解構(gòu)拼多多：從獲客、留存、變現(xiàn)三個要素說起

本文由“華盛證券”供稿，文中觀點(diǎn)不代表智通財經(jīng)觀點(diǎn)。

核心觀點(diǎn)寫在最前：

1. 拼多多已經(jīng)成為電商的第三極，自身運(yùn)營+騰訊流量蘊(yùn)含著極高價值；

2. 獲客成本逐步走高、留存率尚可、變現(xiàn)途徑多元化有待觀察；

3. 拼多多未來的產(chǎn)品和商品形態(tài)都有轉(zhuǎn)型需求，但是路徑不易；

4. 當(dāng)前看好；

如題所述，獲客、留存、變現(xiàn)是互聯(lián)網(wǎng)公司生存發(fā)展的基礎(chǔ)要素，本文由此展開，最后探討拼多多的當(dāng)前估值和未來方向。

以下為正文

7月16號，拼多多更新了招股文件，每股16美元至19美元的價格IPO發(fā)行8560萬股美國存托股票（ADS），代表3.424億股A類普通股，擬最高融資18.7億美元，其中騰訊和紅杉資本將在此輪IPO中擬各增持2.5億美元。

拼多多的崛起出乎多數(shù)人的意料，在阿里、京東、唯品會、一號店、亞馬遜巨頭林立的中國電商行業(yè)中，在看似格局已定的環(huán)境里，硬是撕開了一道口子，僅用三年時間把自己變成了巨頭。

一、獲客關(guān)鍵詞：低價+爆款

1. 拼多多急速膨脹，原因總結(jié)三點(diǎn)

拼單、砍價，社交玩法帶量；
微信入口、小程序紅利；
淘寶轉(zhuǎn)型，低價電商流量聚集；

如果將三個因素歸類，前兩個屬于騰訊，第三個屬于阿里。騰訊的電商夢從來沒有停過，拍拍、易迅，京東、唯品會，盡管自家陣容看似強(qiáng)大，但對抗阿里卻從未讓對方感受到危機(jī)，直到拼多多的出現(xiàn)，才出現(xiàn)了動搖阿里根基的可能。

騰訊的流量優(yōu)勢自不必說，在向電商轉(zhuǎn)化的過程中卻一直沒有找到除提供入口外更好方式，拼多多用拼單、砍價的方式快速吸引了大量用戶，同時小程序提升了H5頁面的用戶體驗，這也是整個微信生態(tài)的可怕之處。

而阿里對天貓的側(cè)重，則給了拼多多膨脹的空間。阿里電商部門的戰(zhàn)略在向天貓靠攏，淘寶C店的低價產(chǎn)品甚至無法在搜索中展示。低價電商出現(xiàn)了某種程度的空缺，而拼多多的出現(xiàn)恰巧彌補(bǔ)了“低價電商”的剛需。

2. 獲客成本非常低廉

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)測算可知，2017年的獲客成本在10元上下，18Q1成本略有提升，達(dá)到24.3元/人。同樣，每個MAU增長成本在18Q1也大幅提升48.3元。

數(shù)據(jù)：招股書、華盛證券

獲客成本有所提升，但因流量獲取模式的特殊性，比起京東226元/人的價格，拼多多獲客依然非常廉價。依靠低價+爆款，拼多多收割大量對價格因素敏感的用戶，同時在淘寶的重心向天貓傾斜之際，低價電商反而成了突破口，被拼多多抓住并放大。

來源：公司財報、華盛證券

3. 獲客的可持續(xù)性

從公眾號起步，享受小程序紅利，再加上拼團(tuán)、砍價、免費(fèi)拿一系列活動，特別是拼單天生帶量模式下，自然流量在初期快速急速膨脹。如果用S&M和GMV作對比，盡管季度Sell增幅超過GMV增長，但是17Q4。拼多多GMV已經(jīng)突破758億，這個杠桿非常劃算。

數(shù)據(jù)：招股書、華盛證券

但是問題來了，進(jìn)入2018年，拼多多的獲客成本顯著提升，未來如果想進(jìn)步提高滲透率和MAU，獲客成本必將繼續(xù)提升。

數(shù)據(jù)：招商、極光大數(shù)據(jù)

