全生態(tài)解析：進(jìn)擊的虎牙

虎牙是中國(guó)領(lǐng)先的游戲直播平臺(tái)，平臺(tái)目前主要受眾群體為年輕的男性游戲玩家，2018 年第一季度月活用戶已突破 9,000 萬人;目前虎牙通過直播間中虛擬禮物的售賣產(chǎn)生絕大部分收入，而其他如廣告收入等目前占比較小;2017 年虎牙平臺(tái)總收入達(dá)到 21.8 億元人民幣，同比增長(zhǎng) 174%;另外虎牙擁有著成熟的公會(huì)體系，保證平臺(tái)持續(xù)的高質(zhì)量主播輸送，目前與虎牙平臺(tái)合作的公會(huì)數(shù)量已超過 3 萬家。

管理層情況

李學(xué)凌:自 2017 年 7 月開始擔(dān)任虎牙董事長(zhǎng)。其為歡聚時(shí)代(YY.US)聯(lián)合創(chuàng)始人，現(xiàn)任歡聚時(shí)代 CEO。在創(chuàng)辦歡聚時(shí)代前，其在網(wǎng)易任總編輯;

董榮杰:自 2016 年 8 月開始擔(dān)任虎牙 CEO，之前其擔(dān)任歡聚時(shí)代執(zhí)行副總裁職位，在加入歡聚時(shí)代前，其在 163.com 任職(2000 年-2006 年);

馬曉軼:自 2018 年 3 月其被 Linen Investment Limited 委任為虎牙董事會(huì)成員，現(xiàn)任騰訊高級(jí)副總裁，2007 年加入騰訊之前任職于光通公司游戲部門;

趙宏強(qiáng):虎牙獨(dú)立董事，百融金服合伙人。在加入百融之前，其擔(dān)任網(wǎng)易電子商務(wù)業(yè)務(wù)的
首席財(cái)務(wù)官;

何小鵬:虎牙獨(dú)立董事，現(xiàn)為小鵬汽車董事長(zhǎng)，UC 優(yōu)視聯(lián)合創(chuàng)始人;

沙大川:自 2017 年 9 月開始擔(dān)任虎牙首席財(cái)務(wù)官;

賴立高:自 2017 年 1 月開始擔(dān)任虎牙首席技術(shù)官，其在技術(shù)與軟件開發(fā)領(lǐng)域有約 20 年經(jīng)

驗(yàn)，從 2011 年至 2016 年 12 月，其在歡聚時(shí)代擔(dān)任副總經(jīng)理和技術(shù)總經(jīng)理，再次之前其任職于金山軟件的游戲部門。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

目前歡聚時(shí)代仍是公司最大股東，占比 44.5%，并擁有 54.9%的投票權(quán);而騰訊通過虎牙的 B 輪融資成為第二大股東，持股比例 32%，投票權(quán)比例 39.5%，并且根據(jù)雙方協(xié)議，在 2020年 3 月 8 日至 2021 年 3 月 8 日期間，騰訊有權(quán)進(jìn)行股權(quán)增持使其投票權(quán)比例增至 50.1%;高瓴資本目前持股比例 3.8%;虎牙管理層總持股比例為 6.1%，其中李學(xué)凌持股 3.6%，虎牙 CEO 董榮杰持股 2.5%，并且享有 3%的投票權(quán)。

直播下半場(chǎng)中虎牙繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)

中國(guó)最早的游戲直播形式出現(xiàn)在2003年的電視端，CCTV及部分地方臺(tái)均推出游戲直播類節(jié)目。但在2004年，因?yàn)閾?dān)心電子游戲?qū)η嗌倌甑牟涣加绊懀瑥V電總局的一紙禁令直接導(dǎo)致有關(guān)電子游戲內(nèi)容的電視、直播節(jié)目陷入完全停滯狀態(tài)，電子游戲也被冠以“電子海洛因”的稱號(hào)；

2008年，暴雪推出的網(wǎng)絡(luò)游戲《魔獸世界》在中國(guó)爆火，游戲?yàn)橥婕規(guī)砹素S富的副本內(nèi)容，但是數(shù)十人的組隊(duì)系統(tǒng)也帶來了缺乏溝通、配合效率低下的問題，當(dāng)時(shí)YY語音的推出也就自然而然吸引了大量的魔獸世界玩家，玩家通過YY語音進(jìn)行指揮溝通，并且在等待進(jìn)入副本時(shí)，不少玩家會(huì)進(jìn)行唱歌、聊天等娛樂活動(dòng)來度過等待期，這也形成了YY直播最早的雛形；

2011年，《英雄聯(lián)盟》橫空出世，其具有的競(jìng)技屬性使得“觀看別人打游戲”也成為了玩家的一大樂趣所在。2012年，YY直播推出支持電競(jìng)直播的插件，作為游戲直播領(lǐng)域的拓荒者率先進(jìn)入市場(chǎng)。依靠游戲直播最初的空白期，加上從YY語音時(shí)期積攢下來的大量忠實(shí)用戶，YY直播的游戲板塊迅速吸引了大量主播與游戲觀眾，2013年底，YY游戲直播月活用戶已接近3,000萬；

2014年，受益于政府對(duì)電子游戲的合法化，并且隨著《王者榮耀》等競(jìng)技類游戲的火爆，游戲直播平臺(tái)也得到了大幅發(fā)展，各游戲直播平臺(tái)陸續(xù)成立，如王思聰創(chuàng)辦的熊貓TV、國(guó)資背景的戰(zhàn)旗TV、前身為Acfun生放送的斗魚等。2014年11月，YY直播正式更名為虎牙直播，依靠自身積累下來的主播及用戶、YY的資源與技術(shù)支持，虎牙一直保持在游戲直播行業(yè)的第一梯隊(duì)；

2016年開始，各個(gè)直播平臺(tái)飛速發(fā)展，各個(gè)平臺(tái)頻繁融資，資本的大量涌入推高了主播的身價(jià)，在游戲直播行業(yè)中嚴(yán)重的挖角大戰(zhàn)也拖垮了一些游戲直播平臺(tái)；另一方面，相關(guān)部門對(duì)直播平臺(tái)存在的低質(zhì)內(nèi)容開始加大清理力度，大量不合規(guī)平臺(tái)在近兩年被關(guān)停。

直播行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，電競(jìng)為游戲直播帶來增長(zhǎng)動(dòng)力

