新股解讀|博駿教育：收割韭菜的教育股出現(xiàn)了？

在港股打新一片火熱之際，新上市教育股始終能“一枝獨(dú)秀”。自5月份以來(lái)，澳洲成峰高教、21世紀(jì)教育、天立教育、精英匯集團(tuán)陸續(xù)登陸港股市場(chǎng)，并在上市首日取得了亮眼表現(xiàn)。

四個(gè)教育股中，首日上市最低漲幅也近20%，21世紀(jì)教育更是漲逾50%。若沒打新教育股，絕對(duì)是一大損失，不過(guò)也不必“痛心疾首”，因?yàn)橛忠粋€(gè)賺錢的機(jī)會(huì)即將到來(lái)。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，四川省成都市首屈一指的民辦教育服務(wù)集團(tuán)——博駿教育已于近日通過(guò)了港交所的主板上市聆訊，中信建投國(guó)際暫定為獨(dú)家保薦人，距離股票上市交易僅有一步之遙。

博駿的上市，又將讓打新者再次狂歡，但能否賺錢，還得回到公司的基本面上來(lái)。截止目前，博駿在成都運(yùn)營(yíng)一所初中暨高中、兩所初中及六所幼兒園。若以收入計(jì)算，博駿在成都民辦初中教育行業(yè)中排行第二，在成都民辦學(xué)前教育中排行第五，于2017/2018學(xué)年，市場(chǎng)份額分別為6.6%及0.4%。

VIE結(jié)構(gòu)上市

能在成都民辦教育行業(yè)中排上號(hào)，與博駿教育多年的努力有極大關(guān)系。時(shí)間回到2001年，熊濤、廖蓉夫婦決定在成都運(yùn)營(yíng)民辦幼兒園。2001年6月時(shí)，第一間幼兒園取得了民辦學(xué)前教育服務(wù)牌照，基業(yè)就此展開。

兩年后，積累了經(jīng)驗(yàn)及資金的熊濤夫婦決定擴(kuò)大規(guī)模，2003年時(shí)一口氣成立了兩家幼兒園，開始了深耕細(xì)作，之后陸續(xù)有新學(xué)校成立。2012年4月時(shí)，博駿教育創(chuàng)辦了第一間初中，2016年5月，成立了第一間初中暨高中，并取得高中教育服務(wù)，正式進(jìn)軍高中教育。

十八年的努力終于迎來(lái)上市，但由于法律法規(guī)禁止外資擁有在中國(guó)創(chuàng)辦的初中，所以博駿教育采用結(jié)構(gòu)性合約上市，即所謂的“VIE結(jié)構(gòu)”，透過(guò)結(jié)構(gòu)性合約控制綜合聯(lián)屬實(shí)體上市。熊濤、冉濤、廖蓉為一致性行動(dòng)人，上市前合計(jì)持股69.95%。謝綱持股3.68%，李京梅、增關(guān)均持股0.69%，投資基金無(wú)錫國(guó)聯(lián)持股25%。

與澳洲成峰教育的直接實(shí)體上市相比，博駿教育的股權(quán)架構(gòu)稍顯復(fù)雜，且投資基金持股比例較大，不利于股價(jià)平穩(wěn)運(yùn)行。

發(fā)力初高中教育

博駿教育雖以學(xué)前教育起家，但目前的經(jīng)營(yíng)策略已有所調(diào)整，這從學(xué)生人數(shù)的變動(dòng)上可得到驗(yàn)證。2014-2017年，隨著博駿教育可容納學(xué)生人數(shù)的增長(zhǎng)，實(shí)際入學(xué)人數(shù)也逐年高升，由2014年的3925人上升至2017年的7211人。

但細(xì)看不同學(xué)校類別的學(xué)生增長(zhǎng)人數(shù)能發(fā)現(xiàn)，自2015年開始，雖然幼兒園的可容納學(xué)生人數(shù)逐年提升，實(shí)際入學(xué)人數(shù)卻保持穩(wěn)定，這也使得幼兒園的學(xué)校使用率自2015年開始逐年下滑，兩年下滑6個(gè)百分點(diǎn)。

而發(fā)力的重點(diǎn)則在于初中和高中，2014-2017年，初中的實(shí)際入學(xué)人數(shù)由2576人增長(zhǎng)至5325人，2016年取得民辦高中教育服務(wù)的牌照后，成立了第一間初中暨高中。