借用招商總結(jié)的電商滲透率，拼多多目前已經(jīng)超過京東、VIPS，滲透率在6月末達(dá)到了26.5%，已經(jīng)為淘寶的一半水平，如果拼多多希望獲得淘寶的滲透率和月活，那面臨的壓力之大和實現(xiàn)路徑之難都擺在眼前。

拼多多的核心用戶并非天貓、京東核心群體。從用戶數(shù)據(jù)看，三線以下城市占據(jù)達(dá)到57%，女性用戶占比70.5%，25-35歲用戶占比57.8%，市場上一個簡單的認(rèn)知說，拼多多用戶=微信-淘寶。模式、產(chǎn)品差異導(dǎo)致了使用人群不同，快速擼完了這一波，再想擼下一波，要么產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，要么模式改變，這過程中，都伴隨著獲客成本急速提升。

數(shù)據(jù)：艾瑞、華盛證券

從內(nèi)部看，若想保持用戶的快速增長并不難，但是面臨淘寶低價版、京東拼購，甚至手法相同的每日優(yōu)鮮等公司外部競爭，除了繼續(xù)加大營銷、推高獲客成本外，好的方法不多。

所以，低成本的獲客似乎已經(jīng)成為歷史

二、 留存

從電商30日留存率上來看，在最近的統(tǒng)計窗口中，拼多多指標(biāo)不錯。除了電商傳統(tǒng)的優(yōu)惠券、促銷手段外，拼多多主打社交電商是具備粘性的（薅羊毛上癮），同時簽到領(lǐng)現(xiàn)金、9.9特價、游戲福利，這些手段對于價格敏感群里的殺傷力非常強(qiáng)，留存也較為有效。

數(shù)據(jù)：國金、Questmobile

拼多多的銷售費(fèi)用中主要為兩塊：

1）廣告推廣；
2）用戶補(bǔ)貼；

先看它的廣告營銷：

大概2017年開始，拼多多開始在地鐵站大量鋪設(shè)廣告，同時先后投了各種火爆綜藝節(jié)目上，做贊助商。核心作用是拉新。

再看用戶補(bǔ)貼：

對于用戶的補(bǔ)貼方式，主要指APP簽到補(bǔ)貼、邀請好友砍價減免費(fèi)用等。這部分支出，拼多多計入了銷售費(fèi)用中。

針對C端用戶的補(bǔ)貼，如京東、亞馬遜、唯品會的會計處理方式是直接沖減營收，美團(tuán)的做法是先沖減營收，多出部分再計入當(dāng)期營銷費(fèi)用中。

拼多多是直接計入銷售費(fèi)用。這里就造成了一個問題：拼多多的毛利率較高，和同業(yè)比起來，參考意義失真。

低成本獲客、高留存轉(zhuǎn)化是一個理想的商業(yè)模式，能抓住技術(shù)革新、生活方式改變的創(chuàng)業(yè)者才能享受這樣的紅利，但是現(xiàn)實中極難找到。拼多多厲害之處在于用低成本拉攏用戶，用符合“國情和人性”的方法來篩選并留住用戶。低價在任何時候都是強(qiáng)有力的殺手锏。

三、 變現(xiàn)：現(xiàn)有模式可維持高增長，進(jìn)一步發(fā)展則必須轉(zhuǎn)型

有量、有留存，最后也最重要的是變現(xiàn)。拼多多在17年初砍掉了自營，走純平臺路線。兩部分主要營收為線上服務(wù)（廣告、數(shù)據(jù)、搜索）+手續(xù)費(fèi)（支付傭金）。

現(xiàn)行模式下，假定Take rate不變，那么營收會跟隨GMV增長。若想增加收入，或者擴(kuò)大收入來源，會衍生出三個問題：

GMV如何持續(xù)擴(kuò)大？
供應(yīng)鏈和消費(fèi)金融能否起來？
Take rate如何提升？

1. GMV提升根源在客單價和訂單數(shù)

拼多多的標(biāo)簽是“低價+爆款”、“物流速度不敏感”、“價格敏感“。這和天貓、京東長期以來培育的電商核心消費(fèi)群體是不同的，所以我判斷拼多多對電商業(yè)的增量用戶有很大貢獻(xiàn)。