經(jīng)歷過近兩年的行業(yè)爆發(fā)后，目前直播行業(yè)整體的發(fā)展趨向正常化。具體到游戲直播領(lǐng)域，各平臺(tái)在2017年充分享受了“吃雞類”游戲火爆帶來的紅利，而《王者榮耀》、《英雄聯(lián)盟》等老牌現(xiàn)象級(jí)游戲仍在向行業(yè)輸送著優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容，仍有大量主播將精力投入到這幾款游戲上，也吸引了越來越多的游戲及非游戲玩家進(jìn)行觀看、打賞；另外隨著游戲電競(jìng)化的推廣，各類電競(jìng)比賽相繼推出市場(chǎng)，而在2018年中國(guó)戰(zhàn)隊(duì)開始在各個(gè)游戲領(lǐng)域、各級(jí)比賽上嶄露頭角，使得電競(jìng)保持了極高的熱度，大量玩家通過游戲直播平臺(tái)觀看電競(jìng)比賽、支持自己喜愛的戰(zhàn)隊(duì)。我們認(rèn)為受益于以上因素，整個(gè)游戲直播行業(yè)在未來仍將保持較好發(fā)展趨勢(shì)，根據(jù)Frost & Sullivan披露數(shù)據(jù)，未來5年游戲直播行業(yè)將保持34%的年均增速，在2022年行業(yè)整體規(guī)模將接近50億美元。

在用戶數(shù)量方面，根據(jù)CNNIC披露數(shù)據(jù)，截至2017年12月，我國(guó)的網(wǎng)民規(guī)模達(dá)7.72億，互聯(lián)網(wǎng)滲透率為55.8%，超過全球平均水平4.1百分點(diǎn)。使用網(wǎng)絡(luò)直播的用戶滲透率達(dá)到55%，相較其他成熟行業(yè)仍有一定成長(zhǎng)空間（網(wǎng)絡(luò)視頻75%，網(wǎng)絡(luò)音樂71%），并且我們認(rèn)為電競(jìng)的普及會(huì)給目前的非直播用戶帶來新的吸引力，有望提升行業(yè)整體的用戶量級(jí)。根據(jù)Frost & Sullivan預(yù)測(cè)，觀看游戲直播的用戶也在2017年將近2億人，同比增長(zhǎng)34%，并且根據(jù)在2022年觀看游戲直播的月活用戶數(shù)量預(yù)計(jì)將達(dá)到3.5億人。

市場(chǎng)格局日趨明朗，虎牙領(lǐng)跑游戲直播行業(yè)

經(jīng)歷過2017年直播行業(yè)的“大浪淘沙”后，目前直播行業(yè)已經(jīng)形成娛樂秀場(chǎng)類內(nèi)容及游戲類內(nèi)容的兩大板塊。娛樂類直播平臺(tái)以YY Live、映客、花椒等為代表；游戲類直播平臺(tái)中第一梯隊(duì)玩家為斗魚直播及虎牙直播，二者均有較長(zhǎng)的運(yùn)營(yíng)歷史，斗魚的前身為Acfun的生放送，其獨(dú)特的彈幕文化吸引了很多忠實(shí)的用戶；虎牙通過幾年的發(fā)展也積累了大批忠實(shí)用戶。

目前在游戲直播領(lǐng)域，虎牙和斗魚處在絕對(duì)的領(lǐng)先位置，并且與其他平臺(tái)的差距比較明顯。根據(jù)易觀披露的數(shù)據(jù)，以虎牙為代表的頭部平臺(tái)在人均觀看時(shí)長(zhǎng)方面明顯高于行業(yè)水平。而根據(jù)虎牙招股書披露，虎牙目前已經(jīng)覆蓋超過2,600款游戲，較2016年底數(shù)據(jù)增加了約500款，同時(shí)虎牙也通過承辦各種電競(jìng)賽事、自制娛樂節(jié)目等形式來豐富平臺(tái)內(nèi)容、吸引用戶；截至2017年，虎牙和斗魚在行業(yè)中已經(jīng)擁有最多的月活用戶數(shù)量和主播數(shù)量，并且呈現(xiàn)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大的趨勢(shì)，體現(xiàn)了二者在游戲直播行業(yè)中的絕對(duì)領(lǐng)先地位。

斗魚和虎牙均為游戲直播起家，但是二者的最近的發(fā)展方向已經(jīng)出現(xiàn)一定差異。斗魚目前的發(fā)展布局已經(jīng)偏向“泛娛樂”化，從平臺(tái)線上的魚吧論壇到線下的斗魚小鎮(zhèn)、斗魚嘉年華（現(xiàn)斗魚直播節(jié)），在娛樂上的布局越來越廣，越來越多的斗魚主播也已經(jīng)開始向娛樂明星的方向發(fā)展，如馮提莫、阿冷等；而虎牙在布局上則明顯更加專注在游戲電競(jìng)領(lǐng)域，比如在手機(jī)APP端王者榮耀區(qū)，虎牙會(huì)細(xì)化到按照每個(gè)英雄進(jìn)行分類，觀眾可以直接根據(jù)想觀看的英雄來挑選直播間；在絕地求生板塊，擊殺或者剩余人數(shù)等游戲關(guān)鍵數(shù)據(jù)也會(huì)顯示在各直播間的左上角，方便觀眾進(jìn)行挑選觀看。對(duì)各種游戲的直播優(yōu)化也體現(xiàn)了虎牙在游戲直播領(lǐng)域的專注。

在盈利模式上，虎牙目前較為依賴直播收入，其他途徑的變現(xiàn)仍在初期階段；而根據(jù)我們的判斷，斗魚的盈利途徑更廣，從APP的開屏廣告、平臺(tái)的游戲聯(lián)運(yùn)到線下活動(dòng)的贊助、周邊收入，收入來源已不完全局限在直播上。

而在用戶層面，二者無論是用戶數(shù)量還是用戶畫像均在相近水平，相差不大。主要用戶群體均為年輕的男性用戶。

融資方面，騰訊從B輪就開始投資斗魚平臺(tái)，在2018年更是獨(dú)家對(duì)其投資約40億人民幣，而虎牙在2018年也受到騰訊的4.6億美元融資，使得兩家平臺(tái)均以冠上“騰訊系”的頭銜。

“游戲+公會(huì)”成就游戲直播第一股

C端貢獻(xiàn)絕大部分收入，其他盈利渠道仍處初期

近年來虎牙業(yè)績(jī)保持高速發(fā)展，從2016年開始，直播季度收入同比增速一直保持在50%以上，2017年收入總額達(dá)到21.8億元人民幣，同比增長(zhǎng)高達(dá)174%。2017年開始雖然季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，但在目前直播整體行業(yè)增速減慢的背景下，仍然保持著100%以上的增速，體現(xiàn)了目前虎牙平臺(tái)極佳的收入能力。

