新股速遞︱希望教育(00765) 高教行業(yè)的大塊頭

本文由“華盛證券”供稿，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

一、招股信息速覽

資料來源：招股書、華盛證券

二、核心觀點(diǎn)：

希望教育不足十年時(shí)間，從0到1自建+并購，學(xué)生人數(shù)近三年CAGR為21.59%;

發(fā)展成果卓越，但負(fù)債多導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本影響利潤(rùn)，計(jì)息負(fù)債達(dá)到28億;

從打新角度而言，公司上市市值超過百億港元，且負(fù)重較多，盡管為風(fēng)口上的教育行業(yè)，炒新的投資者參與意義較小。

長(zhǎng)期投資來看，公司引入了惠理5500萬美金作為基石投資者，且光大國際先后兩次投資，對(duì)于越收越少的高教賽道，買龍頭不會(huì)錯(cuò)的，問題是：希望教育的龍頭成色還要驗(yàn)證。

三、公司簡(jiǎn)介：本來是第二大民辦高校集團(tuán)

希望教育在香港將于7月24日起招股，最高集資32億港元。

如果按照在校人數(shù)計(jì)算，截止2017年底，希望教育為中國第二大民辦高校集團(tuán)，八所高等教育學(xué)校共有73,573 名全日制在校生。但是進(jìn)入2018年后，中教控股在收購方面連下四成，超越希望教育，在校學(xué)生已躍居國內(nèi)第二。

圖：高教行業(yè)市占率;來源：招股書、華盛證券

希望教育本次香港IPO全球發(fā)售16.67億股，每股最高發(fā)售價(jià)1.92港元，最高集資額32億港元。

募資用途：

40%用于并購;30%用于建設(shè)并購校舍;20%用于還貸;10%做一般營(yíng)運(yùn)資金。

希望教育的主要業(yè)務(wù)為創(chuàng)辦、管理和并購高等教育院校，希望教育旗下在四川、貴州和山西共計(jì)有8所院校，并在四川運(yùn)營(yíng)一所汽車技師學(xué)校。

辦學(xué)理念是以學(xué)生為中心、以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，專注于培養(yǎng)應(yīng)用型和職業(yè)技能型人才。高等教育項(xiàng)目的初次就業(yè)率約90%，在幾家港股上市企業(yè)中處于中上水平。

四、高教行業(yè)：不是最快，但確定性很強(qiáng)

關(guān)于民辦高等教育整個(gè)行業(yè)來講，頭部公司在”內(nèi)生+并購“雙輪驅(qū)動(dòng)的背景下，整體呈現(xiàn)了快速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境和外部局勢(shì)并不穩(wěn)定的時(shí)期里，教育的穩(wěn)定性顯得尤為珍貴，進(jìn)入2018年，整體板塊漲幅居前，中教、新高教均已翻倍。關(guān)于整體行業(yè)的看法請(qǐng)參見此前報(bào)告《為什么要投資高等教育行業(yè)》。

招股書中，希望教育披露了自身院校所在省份的生源增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，四川和貴州未來五年復(fù)合增長(zhǎng)為7.3%和8%，而山西增加僅為4.5%。

圖：希望教育所在省份學(xué)生增長(zhǎng)請(qǐng);來源：招股書、華盛證券

對(duì)公司來說，除了一所山西學(xué)校外，其余均分布在四川和貴州兩省，西部地區(qū)人口眾多，高等教育毛入學(xué)率提升空間依然很大，公司后續(xù)發(fā)展在生源層面可以得到保障。

三、 自身業(yè)務(wù)，擁有三所珍貴的獨(dú)立學(xué)院

圖：希望教育學(xué)校分布;來源：招股書、華盛證券

希望教育于2008年在四川省創(chuàng)辦第一所學(xué)校，西南交通大學(xué)希望學(xué)院。此后，通過并購和創(chuàng)辦的方式不斷增加學(xué)校數(shù)量和累積學(xué)生基礎(chǔ)。

截至2018Q1，希望教育在四川、貴州和山西運(yùn)營(yíng)八所提供普通高等教育學(xué)校。

包括三所大學(xué)，即西南交通大學(xué)希望學(xué)院、貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院及山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院;

五所大專院校，即民辦四川天一學(xué)院、四川希望汽車職業(yè)學(xué)院、四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院、貴州應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院及四川托普信息技術(shù)職業(yè)學(xué)院。該八所普通高等教育學(xué)校共有7.36萬名在校生。

獨(dú)立學(xué)院是指掛名在重點(diǎn)高校的附屬學(xué)院，通常可以共享該校的教學(xué)成果和優(yōu)秀師資，相比同級(jí)別的院校，獨(dú)立學(xué)院對(duì)考生的吸引力更強(qiáng)。但同時(shí)也需向大校支付較高的授權(quán)費(fèi)用。

山西、貴州、四川三所學(xué)校的費(fèi)用比例分別為學(xué)費(fèi)收入的30%、20%、15%。比起其他上市高教公司，這對(duì)毛利產(chǎn)生了較大影響。