關(guān)于用戶群呈現(xiàn)出兩個問題：

1）自有用戶盡管對價格敏感，但也存在購物體驗提升的需求，拼多多將電商以外的用戶拉進(jìn)來，培養(yǎng)了基礎(chǔ)的消費(fèi)習(xí)慣后，這部分人的平臺切換成本很低，隨時可以走向淘寶和京東。公司并未擁有除價格外的核心競爭力和平臺溢價。

2）截止18Q1，累計活躍買家已經(jīng)達(dá)到2.94億，但無論數(shù)據(jù)還是自身感受，拼多多對一二線城市居民滲透依然不足，換句話來說，對高客單價人群滲透不足。這會制約平臺GMV增長。

當(dāng)前拼多多的廣告鋪天蓋地，高營銷費(fèi)用換來了高回報，截止18Q2年活躍買家已經(jīng)達(dá)到3.43億，MAU達(dá)到1.95億，一個季度獲客近5000萬，不可謂不高。根據(jù)招股書披露，2018Q1 GMV為667億，訂單量為17億，粗略計算客單價為38.9元，較2017年32元略有提升，但是比起京東和天貓200+的客單價來說，差距和提升空間共存。至于如何做，是留給管理層的問題。

2. B端和C端金融

互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)在殊途同歸，熱鬧了半天，最后都發(fā)現(xiàn)還是金融賺錢。仿照螞蟻和京東金融，拼多多拓展的邏輯不難理解，面對B端供應(yīng)鏈，似乎問題不大。

但是面對C端，拼多多的客單價對于做消費(fèi)金融并非易事。商品絕對價值非常較低，比如20、30元的產(chǎn)品，用戶購買決策會關(guān)心平貴與否，幾乎在所有人的隨機(jī)消費(fèi)承受范圍內(nèi)，這不存在消費(fèi)金融構(gòu)建的場景。京東金融和螞蟻金服都依靠電商流量壯大，拼多多若想通過消費(fèi)業(yè)務(wù)拓寬變現(xiàn)路徑，在當(dāng)前商品導(dǎo)向中，較難實現(xiàn)。

3. Take rate：價格上不去，提升不易

GMV能上去，take rate上不去，增長僅是線性的。（take rate=營收/GMV，通常用來衡量平臺型公司的收入與交易額之比）

18Q1的數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到2.09%，較阿里3.66%依然有大的增長空間，但是實現(xiàn)增長是需要條件的。探討如何提升之前，要分析為什么數(shù)據(jù)較低，這個拼多多特性是分不開的。

-單價低、毛利有限，商家按點(diǎn)擊付費(fèi)意愿弱

這種模式下，對于商品單價低的產(chǎn)品，商家長期付費(fèi)推廣動力很小。本身毛利低，再加上銷售費(fèi)用，整體而言付費(fèi)較少。

-平臺重點(diǎn)打造爆款，擠壓了其他商家空間

以平臺當(dāng)前最大爆款“可心柔”紙巾為例，驚喜的價格幾乎碾壓了其他商家同類型產(chǎn)品。每個SKU的一項爆款基本壟斷了這個品類。

分析了兩點(diǎn)原因，其實背后的實質(zhì)問題都涉及到商品形態(tài)和產(chǎn)品形態(tài)，如果繼續(xù)保持長久以來抓流量、薅羊毛的手段，那么消費(fèi)金融無從做起、take rate提升不易、最終導(dǎo)致GMV有量無質(zhì)。

提升GMV質(zhì)量需要轉(zhuǎn)型，這意味著要直插京東和淘寶的核心區(qū)，競爭加劇。

四、 拼多多有沒有未來？

拼多多的未來在于流量能否繼續(xù)擴(kuò)張、變現(xiàn)提升、順利轉(zhuǎn)型而不被反殺。

前兩點(diǎn)核心是用戶增長和盈利模式，通過分析得出的結(jié)論是：商品形態(tài)和產(chǎn)品形態(tài)決定了GMV依然會快速增長，但僅是線性而非指數(shù)增長。

不被反殺指向的是競爭格局，拼多多是騰訊電商業(yè)務(wù)的打手，專門對抗阿里，給流量給錢。拼多多有騰訊的流量護(hù)城河，所以自身的下線不會低，但要往上沖，想全面和淘寶競爭，我認(rèn)為也不容易。