在收入結(jié)構(gòu)上，虎牙平臺(tái)現(xiàn)收入主要來自直播業(yè)務(wù)，2016、2017年直播業(yè)務(wù)收入占比分別為99.4%、94.7%。直播業(yè)務(wù)收入來源于平臺(tái)銷售的虛擬物品，用戶付費(fèi)在虎牙平臺(tái)購(gòu)買虛擬貨幣，并以虛擬貨幣購(gòu)買虛擬物品（直播間虛擬禮物、會(huì)員）進(jìn)行消費(fèi)，當(dāng)用戶實(shí)際消費(fèi)這些虛擬物品后，平臺(tái)確認(rèn)收入。其他收入包括廣告收入、游戲分發(fā)收入等。

C端收入影響因素拆分

目前虎牙絕大部分收入來自于C端，我們將虎牙的C端收入拆分成如下的驅(qū)動(dòng)因素：由宏觀情況決定的網(wǎng)民總量和用戶的收入情況；由平臺(tái)決定的整體內(nèi)容豐富程度和付費(fèi)后的差異化體驗(yàn)及由主播決定的內(nèi)容情況。所有因素將在后文詳細(xì)闡述。

相比于秀場(chǎng)娛樂類平臺(tái)，目前虎牙在用戶數(shù)量上已經(jīng)初具規(guī)模，9,150萬的MAU數(shù)量遠(yuǎn)超映客的2,525萬，更是接近陌陌的1.08億，并且陌陌的統(tǒng)計(jì)口徑不僅包括使用直播功能的用戶，還包括使用陌陌APP其他功能的用戶，因此在用戶規(guī)模上，虎牙已經(jīng)處在直播行業(yè)的領(lǐng)先位置；付費(fèi)率方面，虎牙同秀場(chǎng)平臺(tái)差別不大，均在3%-5%左右；但虎牙的ARPU偏低，不及秀場(chǎng)類平臺(tái)的40%，ARPU的短板一定程度拖累了虎牙目前的收入水平。

B端變現(xiàn)仍處初期

虎牙目前來自B端的收入包括廣告收入、游戲分發(fā)收入等，平臺(tái)B端商業(yè)化變現(xiàn)起步較晚，廣告業(yè)務(wù)從2016年10月才開始貢獻(xiàn)收入，目前收入占比約為4%。但虎牙在近期開始加大變現(xiàn)動(dòng)作，如進(jìn)行與游戲廠商的首頁推廣合作，或者通過在直播間中放置APP下載入口進(jìn)行游戲推廣活動(dòng)等。2018年二季度B端收入同比增長(zhǎng)達(dá)到138%。

但我們認(rèn)為虎牙平臺(tái)的廣告變現(xiàn)仍存在一定局限，理想的廣告位、廣告形式較少，具體來講：

1）觀眾普遍存在1-2個(gè)喜歡的主播，用戶登錄直播平臺(tái)后通常會(huì)直接進(jìn)入主播直播間，在平臺(tái)主頁或者其他傳統(tǒng)的廣告位的停留時(shí)間很短，低頻率的曝光并不能引起廣告主的興趣；

2）在直播間中，廣告位的空間十分有限，游戲的界面已經(jīng)是經(jīng)過了精心的設(shè)計(jì)，其他元素的遮擋非常影響觀看體驗(yàn)，并且主播通常會(huì)在直播間中預(yù)留一個(gè)攝像頭及一個(gè)個(gè)人聯(lián)系方式的位置，也就造成了在不影響用戶體驗(yàn)的情況下直播間中廣告位也比較稀缺的情況；3）在直播間中的廣告形式也往往僅限于文字、二維碼或者頻率較低的口播形式，相比其他平臺(tái)豐富的廣告形式，對(duì)廣告主的吸引力相對(duì)較弱。

用戶增量空間縮窄，ARPU成為虎牙收入提升重要?jiǎng)恿?/strong>

近億月活導(dǎo)致用戶量級(jí)增長(zhǎng)減緩

虎牙的月活用戶數(shù)量從2016年四季度的7,400萬一路增長(zhǎng)到2018年二季度的9,150萬，當(dāng)前近億的用戶量已經(jīng)處在直播行業(yè)中的領(lǐng)先位置。同時(shí)受益于智能手機(jī)的普及和網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用的下降，以及虎牙對(duì)移動(dòng)端APP的積極優(yōu)化，目前虎牙直播的觀看渠道也不再局限在傳統(tǒng)的PC端，更多的用戶選擇通過方便的移動(dòng)端進(jìn)行直播觀看，根據(jù)虎牙的披露數(shù)據(jù)，2018年第二季度移動(dòng)端MAU達(dá)到4,270萬人，同比增速25%，高于整體MAU 11%的同比增速，體現(xiàn)出向移動(dòng)端APP轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。

對(duì)比我國(guó)其他互聯(lián)網(wǎng)軟件，虎牙的MAU數(shù)量仍然存在一定差距，但是我們認(rèn)為相較于其他平臺(tái)，直播的受眾范圍仍然較小，并且經(jīng)過了近兩年直播平臺(tái)的大量曝光，潛在的直播觀看用戶存量已經(jīng)較小，未來用戶的增量空間有限。

(注：陌陌的MAU數(shù)據(jù)為APP總使用人數(shù)，使用直播功能的MAU應(yīng)小于披露MAU數(shù)值)

年輕用戶付費(fèi)情況開始改善

目前虎牙的主要觀眾群體為年輕用戶，根據(jù)招股書的披露數(shù)據(jù)，截至2017年末，約77%的用戶年齡在15歲到35歲之間，而根據(jù)艾瑞咨詢口徑，70%以上的用戶為男性用戶，約60%的用戶是30歲以下的用戶，平臺(tái)用戶的普遍付費(fèi)能力無法與秀場(chǎng)類平臺(tái)的“土豪”類用戶相比，因此相比秀場(chǎng)類平臺(tái)，虎牙的ARPU值仍然存在很大差距，2017年僅為秀場(chǎng)娛樂類平臺(tái)的1/3左右。但在2018年第二季度，虎牙平臺(tái)ARPU同比增長(zhǎng)58%，ARPU值的高速提升不僅幫助虎牙收入翻倍，更體現(xiàn)了年輕一代的付費(fèi)潛力。

豐富的內(nèi)容、玩法供應(yīng)保證用戶積極的付費(fèi)意愿

以游戲?yàn)楹诵?，為用戶打造一站式娛樂平臺(tái)

