行獨(dú)立的投資管理，為每只理財產(chǎn)品建立投資明細(xì)賬，對每只理財產(chǎn)品單獨(dú)進(jìn)行會計賬務(wù)處理，防止資金池運(yùn)作。

（3）統(tǒng)一規(guī)范產(chǎn)品集中登記時間：規(guī)定公募為銷售前10天，私募為銷售前2天。此外要求對于理財產(chǎn)品募集情況、認(rèn)購贖回情況、投資者信息、投資資產(chǎn)、資產(chǎn)交易明細(xì)、資產(chǎn)估值、負(fù)債情況等信息進(jìn)行持續(xù)登記。

（4）落實(shí)產(chǎn)品風(fēng)險評級要求，投資者與產(chǎn)品需嚴(yán)格匹配。新規(guī)對理財產(chǎn)品風(fēng)險評級提出進(jìn)一步要求，包括產(chǎn)品評級及投資者評級，要求商業(yè)銀行只能向投資者銷售風(fēng)險等級等于或低于其風(fēng)險承受能力等級的理財產(chǎn)品。

（5）完善信息披露要求 :公募理財需在本行官方網(wǎng)站或者按照與投資者約定的方式，披露登記編碼、銷售文件、發(fā)行公告、定期報告等；開放式公募理財需在開放日結(jié)束后2日內(nèi)披露相關(guān)信息，封閉式公募理財需至少每周披露信息；私募理財需至少每季度向投資者披露信息。

3.3 投資端：非標(biāo)納入統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系，管控信用風(fēng)險

在資產(chǎn)端，針對過去銀行理財投資非標(biāo)暗藏的信用風(fēng)險，理財新規(guī)要求非標(biāo)投資納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系，按照表內(nèi)貸款要求進(jìn)行貸前、貸中及貸后審查，有效管控銀行理財可能的信用風(fēng)險。此外在投資端要求遵從流動性、集中度及杠桿管理。為落實(shí)資管新規(guī)關(guān)于統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的要求，允許銀行理財通過公募基金投資股票，關(guān)于銀行理財直接投資股票有待理財子公司管理辦法明確。具體來看：

（1）非標(biāo)：銀行理財投資非標(biāo)需遵守期限匹配原則，并且非標(biāo)納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系。在資管新規(guī)框架意見下，銀行理財投資非標(biāo)需嚴(yán)格遵循期限匹配原則，即“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式理財產(chǎn)品的到期日或者開放式理財產(chǎn)品的最近一次開放日”，“投資未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式理財產(chǎn)品的到期日”。而新規(guī)對于銀行投資非標(biāo)最大的影響在于，非標(biāo)投資均需納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系。統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系針對銀行表內(nèi)信貸設(shè)計，包括貸前、貸中、貸后等一系列管理要求，一旦納入，則銀行理財投資非標(biāo)基本上需要經(jīng)歷表內(nèi)貸款投放的全部流程，明顯加大銀行投資非標(biāo)成本。此外納入后，銀行全部理財產(chǎn)品投資于單一債務(wù)人的非標(biāo)余額，不得超過資本凈額10%，對集中度設(shè)限。新規(guī)對于非標(biāo)的規(guī)定一方面有助于有效緩解非標(biāo)信用風(fēng)險，但另一方面明顯加大銀行操作難度。

（2）信貸資產(chǎn)：銀行理財投資信貸資產(chǎn)邊界劃清。新規(guī)明確不能投資本行信貸資產(chǎn)，非機(jī)構(gòu)投資者理財產(chǎn)品不得投資不良資產(chǎn)或不良資產(chǎn)支持證券，但為銀行理財投資他行信貸收益權(quán)留出空間，但須嚴(yán)格評估資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險。

（3）股票：銀行理財可以投資公募基金。相比較征求意見稿，正式稿通過銀監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問部分明確，“在理財業(yè)務(wù)仍由銀行內(nèi)設(shè)部門開展的情況下，放開公募理財產(chǎn)品不能投資與股票相關(guān)公募基金的限制，允許公募理財產(chǎn)品通過投資各類公募基金間接進(jìn)入股市。”但從實(shí)際情況考慮，這一放開對于股票市場的增量資金貢獻(xiàn)或較為有限，一是銀行理財對于大規(guī)模投資公募基金、接受凈值波動的程度有待觀察，二是銀行理財過去通過委外投資已經(jīng)具有一部分股票倉位。后續(xù)理財子公司成立后，銀行理財可以直接投資股票是監(jiān)管趨勢。