拼多多將“人、貨、廠”三個要素中的“人”玩到極致。從“人找貨”變身“貨找人”。

C2B、C2M模式在壯大。這種模式可以幫助中小企業(yè)銷售，帶動供需不對稱的產(chǎn)能，幫助實體更好而銷貨，甚至像小米一樣深度參與上游廠商，做起生態(tài)生意。市場中很多觀點(diǎn)認(rèn)為這是拼多多轉(zhuǎn)型升級的優(yōu)質(zhì)路徑，但是作為電商平臺，在已經(jīng)砍掉自營生意的拼多多，大概率不會深度參與供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，而專心做好服務(wù)平臺。參股平臺商家或許是不錯的路徑，分享利潤。

問題是：既想收傭、又走C2M，既做裁判又做運(yùn)動員，未來如何暫無判斷，邏輯上并不自洽。

五、 估值

假定拼多多18年GMV為4000億人民幣。

參考招商、國金、天風(fēng)給出P/GMV估值方式，對標(biāo)阿里（剔除非電商業(yè)務(wù)），給予拼多多P/GMV估值，即315.1億美金（RMB@6.6），這可以理解為拼多多估值的上線。

天風(fēng)綜合阿里、京東P/GMV估值，拼多多對阿里為折價，對京東為小幅溢價，得出估值區(qū)間為180億-240億美元。

國金則沒有剔除阿里的非電商業(yè)務(wù)，以阿里P/GMV=0.65計算，考慮到拼多多”去騰訊化”前景并綜合電商格局，給予阿里的40%-60%折價，對應(yīng)估值在155億~233億美元之間。

綜上，估值中樞為200億美金。本周更新的招股信息顯示，拼多多計劃融資區(qū)間為200億~240億美元。

六、 拼多多爭議很大，看多看空都有道理

看多觀點(diǎn)認(rèn)為：拼多多有微信流量這個無敵護(hù)城河，而不會再有第二家出現(xiàn)了，同時阿里體系無法進(jìn)去。盡管當(dāng)前平臺充斥著低價、質(zhì)量差的商品，但無法阻擋GMV的急速膨脹，產(chǎn)品和商品隨著時間迭代，最終會走進(jìn)“五環(huán)內(nèi)“人群。

看空者認(rèn)為：拼多多充分使用了微信社交紅利、近幾年高速發(fā)展且非常高效的物流體系以及幾乎沒有競爭的商業(yè)環(huán)境。但是，沒有自身的物流體系，多數(shù)商家把平臺作為去庫存渠道，當(dāng)價格優(yōu)勢一旦失去，拼多多核心競爭力無從談起。

另外因為默認(rèn)商家刷單、引流量，GMV充滿水分，泡沫被擠掉后估值會下調(diào)。

低價不是問題，但是缺乏令人滿意的購物體驗則會影響平臺粘性和可持續(xù)性。

拼多多膨脹極快，淘寶走過的坑，他上市后要全部再跳一遍。假貨、質(zhì)量差、購物體驗導(dǎo)致客戶流失，甚至面臨各種訴訟風(fēng)險。這些都是長期投資者不可忽視的遠(yuǎn)在問題。

當(dāng)然，拼多多的壯大有自身存在的群眾基礎(chǔ)，畢竟對于三四五線小城市和鄉(xiāng)村的大媽，拼多多更像是消費(fèi)升級的產(chǎn)物而不是消費(fèi)降級?！斑@些大媽以前是根本不知道廚房紙和毛球修剪器這種東西的，現(xiàn)在她們在通過拼多多買到這些從沒用過的商品，提升生活質(zhì)量，這就是典型的消費(fèi)升級。

相比之下，網(wǎng)易嚴(yán)選、名創(chuàng)優(yōu)品等等，才是一定意義上的消費(fèi)降級，一個本來打算攢錢買日默瓦的苦逼白領(lǐng)，突然發(fā)現(xiàn)嚴(yán)選上有一款質(zhì)量、造型都差不多，還是同一個代工廠生產(chǎn)的箱子，可能就直接拋棄日默瓦，轉(zhuǎn)而買了價格只有三分之一的箱子。那這算消費(fèi)升級還是降級呢？

當(dāng)然，升級也好，降級也好，沒有褒義和貶義之分，和企業(yè)的價值觀更挨不上邊，一切都是滿足需求而言，這只是公司戰(zhàn)略的不同。拼多多畢竟?jié)M足了一種需求，前景依然是看好的。（編輯：胡敏）