在內(nèi)容方面，一直深耕游戲內(nèi)容的虎牙，通過提前布局準(zhǔn)熱門游戲，完成了很多熱門游戲的初期觀眾積累，如其最早提出“王者主播”以搶先布局王者榮耀直播領(lǐng)域，抓住了2016年開始的手游爆發(fā)期，為其獲得了大量的王者榮耀初期主播及觀眾，根據(jù)易觀的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在《王者榮耀》及相關(guān)賽事年日均用戶活躍占比排名上，虎牙已位列首位；而對(duì)于最近大火的“吃雞”類游戲，虎牙也是早早布局，幾乎采取全面擁抱“吃雞”的態(tài)勢(shì)，從“吃雞”類游戲進(jìn)入市場(chǎng)開始，就大力發(fā)展此類型游戲，從手機(jī)端的《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》到PC端的《絕地求生》，基本各款“吃雞”游戲虎牙均有涉及，2017年，主播總量、頭部主播數(shù)量也已經(jīng)處在了領(lǐng)先的地位；在今年三月，虎牙更是拿出數(shù)十萬獎(jiǎng)金進(jìn)行《堡壘之夜》主播新一輪的招募活動(dòng)。目前在所有游戲直播平臺(tái)中最火爆的三款游戲?yàn)椤队⑿勐?lián)盟》、《王者榮耀》以及《絕地求生》，根據(jù)易觀披露的數(shù)據(jù)顯示，虎牙在三款游戲中均處在日均用戶活躍占比的首位，體現(xiàn)了虎牙在當(dāng)前熱門游戲中的絕對(duì)影響力。

同時(shí)，虎牙也一直保持在電競(jìng)比賽上的投入，通過承辦各級(jí)別的官方賽事吸引觀眾觀看，也對(duì)少數(shù)幾個(gè)最熱門游戲進(jìn)行深度的覆蓋，如在LOL領(lǐng)域，虎牙通過獲得2018年LCK獨(dú)家版權(quán)，使得其成為唯一一個(gè)集齊LOL五大賽事播放權(quán)的平臺(tái)。另外，虎牙也通過自制的方式向玩家提供其他精彩的電競(jìng)賽事，如其聯(lián)合多名最頂尖LOL主播進(jìn)行的YSL聯(lián)賽，已經(jīng)后續(xù)的YSL王者榮耀賽事、YSL爐石傳說賽事、YSL劍網(wǎng)三競(jìng)技賽、王者榮耀公會(huì)爭(zhēng)霸賽等等。自制的電競(jìng)賽事已經(jīng)成為了虎牙的熱門賽事IP，極大的豐富了平臺(tái)的內(nèi)容，提高了平臺(tái)的熱度。在程序端，虎牙也是給了賽事直播一級(jí)入口的位置，體現(xiàn)了平臺(tái)對(duì)電競(jìng)比賽的絕對(duì)重視，也使得虎牙成為大多數(shù)電競(jìng)玩家觀看賽事的首選平臺(tái)之一。

除游戲直播外，虎牙最近也開始積極拓展非游戲品類的直播內(nèi)容，如漫畫、二次元音樂直播等，并積極發(fā)掘各領(lǐng)域的頭部主播和具潛力的新人主播；平臺(tái)也利用自身的游戲資源及經(jīng)驗(yàn)，開始涉足自制綜藝領(lǐng)域，如其制作的狼人殺互動(dòng)競(jìng)技真人秀節(jié)目《GodLie》，在傳統(tǒng)的游戲基礎(chǔ)上推出全新角色，向觀眾提供了更多元化的觀看體驗(yàn)，在首秀當(dāng)晚《GodLie》就收獲了150萬的觀看數(shù)據(jù)，目前節(jié)目也已經(jīng)上線第二季。

同時(shí)，虎牙官方會(huì)將直播中的精彩時(shí)刻進(jìn)行剪輯，并同整場(chǎng)直播錄像一起上傳到虎牙官方的視頻素材庫，方便觀眾進(jìn)行直播回看，或者為其他內(nèi)容制作者帶來二次創(chuàng)作的素材。

綜合來看，虎牙現(xiàn)在已經(jīng)成為提供包括網(wǎng)游競(jìng)技、單機(jī)游戲、娛樂綜藝、手游休閑等400余個(gè)特色內(nèi)容的綜合平臺(tái)，涵蓋了電子競(jìng)技、歌舞、體育、綜藝、美食等多元化內(nèi)容的綜合平臺(tái)。

豐富的玩法刺激用戶付費(fèi)欲望

為了豐富用戶的直播觀看體驗(yàn)，虎牙也在直播間中加入大量互動(dòng)玩法，將原來單一的觀看直播轉(zhuǎn)變成一種更加豐富的娛樂方式，用戶的參與范圍也從原來獨(dú)立的一個(gè)個(gè)直播間，拓展到了虎牙整個(gè)平臺(tái)中。我們列舉了部分玩法進(jìn)行簡(jiǎn)要說明：

直播間會(huì)員系統(tǒng)。會(huì)員級(jí)別從最低的劍士到最高的帝皇，月費(fèi)從50元/月到150,000元/月不等，以滿足不同類型人群的需求。等級(jí)會(huì)員的加入給付費(fèi)用戶帶來較大的差異化體驗(yàn)，有效的刺激了特定人群的消費(fèi)欲，而虎牙也采用大幅降低續(xù)費(fèi)費(fèi)用的方法提高會(huì)員的續(xù)費(fèi)率，用戶只需花費(fèi)1/5首月月費(fèi)的價(jià)格就可以進(jìn)行會(huì)員的延期，大大提高了會(huì)員的續(xù)費(fèi)比例；

粉絲勛章系統(tǒng)。通過向主播贈(zèng)送較低數(shù)額（<10元人民幣）的虛擬禮物，用戶就可以成為主播的粉絲，獲得專屬的粉絲標(biāo)簽，拉近與主播之間的距離，成為主播粉絲的同時(shí)，用戶也能體驗(yàn)直播間中更多的互動(dòng)玩法，如直播間競(jìng)猜等；

“上電視”抽獎(jiǎng)?！吧想娨暋笔腔⒀劳瞥龅牧硪环N創(chuàng)新性的直播間互動(dòng)玩法，主播發(fā)起一個(gè)主題（例如：哪個(gè)戰(zhàn)隊(duì)游戲操作更好？），直播間粉絲在功能界面里發(fā)送電視彈幕，主播可以通過系統(tǒng)隨機(jī)選擇彈幕或者收入選擇彈幕來確定中獎(jiǎng)觀眾。我們認(rèn)為獎(jiǎng)品的加入對(duì)直播間中的“沉睡用戶”有著較強(qiáng)的喚醒作用，也大幅度的提高了主播與粉絲間的互動(dòng)；