（4）流動性要求：針對開放式公募產(chǎn)品明確流動性風(fēng)險管理要求，且需進(jìn)行流動性風(fēng)險壓力測試。新規(guī)針對銀行理財可能面臨的流動性風(fēng)險，明確“開放式公募理財產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)持有不低于該理財產(chǎn)品資產(chǎn)凈值5%的現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的國債、中央銀行票據(jù)和政策性金融債券”。此外要求銀行健全理財產(chǎn)品壓力測試制度，尤其對于公募產(chǎn)品要求至少每季度進(jìn)行一次壓力測試，加大銀行理財系統(tǒng)框架建設(shè)及整改壓力。

（5）集中度及杠桿率要求：與資管新規(guī)保持一致。集中度方面，要求公募理財產(chǎn)品投資單只證券或公募基金市值不超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)10%、不超過該證券市值或該公募證券投資基金市值30%、不超過上市公司可流通股票30%。杠桿率方面，要求商業(yè)銀行每只開放式公募理財產(chǎn)品的杠桿水平不得超過140%，每只封閉式公募理財產(chǎn)品、每只私募理財產(chǎn)品的杠桿水平不得超過200%。

4   銀行理財?shù)奈磥恚憾唐谡睦^續(xù)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)表外融資，長期看理財子公司發(fā)展

從資產(chǎn)新規(guī)征求意見稿開始，部分銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型已經(jīng)逐步推進(jìn)，然而由于缺乏銀行理財?shù)木唧w監(jiān)管條例，理財業(yè)務(wù)開展有一定掣肘。理財新規(guī)落地后，銀行理財在負(fù)債端、產(chǎn)品運(yùn)營端以及投資端轉(zhuǎn)型均有了具體指引，也面臨新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。然而不論是機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，還是挑戰(zhàn)大于機(jī)遇，銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型都已經(jīng)正式開始。

4.1 短期：業(yè)務(wù)整改與系統(tǒng)制度建設(shè)并重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)表外融資難度依然不減

在過渡期期間，銀行理財將面臨兩大任務(wù)，一是業(yè)務(wù)整改，二是業(yè)務(wù)系統(tǒng)及制度建設(shè)。

業(yè)務(wù)整改重新提上日程，表外融資從量到期限或均受到影響。2018年4月資管新規(guī)正式落地后，受過渡期整改要求，以及規(guī)模整改每年壓降1/3的影響，銀行理財規(guī)?？焖傧陆怠?018年7月20日出臺資管新規(guī)補(bǔ)充意見后，明確“由金融機(jī)構(gòu)自主制定整改計劃，監(jiān)管部門予以監(jiān)督指導(dǎo)”，非標(biāo)融資下滑趨勢有所趨緩，銀行理財規(guī)模企穩(wěn)回升，6月末銀行非保本理財產(chǎn)品余額為21萬億元，7月末為21.97萬億元，8月末為22.32萬億元。然而理財新規(guī)正式落地后，銀行或?qū)貑⒄挠媱澲贫皥笏?。一方面，整改計劃將使不符合資管新規(guī)的存量產(chǎn)品再次面臨整改壓降壓力，另一方面，720資管新規(guī)補(bǔ)充通知規(guī)定過渡期內(nèi)增量非標(biāo)到期日不得晚于2020年底，而如果以符合新規(guī)的理財產(chǎn)品投資非標(biāo)，則要納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系，并且需要遵守期限匹配要求，提高非標(biāo)投資難度，壓降非標(biāo)資產(chǎn)期限，影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資決策。理財新規(guī)下，非標(biāo)融資在規(guī)模及期限上均面臨持續(xù)壓力，表外融資仍然受限。

加快業(yè)務(wù)系統(tǒng)及制度建設(shè)，適應(yīng)理財監(jiān)管新要求。理財新規(guī)落地后，銀行相關(guān)理財系統(tǒng)建設(shè)及整改將是過渡期間的另一重要方向。新規(guī)中的非標(biāo)納入全行統(tǒng)一信用風(fēng)險管理體系、理財產(chǎn)品向上向下穿透、流動性風(fēng)險壓力測試、信息披露、集中度、投資者適當(dāng)性管理等要求均會在短期對于銀行理財管理系統(tǒng)建設(shè)及整改帶來不小的壓力，提高銀行理財運(yùn)營管理成本。

