美國通脹：年內高點已見，但明年仍存壓力

本文編選自“靜觀金融”微信公眾號，作者為廣發(fā)宏觀郭磊團隊。

我們認為，在輸入型通脹、原油價格以及失業(yè)率等因素提振下，2018年美國CPI口徑通脹中樞將顯著抬升，二三季度美國CPI口徑通脹或持續(xù)回升，且高點或接近3%的觀點。

2018年6-7月，美國CPI同比均為2.9%，核心CPI分別為2.3%和2.4%。往后看，基于翹尾因素、原油價格及美國失業(yè)率預期等因素，我們認為美國CPI口徑通脹年內高點可能已經出現。美國CPI同比或于9-11月小幅回落，12月重新企穩(wěn)?？缒耆タ?，基于對原油價格走勢的預判，2019年美國CPI同比或再度回升;若美國貿易保護措施升級，2019年美國將面臨更大的CPI同比上行壓力，并將大概率突破3%。

美國CPI年內回升動力：油價、失業(yè)率及輸入型通脹

美國CPI口徑通脹包含：能源、食品、服務型通脹和商品型通脹四個分項。我們在報告《廣發(fā)海外宏觀專題：美國通脹的四因素預測模型》(2017年3月10日)中給出了美國CPI口徑通脹的四因素預測模型，分別以WTI原油價格、CRB食品價格、美國失業(yè)率及中國PPI同比作為美國CPI四個分項的領先指標。2011年至今該模型對美國CPI口徑通脹的解釋力高達83.7%。

截止2018年8月17日，年內WTI原油價格均值為66.3美元/桶，2017年均值為50.9美元/桶;美國失業(yè)率由2017年9月的4.2%(領先服務型通脹約一個季度)降至2018年5月的3.8%(目前回升至3.9-4.0%);此外，中國PPI同比(領先美國商品型通脹約16個月)在2016年9月至2017年3月期間，由0.1%回升至7.6%(峰值出現在2017年2月，為7.8%)。

2017年12月至今，美國CPI口徑通脹同比已由2.1%持續(xù)回升至2.9%。其中，能源因素貢獻了49.3%，服務型通脹因素貢獻了38.6%，商品型通脹因素貢獻了15.4%，食品因素貢獻-3.1%。

基于翹尾因素和油價，美國CPI年內高點或已顯現

今年1-7月美國CPI翹尾因素分別為1.4%、1.1%、1.0、0.7%、0.6%、0.5%及0.6%，新漲價因素(剔除翹尾因素)帶動CPI同比上行分別為0.7%、1.1%、1.4%、1.8%、2.2%、2.4%及2.3%。往后看，年內美國CPI翹尾因素將于8月掉至0.3%，9-11月處于負數區(qū)間;基于失業(yè)率、油價和輸入型通脹，8月后新漲價因素也難大幅走高。預計美國CPI口徑通脹年內高點或已出現，最遲可能在8月見到年內高點，9-11月或小幅下滑。

8月起翹尾因素對美CPI支撐將再度下降

今年1-7月美國CPI翹尾因素分別為1.4%、1.1%、1.0、0.7%、0.6%、0.5%及0.6%，8月翹尾因素將回落至0.3%，9-11月分別為-0.2%、-0.1%、-0.1%，12月為0%。

新漲價因素難以支持美國年內CPI同比繼續(xù)走高

年底前國際原油價格或難大幅拉升;由失業(yè)率走勢評估，年內CPI服務型分項難以再上臺階;輸入型通脹對年內CPI商品型分項影響或已拐頭向下。

原油價格年底前或難大幅走高，CPI能源分項同比或將回落。三點理由：

第一、去年以來美國頁巖油產區(qū)已打但未完成油井(DUC)數陡增，但主要由二疊紀地區(qū)貢獻。主因是該區(qū)域離消費區(qū)較遠，一旦DUC變成完井且出油，便需要大量人力、運力及油服，成本跟隨抬升。歷史上該區(qū)域與WTI油價差距可達20美元。今年二疊紀頁巖油盈虧平衡成本約50美元/桶，若WTI原油價格高于并穩(wěn)定在70美元/桶上方，二疊紀的DUC就可能變成完井、出油，影響全球原油供需平衡并隨即打壓油價。

第二、盡管今年中東地緣政治風險升溫，但尚未影響原油供給，仍處可控態(tài)勢。

第三、新興市場風險此起彼伏，盡管尚未對全球形成系統(tǒng)性沖擊，但至少約束原油需求(增長)預期。

由失業(yè)率走勢評估，年內CPI服務型分項或難以再上臺階。我們的模型顯示失業(yè)率相對美國CPI服務型通脹具有大約3個月的領先性。5月美國失業(yè)率跌至3.8%，6-7月分別反彈至4.0%和3.9%。從失業(yè)率看，美國CPI服務型通脹可能在8月進一步走高，但9-10月將較8月高點回落。再往后看，即便8-9月美國失業(yè)率進一步走低，預計幅度也將有限，因此年內美國CPI服務型通脹繼續(xù)走高的概率及幅度均有限。