直播間競(jìng)猜。主播在直播時(shí)可以發(fā)起競(jìng)猜，同時(shí)設(shè)定一定的競(jìng)猜標(biāo)的，如“主播是否能贏此局比賽”等等，觀眾可以使用平臺(tái)內(nèi)的虛擬貨幣進(jìn)行競(jìng)猜，競(jìng)猜結(jié)束后根據(jù)賠率大小返還虛擬貨幣。競(jìng)猜的加入，使得觀眾也能在一定程度上參與到主播的直播內(nèi)容中，為觀眾帶來代入感并能極大的提高直播內(nèi)容的娛樂程度；

藏寶圖挖寶。在觀眾向主播贈(zèng)送大額禮物藏寶箱的同時(shí)，虎牙會(huì)向全平臺(tái)的直播間廣播，其他直播間的用戶此時(shí)便可以點(diǎn)擊進(jìn)入大額打賞的直播間，并且在90秒后觀眾可以領(lǐng)取藏寶箱中的禮物（一般為一定數(shù)量的平臺(tái)虛擬貨幣）。挖寶提供了一種跨直播間的互動(dòng)方式，對(duì)于主播來說，不僅能收到禮物的分成收入，更可以獲得平臺(tái)其他直播間的引流，而90秒時(shí)間限制的加入也使得更多的新進(jìn)觀眾有動(dòng)力去觀看直播內(nèi)容，從而達(dá)到直播間新用戶的沉淀行為；

主播連麥PK。連麥的玩法在虎牙母公司歡聚時(shí)代已經(jīng)非常成熟。主播連麥（主要針對(duì)秀場(chǎng)內(nèi)容）可以將最多4名主播的畫面同時(shí)顯示在一個(gè)直播間畫面中，并且可以加入主播PK的環(huán)節(jié)，比賽雙方會(huì)設(shè)定一定的比賽內(nèi)容，比如“誰唱歌好聽”，并按照雙方直播間粉絲打賞的金額大小判斷PK的勝負(fù)情況。連麥玩法的加入豐富了直播間的內(nèi)容，對(duì)抗元素也令觀眾會(huì)處于“幫助自己關(guān)注的主播取得勝利”的心理，積極的進(jìn)行對(duì)主播的打賞行為。

受益于虎牙提供的豐富內(nèi)容以及大量創(chuàng)新的玩法，平臺(tái)的付費(fèi)用戶數(shù)量有了大幅提升，根據(jù)披露數(shù)據(jù)，平臺(tái)的付費(fèi)用戶量級(jí)快速增長(zhǎng)，付費(fèi)比率已經(jīng)同秀場(chǎng)類平臺(tái)相差無幾，根據(jù)虎牙披露數(shù)據(jù)，2018年二季度付費(fèi)用戶達(dá)到340萬人，同比增長(zhǎng)42%，而付費(fèi)比例達(dá)到3.7%，相比同時(shí)期陌陌數(shù)據(jù)，付費(fèi)率的差距已經(jīng)從1.6%縮小到0.6%。

直播體系完善，但需擺脫“游戲主播拉人氣，秀場(chǎng)主播來變現(xiàn)”的現(xiàn)狀

龐大主播群體保證內(nèi)容持續(xù)供應(yīng)

根據(jù)虎牙招股書披露，平臺(tái)目前擁有最多的主播數(shù)量，2018年第一季度月活躍主播數(shù)量已經(jīng)達(dá)到666,000人，同比增長(zhǎng)近40%?；⒀劳ㄟ^對(duì)準(zhǔn)熱門游戲的提前布局及推出各種新主播招募、扶植政策，為平臺(tái)帶來大量的游戲主播，無論是在主播總量還是具體游戲門類中的主播數(shù)量虎牙都已具有較大的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，從直播觀察的數(shù)據(jù)看，在目前最熱門的三個(gè)游戲品類《王者榮耀》，《英雄聯(lián)盟》及“吃雞類游戲”（《絕地求生》、《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》、《全軍出擊》）中，虎牙的活躍主播數(shù)量均領(lǐng)先行業(yè)。

虎牙還通過積極簽約頂級(jí)游戲主播的方法，引進(jìn)具有極強(qiáng)粉絲效應(yīng)的頭部主播，致力打造豪華的游戲主播頭部隊(duì)伍。目前虎牙直播旗下已經(jīng)匯聚眾多世界冠軍級(jí)的電競(jìng)選手，包括英雄聯(lián)盟全明星Solo冠軍Uzi、英雄聯(lián)盟S4-S6國(guó)服連續(xù)三年第一Dopa、國(guó)民電競(jìng)女神Miss、英雄聯(lián)盟頂級(jí)主播騷男、爐石傳說直播界一哥一姐安德羅妮和蒙太奇、資深單機(jī)游戲大神楚河等等。

除了積極引進(jìn)各游戲的頭部主播外，虎牙也簽下不少頂級(jí)的冠軍戰(zhàn)隊(duì)，如2016年簽約《王者榮耀》第一屆KPL冠軍戰(zhàn)隊(duì)仙閣戰(zhàn)隊(duì)，2017年3月份又簽約KPL人氣戰(zhàn)隊(duì)YTG，其他知名戰(zhàn)隊(duì)如英雄聯(lián)盟LCK春季賽亞軍KT Rolster、王者榮耀超強(qiáng)人氣戰(zhàn)隊(duì)AG超玩會(huì)、球球大作戰(zhàn)BPL冠軍619戰(zhàn)隊(duì)等等也紛紛被虎牙平臺(tái)納入麾下，頂級(jí)游戲玩家、戰(zhàn)隊(duì)的加入也使得虎牙在專業(yè)的電競(jìng)領(lǐng)域獲得大量的粉絲群體。

而得益于母公司歡聚時(shí)代成熟的娛樂基因，娛樂主播一直以來也都是虎牙平臺(tái)重要的一部分。歌舞、脫口秀等傳統(tǒng)娛樂直播節(jié)目及最近新加入的二次元、戶外、動(dòng)漫類直播內(nèi)容的加入為觀眾提供了除游戲內(nèi)容以外更多的觀看選擇。

成熟的公會(huì)體系構(gòu)建健康的平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)