高等教育行業(yè)簡(jiǎn)單易懂，影響收入的核心因素為學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)。

學(xué)生人數(shù)方面：隨著收購和內(nèi)生增長(zhǎng)的推進(jìn)，希望教育的學(xué)生人增長(zhǎng)非常穩(wěn)健，從2014年3.3萬人，增長(zhǎng)到2018年的7.3萬人，CAGR達(dá)到了21.59%。

圖：希望教育在校人數(shù)變化;來源：招股書、華盛證券

從這張圖表可以看出，近四年的增長(zhǎng)主要源于貴州和山西學(xué)校的內(nèi)生擴(kuò)充，而2018年則是由于新收購的四川學(xué)校多出了1.25萬人。結(jié)合校舍利用情況來看，集團(tuán)最大的希望學(xué)院和天一學(xué)院利用率目前接近飽和，而山西學(xué)校、汽車、應(yīng)用和傳媒學(xué)院增長(zhǎng)還可以維持，如果本年度沒有新蓋的宿舍樓和校園擴(kuò)容，那么18/19學(xué)年的內(nèi)生增長(zhǎng)有可能放緩。

在這里我們做一個(gè)粗略假設(shè)，如果未來三年學(xué)生人數(shù)保持20%、15%、10%的增長(zhǎng)，總?cè)藬?shù)可以達(dá)到8.82萬、10.15萬、11.16萬人，如果考慮未來公司不斷收購擴(kuò)張，預(yù)估到2020年，學(xué)生人數(shù)或超過15萬人

圖：希望教育校容及利用率;來源：招股書、華盛證券

學(xué)費(fèi)方面：

近三年，公司旗下學(xué)校均有提高學(xué)費(fèi)記錄，在記錄期內(nèi)包括：

1) 西南交通大學(xué)希望學(xué)院本科及大專課程2015/2016 學(xué)年的學(xué)費(fèi)及大專課程2016/2017 學(xué)年及2017/2018 學(xué)年的學(xué)費(fèi)、

2) 山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院2016/2017 學(xué)年的學(xué)費(fèi)、

3) 民辦四川天一學(xué)院2015/2016 學(xué)年及2016/2017 學(xué)年的學(xué)費(fèi)、

4) 四川希望汽車職業(yè)學(xué)院2016/2017 學(xué)年的學(xué)費(fèi)，

5) 四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院2014/2015 學(xué)年的學(xué)費(fèi)

貴州應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院2017/2018 學(xué)年的學(xué)費(fèi)。

此外，民辦四川天一學(xué)院、四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院和四川希望汽車職業(yè)學(xué)院已經(jīng)取得了批準(zhǔn)，計(jì)劃自2018 年9 月開始提高學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。學(xué)費(fèi)新標(biāo)準(zhǔn)僅適用本年入學(xué)的學(xué)生，此前已經(jīng)入學(xué)的享受原學(xué)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

圖：希望教育學(xué)費(fèi)變化;來源：招股書、華盛證券

希望教育的學(xué)費(fèi)在民辦學(xué)校中不算高，相比于中教控股和新高教來說具備提價(jià)空間，但是內(nèi)生增長(zhǎng)未來有所放緩，有喜有憂。

翻看公司歷史，發(fā)展可謂飛速：

2009年 西南交通大學(xué)希望學(xué)院

2011年 收購民辦四川天一學(xué)院的70% 權(quán)益。

2013年 四川希望汽車職業(yè)學(xué)院成立。

2014年 貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)商務(wù)學(xué)院開始營(yíng)運(yùn)。

收購四川文化傳媒職業(yè)學(xué)院的全部權(quán)益。

收購山西醫(yī)科大學(xué)晉祠學(xué)院的全部權(quán)益。

2016年 收購民辦四川天一學(xué)院的余下30% 權(quán)益。

貴州應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院成立。

四川希望汽車技師學(xué)院成立。

短短十年從無到有，目前已經(jīng)擁有八所學(xué)校，在校7.23萬人，未來增長(zhǎng)或可以保持應(yīng)有水平。但是伴生而來的問題是財(cái)務(wù)中計(jì)息負(fù)債高企。

四、財(cái)務(wù)：負(fù)債很多，以后并購或許受限

先看收入，公司由2015年的人民幣4.8億元增長(zhǎng)26.2%至2016年的人民幣6.1億元，并進(jìn)一步增長(zhǎng)22.5%至2017年的人民幣7.52億元。

圖：希望教育財(cái)務(wù)整理;來源：招股書、華盛證券

翻看整理后的希望教育財(cái)報(bào)，2016和2017保持了24%左右的增長(zhǎng)，毛利率此前為50%，到了2017年下滑至47.85%，問題不大。

而在三費(fèi)開支中，3.87%的銷售費(fèi)用雖絕對(duì)數(shù)字不高，但是對(duì)比同業(yè)已經(jīng)非常大了。不同于新東方好未來這些培訓(xùn)學(xué)校，高校招生基本上不用打廣告，由教育局做考生分配，所以行業(yè)水平在1%左右;