4.2 長期：理財子公司與其他資管機(jī)構(gòu)同賽道競爭格局可期

整體來看，銀行理財新規(guī)在框架上是資管新規(guī)在銀行領(lǐng)域的具體化，邊際新增的內(nèi)容不多。而作為理財新規(guī)配套文件的理財子公司管理辦法，是未來銀行理財發(fā)展最具想象空間的領(lǐng)域。銀保監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問中提到“對于市場機(jī)構(gòu)反映的進(jìn)一步降低理財產(chǎn)品銷售起點(diǎn)，擴(kuò)大銷售渠道，將依法合規(guī)、符合條件的私募投資基金納入理財投資合作機(jī)構(gòu)范圍，不強(qiáng)制要求個人首次購買理財產(chǎn)品在銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行面簽，允許發(fā)行分級理財產(chǎn)品等方面的意見和建議，擬在理財子公司業(yè)務(wù)規(guī)則中予以采納”，“我會已經(jīng)起草《商業(yè)銀行理財子公司管理辦法》，將作為《辦法》配套制度適時發(fā)布實(shí)施”。但同時，商業(yè)銀行理財子公司同樣面臨機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

機(jī)遇在于，銀行理財子公司的出現(xiàn)將有望打通資管鏈條，從產(chǎn)品銷售、到財富管理、到投資形成全業(yè)務(wù)鏈條。在過去的資管競合格局中，由于銀行具有廣闊的客戶群體，更加偏向產(chǎn)品銷售及財富管理，涉及資管行業(yè)的前端?；鸸炯叭痰靡嬗陂L期積累下來的投研及投資能力，專長于資管行業(yè)的后端。銀行理財子公司成立后，銀行理財有望打通資管鏈條的最后一公里，涉足投資領(lǐng)域，形成業(yè)務(wù)的全面協(xié)同。即便銀行理財短期缺乏主動管理能力，但長期來看，通過5到10年的發(fā)展，不排除部分投資能力較強(qiáng)銀行將成功打造高效的投研團(tuán)隊和風(fēng)控體系自行管理理財資金，形成全鏈條優(yōu)勢。此外，未來銀行理財可作為FOF產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)大類資產(chǎn)配置，相比于MOM需要深度跟蹤投資經(jīng)理風(fēng)格，F(xiàn)OF在實(shí)際運(yùn)作中更偏重宏觀市場研判及大類資產(chǎn)配置，產(chǎn)品選擇難度相對較低。通過FOF投資分散風(fēng)險，更有助與銀行理財保證客戶穩(wěn)健收益，提高銀行理財產(chǎn)品吸引力。

挑戰(zhàn)在于，理財子公司運(yùn)營管理需形成一整套基礎(chǔ)系統(tǒng)建設(shè)，股票投資經(jīng)驗(yàn)積累及能力培養(yǎng)仍需較長的適應(yīng)過程。公募基金在20世紀(jì)90年代發(fā)展至今，已形成一套嚴(yán)格的股票投資系統(tǒng)，包括估值、流動性、集中度等要求已經(jīng)較為成熟，公募基金的若干運(yùn)營要求均被應(yīng)用于資管新規(guī)中。而銀行理財過去的運(yùn)營采用部門制，且相關(guān)系統(tǒng)建設(shè)更偏重信貸、資金融通、債券投資等業(yè)務(wù)，系統(tǒng)建設(shè)仍是一個重要門檻。除系統(tǒng)建設(shè)外，過去銀行直接參與股票投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)有限，在投研團(tuán)隊搭建、風(fēng)控管理、激勵機(jī)制、管理風(fēng)格、內(nèi)部防火墻建設(shè)等領(lǐng)域均需適應(yīng)過程，短期難以在權(quán)益投資方面與發(fā)展成熟的公募基金及券商匹敵。隨著系統(tǒng)完善、人才引進(jìn)及培養(yǎng)，相關(guān)差距有望逐步縮小，但仍需時間打磨。