虎牙也將母公司歡聚時(shí)代的公會(huì)系統(tǒng)融合進(jìn)自己的直播體系中，并且非常重視公會(huì)體系的發(fā)展和整體直播生態(tài)的構(gòu)建。目前虎牙合作的公會(huì)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到3萬多家，平臺(tái)也已經(jīng)擁有了一套完整的扶持、推廣、獎(jiǎng)勵(lì)公會(huì)的政策。而對(duì)于主播的扶持，虎牙一方面會(huì)給優(yōu)質(zhì)主播更多的曝光，另一方面會(huì)給予公會(huì)流量、資源、數(shù)據(jù)支持，幫助公會(huì)針對(duì)性地去研究如何包裝和提升主播。在2017星盛典上，虎牙直播CEO董榮杰也提出“虎牙30億星主播計(jì)劃”，表示“未來三年將投入30億進(jìn)行主播包裝及培養(yǎng)，為更多有創(chuàng)新、有新銳想法的年輕人提供舞臺(tái)。” 公會(huì)方面也會(huì)定期對(duì)所有主播進(jìn)行篩選，對(duì)于有潛力的主播，會(huì)著重培養(yǎng)，包括從直播間氛圍引導(dǎo)，直播內(nèi)容的豐富，到主播個(gè)人特色的挖掘等等一系列的流程。比如一些公會(huì)會(huì)定期研究、分析同類型游戲大主播的所有錄像，再幫自己的主播制定或調(diào)整直播的時(shí)段、風(fēng)格、語言等。

所以不同于很多平臺(tái)只重視頂級(jí)頭部主播的情況，虎牙完善的體系也使得普通主播、小主播都能得到展示的機(jī)會(huì)，也是虎牙能夠吸引如此多公會(huì)、主播的原因之一；另外公會(huì)、平臺(tái)對(duì)主播的扶植也使得越來越多的素人主播被打造成了各領(lǐng)域的KOL，體現(xiàn)了平臺(tái)良好的造血能力。

游戲直播屬性導(dǎo)致平臺(tái)流量變現(xiàn)仍需依賴秀場(chǎng)

在主播類型方面，虎牙目前以游戲類主播為主，根據(jù)直播觀察統(tǒng)計(jì)，目前游戲類主播占到平臺(tái)主播總量的90%以上，其余主播大多為秀場(chǎng)類主播。但是游戲直播的內(nèi)容通常缺少“亮點(diǎn)”，主播的注意力一般在游戲畫面上，與觀眾的互動(dòng)較少，而且直播畫面基本都是游戲的界面，缺少了秀場(chǎng)類直播的“感官刺激畫面”，并且不同于秀場(chǎng)類觀眾的心理，游戲直播的觀眾觀看直播的目的往往是欣賞高手的操作，或者學(xué)習(xí)游戲操作的技巧，相對(duì)秀場(chǎng)類觀眾在付費(fèi)打賞上更加理性。

兩類直播的不同特性導(dǎo)致目前游戲主播雖然擁有著大批觀眾，熱情與粘性也較高，但是在變現(xiàn)方面仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于秀場(chǎng)內(nèi)容，秀場(chǎng)直播間中禮物滿天飛的情景在游戲主播的房間中并不多見。根據(jù)小葫蘆的統(tǒng)計(jì)，虎牙平臺(tái)主播收入最高的前十主播中基本均來自于秀場(chǎng)板塊；而虎牙管理層也曾在電話會(huì)上透露，目前來自游戲直播內(nèi)容的收入過半，如果結(jié)合主播類型數(shù)據(jù)，反映出秀場(chǎng)與游戲主播在變現(xiàn)能力上差距很大。雖然秀場(chǎng)直播強(qiáng)大的變現(xiàn)能力給平臺(tái)帶來了不菲的收入，但是游戲直播內(nèi)容天生的變現(xiàn)能力短板問題仍然得不到有效解決，也就造成了目前平臺(tái)“游戲主播拉人氣，秀場(chǎng)主播來變現(xiàn)”的現(xiàn)狀。

內(nèi)容及帶寬成本拖累整體利潤(rùn)水平

在成本端，目前虎牙的營(yíng)業(yè)成本高企，2016年?duì)I業(yè)成本高達(dá)近11億人民幣，遠(yuǎn)高于8億的營(yíng)業(yè)收入；2017年開始雖然通過營(yíng)業(yè)收入的大幅增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)了正毛利，但是營(yíng)業(yè)成本仍處高位，2017年毛利率僅為12%；2018年二季度虎牙收入保持同比快速增長(zhǎng)，毛利率水平也顯著改善，由去年同期的12%增加到29%。目前營(yíng)業(yè)成本主要包括兩大部分，一是主播的收入分成及內(nèi)容成本，主要由給主播或工會(huì)的分成和其他內(nèi)容成本組成；二是帶寬成本，為虎牙支付給帶寬供應(yīng)商的帶寬服務(wù)費(fèi)用。

同其他直播平臺(tái)相比，受內(nèi)容成本及帶寬成本壓力，毛利率水平較低，其他直播平臺(tái)如陌陌，因?yàn)椴淮嬖诟甙旱念^部主播簽約費(fèi)，在分成比例與虎牙類似的情況下，來自主播方面的成本占直播收入比重不到50%；而秀場(chǎng)娛樂類的內(nèi)容對(duì)畫質(zhì)的要求偏低，帶寬成本占比僅在3%左右，因此在毛利率方面，虎牙與秀場(chǎng)娛樂類平臺(tái)差距較大。在下文中我們會(huì)詳細(xì)解釋虎牙兩類成本高昂的原因。

對(duì)少數(shù)頭部主播依賴性強(qiáng)，致平臺(tái)內(nèi)容成本仍居高不下

不同于素人直播，游戲類直播通常需要很強(qiáng)的游戲操作技巧，使得成為游戲主播的門檻較高，很多主播的背景也是職業(yè)選手或職業(yè)解說；并且要達(dá)到良好的直播效果還需要進(jìn)行與觀眾間的互動(dòng)，對(duì)于主播來講也需要進(jìn)行很長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累，更需要對(duì)自己的粉絲群體進(jìn)行精心的經(jīng)營(yíng)才能形成較固定的觀眾群體。根據(jù)Twitch的數(shù)據(jù)，一個(gè)主播形成自己固定的觀眾群體往往需要3年左右的時(shí)間，騰訊問卷的數(shù)據(jù)也顯示直播3年以上的主播中關(guān)注達(dá)百萬的主播比例也遠(yuǎn)高于年輕主播，現(xiàn)在直播平臺(tái)中大主播一般也是在2014年左右就開始了自己的直播生涯。