行政開支占比11.85%較為穩(wěn)定;

重點(diǎn)來了，希望教育財(cái)務(wù)成本高企。2017年底19.21%的占比營(yíng)收壓制了利潤(rùn)，利息支出達(dá)到1.44億，上市融資迫在眉睫，27.86%的利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于同業(yè)。

公司Q1的融資成本為5506萬，對(duì)應(yīng)計(jì)息貸款為26.39億，2018綜合年化利率超過8%，

圖：希望教育銀行貸款;來源：招股書、華盛證券

企業(yè)加杠桿不是壞事，特別是在高教這個(gè)快速整合的行業(yè)中。但是上市前已經(jīng)背負(fù)了較多債務(wù)，IPO融資后接下來的并購或許不會(huì)非常舒展。對(duì)比中教和新高教上市時(shí)幾乎0負(fù)債，希望教育的壓力顯得有些重。招股書透露融資成本主要包括：

1) 銀行及其他借款利息

2) 隨時(shí)間推移產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)貼現(xiàn)金額增加

3) 融資租賃利息

另外值得關(guān)注的是公司的其他收益，在2017年大幅提升至1.36億元，主要由于出售物業(yè)所得3200萬、關(guān)聯(lián)方貸款利息1600萬、服務(wù)收入提高1130萬等，以及部分非經(jīng)常性損益所致，2017年凈利潤(rùn)經(jīng)調(diào)整后進(jìn)一步下降至1.62億元。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，希望教育高達(dá)34.64%的三費(fèi)費(fèi)率顯著高于其他四家已上市的高教公司，IPO 20%的資金用于償還貸款，但是負(fù)債依然嚴(yán)重。

一定程度而言，希望教育上市更有利于債權(quán)人回報(bào)，對(duì)于股權(quán)投資者近期內(nèi)回報(bào)有限。

圖：教育行業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);來源：招股書、華盛證券

五、估值：用PE估較貴，EV/EBITDA可以接受

根據(jù)招股書各學(xué)校的收入增長(zhǎng)，同時(shí)對(duì)比校舍利用率和過往的人數(shù)增長(zhǎng)情況，考慮到今年兩所學(xué)校有提費(fèi)的情況，以及信息學(xué)院并表后預(yù)計(jì)全年帶來1.25億的營(yíng)收增加，測(cè)算在2018年，希望教育營(yíng)收有望達(dá)到落在8.75億元~10.2億元之間。(學(xué)生人數(shù)、學(xué)費(fèi)、利用率見前文圖片)

圖：希望教育分校收入;來源：招股書、華盛證券

在此基礎(chǔ)上，因?qū)W校在寒暑假增加對(duì)教師的工資支付，所以假定毛利率下降至45%;

行政和消費(fèi)費(fèi)率相對(duì)往前固定不變;

假定公司考慮20%的IPO用于償還貸款，可以緩解融資成本的增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)全年財(cái)務(wù)成本支出增加到1.83億元

圖：希望教育財(cái)務(wù)預(yù)測(cè);來源：招股書、華盛證券

綜上，采用中性測(cè)算取值，預(yù)計(jì)希望教育2018年凈利2.58億元，目前港股教育行業(yè)18年P(guān)E為30倍，考慮到負(fù)債較多，IPO后可用于并購的資金有限，給予25倍的PE，對(duì)應(yīng)市值為人民幣64.5億。

圖：教育行業(yè)估值比對(duì);來源：招股書、華盛證券

用PE不便宜，教育行業(yè)作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，用EV/EBITDA的估值方法也成為常用對(duì)比數(shù)據(jù)，下圖為希望教育的EBITDA測(cè)算，同樣采用中性的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，計(jì)算結(jié)果為6.17億元。

圖：希望教育財(cái)務(wù)預(yù)測(cè);來源：招股書、華盛證券

結(jié)合下圖新高教、中教EV/EBITDA倍數(shù)，考慮到希望教育自身負(fù)債情況，給予18年25倍預(yù)期。對(duì)應(yīng)EV為人民幣154.25億，公司總負(fù)債32.56,億元，包含28億銀行借款和4億可轉(zhuǎn)債，賬面現(xiàn)金4.42億，由此對(duì)應(yīng)市值為人民幣125.86億元。

從打新角度而言，公司上市市值超過百億港元，且負(fù)重較多，盡管為風(fēng)口上的教育行業(yè)，炒新的投資者參與意義較小。

長(zhǎng)期投資來看，公司引入了惠理5500萬美金作為基石投資者，且光大國際先后兩次投資，對(duì)于越收越少的高教賽道，買龍頭不會(huì)錯(cuò)的，問題是：希望教育的龍頭成色還不夠純。

當(dāng)前的政策導(dǎo)向了養(yǎng)老、教育、醫(yī)療健康等領(lǐng)域，國家倡導(dǎo)這三項(xiàng)將成為消費(fèi)的新三駕馬車。無論怎樣，教育作為穩(wěn)定且剛需的居民消費(fèi)品，值得我們長(zhǎng)期關(guān)注。