如何在新興市場(chǎng)危機(jī)中配置資產(chǎn)

本文來(lái)自“雪濤宏觀筆記”微信公眾號(hào)，作者為天風(fēng)宏觀宋雪濤。

2012年，出生于土耳其伊斯坦布爾的麻省理工學(xué)院(MIT)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授阿西莫格魯(Daron Acemoglu)寫了一本書《國(guó)家為什么會(huì)失敗》(Why Nations Fail)，他整理了從古羅馬、瑪雅文明、中世紀(jì)威尼斯到蘇聯(lián)、拉美和非洲的大量歷史證據(jù)，對(duì)比了朝鮮半島、美墨邊境等地理文化因素相似但經(jīng)濟(jì)發(fā)展完全不同的城市，并引用了中國(guó)過(guò)去20年高速增長(zhǎng)的經(jīng)驗(yàn)，得出了一個(gè)近乎常識(shí)的結(jié)論——政治和經(jīng)濟(jì)制度對(duì)國(guó)家成功(或不成功)至關(guān)重要，包容性的政治制度、產(chǎn)權(quán)保護(hù)、法律秩序能夠?qū)σ粋€(gè)國(guó)家的教育、投資、創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步形成正向激勵(lì)。

過(guò)去數(shù)年，阿西莫格魯?shù)淖鎳?guó)經(jīng)歷了一些和書中成功經(jīng)驗(yàn)相反的變化，為后來(lái)的危機(jī)埋下伏筆。2018年，土耳其經(jīng)歷了股債匯三殺的危機(jī)，雖然引發(fā)這場(chǎng)危機(jī)的直接原因是土耳其與美國(guó)外交關(guān)系惡化引發(fā)了美國(guó)貿(mào)易制裁升級(jí)，但危機(jī)的蔓延離不開(kāi)美元走強(qiáng)引發(fā)的新興市場(chǎng)危機(jī)的大背景。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)格局類似于1999-2000年，新興市場(chǎng)剛從2016年的低谷反彈，處于復(fù)蘇的早期，而發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)處于過(guò)熱(美國(guó))或后周期(歐洲)。美聯(lián)儲(chǔ)加息使得美元流動(dòng)性收緊，疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，迫使美元指數(shù)上行，尚處于襁褓期的新興市場(chǎng)復(fù)蘇變得脆弱而不可持續(xù)。

圖1：發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家實(shí)際GDP增速及預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：WIND，IMF，天風(fēng)證券研究所

當(dāng)前的這次新興市場(chǎng)危機(jī)也似乎在重演20年前的那場(chǎng)危機(jī)。

98年亞洲金融危機(jī)也發(fā)生在美元升值周期(但并非加息周期，格林斯潘僅在94-95年提高聯(lián)邦基金利率)。90年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始強(qiáng)勁復(fù)蘇，美元步入第二輪強(qiáng)勢(shì)周期。采取固定匯率制的東南亞國(guó)家貨幣被迫升值，出口競(jìng)爭(zhēng)力削弱。在匯率政策方面，泰國(guó)等國(guó)在擴(kuò)大金融自由化、取消資本管制的同時(shí)，仍然維持固定匯率制，給國(guó)際投機(jī)資本提供了做空外匯和權(quán)益市場(chǎng)的條件。

與此同時(shí)，人民幣大幅貶值，中國(guó)在吸引外資和增加出口方面表現(xiàn)出強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。1996年前后南亞國(guó)家出口顯著下滑，經(jīng)常賬戶加速惡化。1997年亞洲貨幣先后成為國(guó)際投機(jī)資本的攻擊對(duì)象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨后亞洲股市受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)大規(guī)模破產(chǎn)。1998年8月俄羅斯中央銀行宣布推遲償還外債及暫停國(guó)債券交易，俄羅斯債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，隨后金融危機(jī)逐步升級(jí)成經(jīng)濟(jì)危機(jī)和政治危機(jī)。

危機(jī)的根源和特征總是相似的。惡化的經(jīng)常項(xiàng)目、遠(yuǎn)高于GDP增長(zhǎng)的信貸增速是引發(fā)新興市場(chǎng)危機(jī)的典型經(jīng)濟(jì)因素，通貨膨脹、財(cái)政虧空、外債高企、貨幣貶值成為新興市場(chǎng)危機(jī)的典型特征。這次也沒(méi)有什么不同，土耳其、南非、墨西哥、阿根廷、俄羅斯、巴西的外債占GDP超過(guò)三分之一，埃及、土耳其、阿根廷的信貸增速大幅超過(guò)GDP增長(zhǎng)，阿根廷、埃及、南非的經(jīng)常項(xiàng)目逆差較為嚴(yán)重。

圖2：2017年新興市場(chǎng)外債占比GDP(%)

資料來(lái)源：CEIC，天風(fēng)證券研究所

圖3：埃及、土耳其、阿根廷的信貸增速大幅超過(guò)GDP增長(zhǎng) (%)

資料來(lái)源：CEIC，天風(fēng)證券研究所

注：埃及為2017年數(shù)據(jù)，其余皆為2018年最新數(shù)據(jù)

圖4：阿根廷，埃及，南非的經(jīng)常項(xiàng)目余額/GDP (%)

資料來(lái)源：CEIC，天風(fēng)證券研究所

注：埃及和南非為2017年數(shù)據(jù)，阿根廷為 2018年最新數(shù)據(jù)

圖5：主要新興經(jīng)濟(jì)體各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)比(%)