直播行業(yè)的火爆也帶動(dòng)了很多人的暴富，甚至因?yàn)橐豢钣螒虻幕鸨苍斐珊芏噙^氣主播或者退役電競(jìng)選手的翻紅，財(cái)富的快速積累也使得很多主播出現(xiàn)膨脹現(xiàn)象，部分主播在成名后出現(xiàn)很多不計(jì)后果的行為，甚至導(dǎo)致央視的點(diǎn)名封殺。劣質(zhì)主播的淘汰也就導(dǎo)致了其他明星主播更加的稀缺。

由于游戲用戶對(duì)游戲頭部主播的忠實(shí)度高，頭部效應(yīng)強(qiáng)，對(duì)于平臺(tái)來講，一個(gè)頭部主播就以為大量的粉絲流量與收入貢獻(xiàn)，虎牙在招股書中披露，在2017年，頭100名主播（總主播數(shù)660,000）的利潤(rùn)貢獻(xiàn)是23.7%，意味著0.015%的主播貢獻(xiàn)了平臺(tái)近1/4的收入，平均一個(gè)主播對(duì)平臺(tái)收入貢獻(xiàn)能達(dá)到近500萬人民幣。2016年開始，資本的涌入更使得大量資金被用在營(yíng)銷和直播內(nèi)容獲取上，助推了主播簽約費(fèi)的暴漲，各個(gè)平臺(tái)不惜重金挖角各頭部主播，各種“天價(jià)簽約”的新聞也頻頻出現(xiàn)，如斗魚2億簽下王者榮耀主播騷白。甚至很多主播冒著違約的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)跳槽其他出價(jià)高的平臺(tái)

我們估算（假設(shè)虎牙跟主播的分成比例為：平臺(tái)50%、主播&公會(huì)50%）虎牙在2016年的內(nèi)容成本在1.9億左右，而17年內(nèi)容成本更是漲到3.6億，占直播收入比重達(dá)17%。高昂的內(nèi)容成本也拖累了虎牙的盈利水平。

實(shí)時(shí)性、清晰度等需求制約帶寬成本下降

帶寬提供商是直播平臺(tái)運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)，而游戲類平臺(tái)因?yàn)閷?duì)延遲和畫面的要求格外嚴(yán)格，帶寬費(fèi)用相比秀場(chǎng)類或者其他娛樂內(nèi)容直播平臺(tái)更高。另外虎牙也一直致力于提升用戶的觀看體驗(yàn)，在虎牙成立之初，便率先支持1080P的直播，而后“高清直播”便成為了虎牙的另一張招牌，從最早的“藍(lán)光直播”到目前最高的“15M藍(lán)光”，雖然虎牙在視頻清晰度上始終領(lǐng)先于其他對(duì)手，但是高清直播也為虎牙帶來了較高的帶寬成本。根據(jù)虎牙招股書披露2017年的帶寬費(fèi)用高達(dá)4億元人民幣，一定程度拖累了目前虎牙的盈利水平。

雖然目前市場(chǎng)的CDN服務(wù)價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，虎牙用戶也出現(xiàn)移動(dòng)端轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，并且虎牙也通過不同方法限制帶寬，如只有登錄用戶才能享受高清畫質(zhì)、大主播才能使用藍(lán)光畫質(zhì)推流等，但我們認(rèn)為隨著虎牙用戶基數(shù)的擴(kuò)大，直播內(nèi)容的逐漸豐富以及觀眾對(duì)播放質(zhì)量要求的不斷提升，我們認(rèn)為單用戶帶寬成本并不會(huì)出現(xiàn)大幅下降的趨勢(shì)。

騰訊入局有望正面影響游戲直播行業(yè)格局

受益騰訊布局，內(nèi)容成本有望進(jìn)一步壓縮

目前游戲直播行業(yè)中已經(jīng)形成了寡頭的行業(yè)格局，虎牙和斗魚處在絕對(duì)的領(lǐng)先地位，因?yàn)檫M(jìn)入行業(yè)的時(shí)間均較早，二者均積攢了一定的觀眾數(shù)量，加之充裕的資金情況，使得虎牙和斗魚在行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)較為明顯，從2017年到2018年初頭部主播的跳槽情況看，游戲主播已經(jīng)呈現(xiàn)非常明顯的集中化趨勢(shì)，大多數(shù)主播均從小平臺(tái)跳槽到斗魚和虎牙兩個(gè)大平臺(tái)上，但是另一方面也存在兩大直播平臺(tái)主播導(dǎo)致主播身價(jià)抬高的現(xiàn)象。

但隨著騰訊在今年3月參與虎牙的B輪融資，兩家平臺(tái)均被冠以了騰訊系的名號(hào)，從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)向同門弟子的轉(zhuǎn)變，使得兩家平臺(tái)間的挖角戰(zhàn)爭(zhēng)有望減緩，游戲直播平臺(tái)的燒錢大戰(zhàn)有可能結(jié)束，使得頭部主播的簽約費(fèi)用有望下調(diào)；而長(zhǎng)期來看，騰訊對(duì)游戲直播的布局令行業(yè)出現(xiàn)整合可能，一定程度上會(huì)大幅降低主播的議價(jià)能力，主播的分成比例也同樣存在下降的可能性。

我們通過建立模型，對(duì)主播相關(guān)成本對(duì)公司2020年凈利潤(rùn)的影響進(jìn)行分析，按照目前的分成比例（50%）及其他內(nèi)容成本比例（17%）計(jì)算，凈利潤(rùn)僅為4,400萬美元；而如果考慮騰訊對(duì)行業(yè)的影響（分成比例~45%，其他內(nèi)容成本<5%），凈利潤(rùn)可以達(dá)到2億美元左右。

游戲分發(fā)領(lǐng)域帶來其他收入可能

2017年，《絕地求生》的橫空出世為游戲界帶來了一款時(shí)刻充滿變數(shù)的游戲，也讓無數(shù)主播看到了新的機(jī)會(huì)，大量新主播開始直播這款游戲，甚至不少其他游戲主播也開始向《絕地求生》轉(zhuǎn)型，包括小樓、小智、韋神、聰全蛋等人氣主播基本上已經(jīng)轉(zhuǎn)型為全職《絕地求生》主播，而pdd、微笑等前《英雄聯(lián)盟》職業(yè)選手也花了大量時(shí)間直播《絕地求生》，為游戲帶來了巨大的收視量與下載量，可以說《絕地求生》的成功在很大程度上要?dú)w功于各直播平臺(tái)的大力推廣；又如2018年5月，游戲開放商Bethesda在Twitch開始了一段直播來宣傳一款將要推出的新游戲。不同于過去直接在視頻網(wǎng)站上直接上架一段幾分鐘的游戲宣傳片，此次Bethesda選擇直播的形式進(jìn)行宣傳，雖然直播內(nèi)容基本只有一個(gè)畫面，但是直播形式的引入，使得觀眾對(duì)任何一個(gè)直播內(nèi)容的小變化都能產(chǎn)生熱烈的討論。使得這段時(shí)長(zhǎng)接近7小時(shí)，實(shí)質(zhì)內(nèi)容只有最后1分鐘左右的直播吸引了高達(dá)14萬人的觀看，這段直播視頻在直播期間也一直處在Twitch熱度榜的第一位，制造了非常高的話題性，對(duì)游戲起到了絕佳的宣傳作用。