輸入型通脹對年內CPI商品型通脹分項影響或已拐頭向下。鑒于美國的貿易逆差國特征，我們可以將其CPI商品型通脹分項理解為輸入型通脹。其中中國對美出口占其進口比重接近20%，為美國最大貿易伙伴國，因此中國對美國的輸入型通脹影響較大。中國PPI通過影響美國進口物價指數進而對美國CPI商品型通脹產生影響。

我們的模型顯示中國PPI同比相對美國CPI商品型通脹領先約16個月?；诖?，美國2018年7月CPI商品型通脹分項同比對應的是2017年3月的中國PPI同比，中國PPI同比在2017年2月見高點7.8%后持續(xù)回落，至2017年三季度才企穩(wěn)回升。因此，輸入型通脹對年內美國CPI商品型通脹分項影響已拐頭向下，直至12月才會短暫回升。

基于模型，美國CPI口徑通脹或已見年內高點。綜上所述，美國CPI口徑通脹高點大抵在7-8月出現，且大概率下7月的2.9%就是美國CPI同比的年內高點。往后看，9-11月美國CPI同比或較高點小幅回落，12月再度企穩(wěn)回升。

維持下半年10年期美債收益率在2.8-3.1%區(qū)間運行的預判。用“美國名義GDP”與“美聯儲持有美債規(guī)模(基于美聯儲縮表節(jié)奏)占美國名義GDP比重”兩因素估算10年期美債收益率走勢。美聯儲縮表對長端美債收益率始終保持正向影響，但為慢變量;未來數月美國CPI口徑通脹增幅回落(并大概率壓低美國名義GDP增速)不僅整體對沖了美聯儲縮表的影響，且個別月份該因素的影響權重很可能高于聯儲縮表影響。有鑒于此，我們維持下半年10年期美債收益率在2.8-3.1%區(qū)間運行的預判。當然，若出現非預期內的風險事件或變化，10年期美債收益率也有可能突破此區(qū)間。

但明年依然可能比今年高，基于油價和關稅，2019年CPI有望過3%

2019年全球面臨原油供給不足，能源分項或將再度支持美國CPI同比回升;若美國貿易保護措施升級，2019年美國CPI突破3%或將為大概率。

2019年全球面臨原油供給不足，能源分項或將再度支持美國CPI同比回升

全球原油供給中，頁巖油約占7%，常規(guī)油約占93%。常規(guī)油生產周期為3-5年，2015-2016年原油行業(yè)資本開支明顯收縮，這一因素將導致2019年全球常規(guī)油供給存在下行風險。根據IEA報告，每年常規(guī)油的自然衰減率約為6%[1]，且按照美國能源上市公司資本開支增速變化估計2015年全球原油資本開支收縮幅度或不低于20%，則2019年常規(guī)油供給量或將減少百萬桶/天量級。按照目前的增產速度，頁巖油每年或增加120萬桶/天，即有頁巖油增量部分或能抵補傳統(tǒng)油田的供給短缺，但整體供給或幾無增量。此外，OPEC剩余原油產能極少，即便不再限產，也難以提供更多原油供給。

假定我們認為2019年全球經濟仍有3%的實際增長，則原油或有約1%的需求增量。近兩年全球原油已經進入去庫存階段，明年該態(tài)勢或將加劇，也極有可能大幅推升油價，并帶動美國CPI能源分項重新走高。

若美國貿易保護措施升級，2019年美國將面臨更高通脹水平

2017年4月20日，應特朗普要求，美國商務部對進口鋼鐵產品啟動232調查。2018年3月8日，特朗普簽署命令認定進口鋼鐵和鋁產品威脅到美國國家安全，決定將對進口鋼鐵和鋁產品分別按25%和10%的稅率進行征稅，涉及對象包括歐盟、中國、日本、印度、巴西等。

2017年8月14日，特朗普簽發(fā)備忘錄，指示美國貿易代表辦公室依據美國《1974年貿易法》第302(b)條款，決定是否對中國發(fā)起301調查。2017年8月18日，美國貿易代表萊特希澤宣布正式啟動對中國的301調查。2018年3月22日，美國貿易代表辦公室公布此次“301調查”的最終調查報告。此后，美國進入對華進口商品加征關稅的推動和實施階段。

目前美國已經由針對具體商品及針對具體國別兩個路徑實施了貿易保護措施。僅就對中國而言，7月6日美國落地了對進口自中國的340億美元進口商品加征25%從價稅的措施，并將于8月23日落地對進口自中國的340億美元進口商品加征25%從價稅的措施。此外，9月5日收集聽證會反駁材料后美國還將決定是否落地對進口自中國的2000億美元商品加征25%從價稅的措施。

根據我們的粗略估算，若美國對華2500億美元商品加征25%的從價稅，則將推升美國CPI口徑通脹約0.26%。換言之，若未來一段時間美國對非美經濟體的貿易保護措施進一步升級，則2019年美國CPI口徑通脹中樞或將明顯上移，破3%或為大概率。

風險提示

(1)國際油價超預期;

(2)美國經濟超預期;

(3)美國貨幣政策超預期;

(4)美國與非美貿易關系超預期;

(5)新興經濟體風險超預期。（編輯：王夢艷）