資料來(lái)源：CEIC，天風(fēng)證券研究所

注：第一列GDP占比為2016年數(shù)據(jù)，加星標(biāo)的為2017年數(shù)據(jù)，其余皆為2018年最新數(shù)據(jù)

當(dāng)然歷史也不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)。與亞洲金融危機(jī)相比，新興市場(chǎng)自身防御機(jī)制加強(qiáng)。1998年，貨幣升值-出口惡化-匯率貶值是南亞諸國(guó)崩潰的邏輯鏈條，而現(xiàn)在，主要新興市場(chǎng)國(guó)家已從被動(dòng)跟隨美元大幅升值的固定匯率制度轉(zhuǎn)為軟盯住或浮動(dòng)匯率制度，匯率彈性對(duì)沖了出口份額下降的隱憂，經(jīng)常項(xiàng)目/GDP在2017年仍然是0.2%，明顯好于1996年的-1.6%。

圖6：新興市場(chǎng)經(jīng)常項(xiàng)目差額占GDP的比例 (%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

新興市場(chǎng)貨幣貶值對(duì)美國(guó)影響有限，但對(duì)歐洲存在金融和地緣政治的雙重負(fù)面影響。由于向土耳其貸款的主要是以西班牙、法國(guó)、意大利為代表的歐洲銀行，歐洲銀行對(duì)土耳其風(fēng)險(xiǎn)敞口抬升;另一方面土耳其作為重要地理要塞，市場(chǎng)擔(dān)憂地緣政治混亂局面下難民可能通過(guò)土耳其進(jìn)入歐洲。因此，歐洲銀行股、歐元下跌，并進(jìn)一步推升美元指數(shù)。

從亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)看，EM平均增長(zhǎng)從97年的5.85%下滑到3.7%，DM平均增長(zhǎng)僅下滑0.7%，發(fā)達(dá)國(guó)家并未受太大影響。而在當(dāng)前“外亂”的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)在6月的議息會(huì)議上再次加息25個(gè)基點(diǎn)，并釋放出強(qiáng)硬態(tài)度，全年預(yù)計(jì)大概率還會(huì)加息2次，國(guó)際“熱錢”自今年4月后從新興市場(chǎng)和歐洲持續(xù)流出，回流美國(guó)，反而有利于美元資產(chǎn)。

圖7：2018年以來(lái)全球債市資金累計(jì)流動(dòng)情況(億美元)

資料來(lái)源：EPFR，天風(fēng)證券研究所

類似98年，當(dāng)前資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好因?yàn)樾屡d市場(chǎng)危機(jī)而快速下降，對(duì)美債長(zhǎng)端利率形成壓制。美國(guó)二季度GDP增速4.1%，通脹2.9%, 基本面如此強(qiáng)勁但目前美債10年期長(zhǎng)端利率僅2.87%，10年*2年利差僅0.26%。類似地，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速4.31%, 通脹水平2.2%，但美債利率仍在1998.5-1998.8倒掛2個(gè)多月。

1998年金融危機(jī)后，1999和2000年新興市場(chǎng)的GDP增速?gòu)?8年的低位反彈了1.44%和3.43%。而這一次新興市場(chǎng)危機(jī)，無(wú)論是下跌深度還是反彈力度，都不及1998年-1999年，整體而言，未來(lái)資產(chǎn)走勢(shì)更應(yīng)參考2000年美債收益率倒掛前后的情況，彼時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球共振下，開(kāi)始進(jìn)入衰退期(NBER定義)。

本輪美債利率倒掛或發(fā)生在2018年底-2019年上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退最快或發(fā)生在2020年。由于利率尚未倒掛，參照2000年倒掛前一年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，我們認(rèn)為權(quán)益類資產(chǎn)美國(guó)表現(xiàn)或?qū)⒑糜跉W洲、日本，新興市場(chǎng)盡管估值低但將繼續(xù)面臨資金外流。經(jīng)濟(jì)基本面整體向上仍驅(qū)使10年期美債利率向上，美元流動(dòng)性收緊疊加美國(guó)強(qiáng)于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迫使美元指數(shù)上行。大宗方面，黃金迫于美元強(qiáng)勢(shì)將下跌，工業(yè)金屬因主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)(除美國(guó))和新興市場(chǎng)的需求疲軟而出現(xiàn)明顯回調(diào)，原油因?yàn)楣┙o限制走出獨(dú)立行情。新興市場(chǎng)危機(jī)解除后，風(fēng)險(xiǎn)偏好將短期回升，美元將高位回落。

圖8：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)大幅反彈，2000年美債倒掛前一年風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)良好 (%)

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖9：2000年美債倒掛前一年國(guó)債收益率走勢(shì)(Bp)

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

美債利率倒掛后，美債將迎來(lái)確定性的多頭趨勢(shì)性行情，美元因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒將短期走強(qiáng)。權(quán)益類資產(chǎn)將面臨殺估值(長(zhǎng)端國(guó)債利率高點(diǎn))和殺業(yè)績(jī)(商業(yè)周期進(jìn)入后周期)的雙重壓力而大幅回調(diào)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期后，美元或因聯(lián)儲(chǔ)降息由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。大宗商品受需求下行影響，表現(xiàn)為弱勢(shì)震蕩。

圖10：2000年美債倒掛后兩年大類資產(chǎn)走勢(shì)股匯商(%)

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖11：2000年美債倒掛后兩年債券收益率走勢(shì)(bp)

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

風(fēng)險(xiǎn)提示

美聯(lián)儲(chǔ)鷹派加息;貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)（編輯：王夢(mèng)艷）