直播的出現(xiàn)使得游戲廠商、直播平臺(tái)、游戲主播形成了三方聯(lián)動(dòng)，發(fā)揮出直播這種形式對(duì)于一款產(chǎn)品的強(qiáng)大宣傳能力。將一款普通的游戲推廣成一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的文化產(chǎn)品，直播平臺(tái)已然成為最佳的媒介；相比于目前其他的游戲分發(fā)平臺(tái)，虎牙也體現(xiàn)出了用戶量級(jí)的優(yōu)勢(shì)，近億的用戶量級(jí)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于部分游戲分發(fā)平臺(tái)。

目前虎牙平臺(tái)聚集著大量熱衷游戲、熱衷電競(jìng)的玩家，用戶屬性相似度很高，而目前Bilibili經(jīng)營(yíng)著中國(guó)最大的二次元社區(qū)，平臺(tái)上匯聚了大批熱衷于二次元文化的用戶，同樣也擁有著很高的用戶屬性相似度。因此我們將虎牙與Bilibili做類比以對(duì)虎牙未來可能的收入渠道做預(yù)測(cè)。Bilibili通過準(zhǔn)確判斷用戶畫像、用戶的喜好，經(jīng)營(yíng)著大量的二次元類型的游戲（6款獨(dú)家代理，127款聯(lián)運(yùn)游戲），因?yàn)閷?duì)用戶喜好的把控準(zhǔn)確，用戶本身也熱愛二次元內(nèi)容，付費(fèi)意愿與粘性均較高。2018年第一季度，游戲已經(jīng)向平臺(tái)貢獻(xiàn)近7億人民幣的收入，單付費(fèi)用戶季度貢獻(xiàn)800元人民幣以上。

雖然目前虎牙平臺(tái)的游戲聯(lián)運(yùn)收入貢獻(xiàn)微小，但平臺(tái)已經(jīng)聚集大量擁有共同愛好的忠實(shí)游戲用戶；同時(shí)基于游戲平臺(tái)獨(dú)特的屬性，虎牙未來存在很大游戲聯(lián)運(yùn)的收入空間。因此我們通過構(gòu)建模型對(duì)游戲聯(lián)運(yùn)收入做出預(yù)測(cè)分析，模型基于2020年虎牙平臺(tái)達(dá)到1.4億MAU用戶量及1%付費(fèi)游戲玩家轉(zhuǎn)化率（目前Bilibili水平）的假設(shè)前提，我們認(rèn)為2020年收入貢獻(xiàn)有望超過5億美元（ARPU 250美元/年情況），如果考慮聯(lián)運(yùn)分成情況，也將為虎牙帶來不菲的凈收入。

估值分析

盈利情況預(yù)測(cè)

基于上文的分析，我們對(duì)虎牙的用戶指標(biāo)進(jìn)行如下假設(shè)：

MAU：2017年虎牙的MAU數(shù)量同比增長(zhǎng)30%，量級(jí)近億，但我們認(rèn)為，目前游戲直播的滲透率已經(jīng)較高，并且寡頭的局面已經(jīng)形成，用戶群體較為穩(wěn)定，但是受益于目前電競(jìng)行業(yè)的快速發(fā)展，我們?nèi)越o出年20%的用戶增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)在2020年MAU會(huì)接近1.5億；

付費(fèi)率：因目前虎牙平臺(tái)的付費(fèi)率水平已經(jīng)接近秀場(chǎng)類平臺(tái)，因此我們按照付費(fèi)率每年小幅上升的情況給予預(yù)測(cè)；

ARPU：隨著平臺(tái)內(nèi)容的豐富，已經(jīng)現(xiàn)有用戶付費(fèi)能力的提高，我們預(yù)計(jì)ARPU會(huì)保持小幅的提升，但仍受限于游戲直播內(nèi)容的天生屬性，我們認(rèn)為ARPU在未來兩三年可以達(dá)到陌陌目前水平的1/2；

人均帶寬成本：基于上文分析，在帶寬成本整體呈現(xiàn)下行的趨勢(shì)下，我們認(rèn)為虎牙日益豐富的游戲內(nèi)容與觀眾對(duì)于高清的要求，仍將制約帶寬成本的下降，因此我們通過固定人均帶寬費(fèi)用進(jìn)行模型預(yù)測(cè)；

同時(shí)我們將騰訊入局對(duì)虎牙的影響分為三種情況進(jìn)行討論：

Bull Case：

騰訊對(duì)行業(yè)的整合，使得平臺(tái)間的燒錢挖角大戰(zhàn)結(jié)束，主播的議價(jià)能力降低，長(zhǎng)期情況下使主播（公會(huì)）的分成比例出現(xiàn)下降；并且考慮游戲聯(lián)運(yùn)對(duì)虎牙收入的貢獻(xiàn)（按2018-2020年MAU：1億、1.2億、1.4億；游戲付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率：1%；單用戶年貢獻(xiàn)250 USD；分成比例30%計(jì)）；我們認(rèn)為樂觀情況下更多需要考慮騰訊對(duì)行業(yè)的整體布局，但目前沒有看到明顯的趨勢(shì)，認(rèn)為短期實(shí)現(xiàn)的可能性較低，因此給予20%的較低權(quán)重；

Base Case：

不考慮游戲聯(lián)運(yùn)的收入貢獻(xiàn)，僅考慮騰訊的入局及行業(yè)大主播集中度的提升對(duì)高價(jià)挖角情況的減緩，但據(jù)我們觀察，目前大主播仍是平臺(tái)流量獲取的最快途徑，在短期內(nèi)挖角行為仍會(huì)存在，因此40%的權(quán)重比例；

Bear Case:

平臺(tái)間仍存在激烈的挖角主播斗爭(zhēng)，主播的相關(guān)成本僅出現(xiàn)小幅下降的情況。

通過給予三種情況不同概率權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，我們認(rèn)為2020年，虎牙收入可以達(dá)到10.9億美元，凈利潤(rùn)達(dá)到2.3億美元。