博駿教育在保持幼兒園人數(shù)穩(wěn)定的同時(shí)，將更多的資源花費(fèi)在初中及高中教育上，從而實(shí)現(xiàn)總?cè)雽W(xué)人數(shù)的快速增長(zhǎng)。為何博駿教育會(huì)采取此種經(jīng)營(yíng)策略?這與學(xué)前教育市場(chǎng)的劇烈競(jìng)爭(zhēng)是分不開的。

2016年，民辦幼兒園占成都幼兒園總數(shù)的比例高至71.4%，市場(chǎng)分散且充分競(jìng)爭(zhēng)，而民辦初中及高中學(xué)生人數(shù)占成都初中及高中總?cè)藬?shù)的比例分別為20.6%、10.5%。民辦教育在初中及高中的低滲透率讓博駿教育看到了希望，該公司募集資金的用途也更偏向于初中及高中項(xiàng)目。博駿教育為博得更好的發(fā)展前景，逐漸將運(yùn)營(yíng)重心從幼兒園向初高中轉(zhuǎn)變，展開K12教育版圖擴(kuò)張。

漲價(jià)催生靚麗業(yè)績(jī)

由于教育服務(wù)的特殊性，學(xué)生及家長(zhǎng)對(duì)學(xué)費(fèi)價(jià)格敏感性較低，因此在博駿教育轉(zhuǎn)變運(yùn)營(yíng)策略時(shí)，逐年提升學(xué)費(fèi)，以保證業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。2015年度-2018上半年時(shí)，初中及高中的平均學(xué)費(fèi)由24776元增長(zhǎng)至31521，三年半的時(shí)間，漲價(jià)超27%。同期幼兒園的平均學(xué)費(fèi)由29912元增長(zhǎng)至37526元，漲價(jià)超25%。從價(jià)格上看，博駿教育的收費(fèi)并不便宜，特別是幼兒園，更偏向于中高端市場(chǎng)。

在學(xué)費(fèi)漲價(jià)及初高中學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)的提振下，博駿教育持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)。2015-2017年，收益由1.03億增長(zhǎng)至1.81億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率32.55%，毛利由3530.4萬(wàn)增長(zhǎng)至5913.4萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率29.4%，經(jīng)調(diào)整純利(扣除墊付的利息收入及上市開支)由1477.8萬(wàn)增長(zhǎng)至3785.8萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率60%。

這樣的業(yè)績(jī)，可謂靚麗。教育企業(yè)素有“現(xiàn)金?！敝Q，在業(yè)績(jī)上升之際，博駿教育的流動(dòng)比例也逐年上升，從2015年的0.9倍增至2017年的1.3倍。今年初，由于博駿教育擴(kuò)張新建學(xué)校，銀行結(jié)余減少，流動(dòng)比例下滑至0.6倍，上市后便能有所緩解。

盈利能力方面，2015-2017年中，2016年的毛利率是最高的，超36%，但仍低于其他的K12教育企業(yè)，這與高學(xué)費(fèi)不匹配，說(shuō)明博駿教育成本控制有待提高。2017年，博駿教育的毛利率為32.6%，較2016年下降約4個(gè)百分點(diǎn)，這是因?yàn)樘旄畬W(xué)校開始運(yùn)營(yíng)及龍泉學(xué)校擴(kuò)張。

估值過(guò)高割韭菜?

不管業(yè)績(jī)多好，對(duì)于打新而言，僅僅看公司業(yè)績(jī)是不夠的，估值是否合理也是打新的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，博駿教育目前已進(jìn)入招股，截至7月24日，公司將發(fā)行2億股，每股發(fā)行價(jià)為1.99港元-2.36港元，每手2000股，預(yù)期7月31日上市。

博駿教育此次的募資金額在3.98億-4.72億港元之間，那么市值為15.92億-18.88億港元，以2017年持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)純利計(jì)算，PE約為36倍-43倍。以2017年凈資產(chǎn)計(jì)算，PB為3.76倍-4.46倍。

這樣的發(fā)行估值，貴不貴?就博駿教育的業(yè)務(wù)而言，包含幼兒園、初中、高中教育，更偏向于K12教育。K12教育有著明顯的局限性，業(yè)務(wù)受到地域的限制。因此港股市場(chǎng)中的K12教育企業(yè)為增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力紛紛外延擴(kuò)張。

楓葉教育(01317)進(jìn)軍了國(guó)際教育，睿見教育提供國(guó)際課程的同時(shí)也將業(yè)務(wù)從廣東發(fā)展至了遼寧和山東，而成實(shí)外教育將業(yè)務(wù)從成都向西南地區(qū)輻射，分別在攀枝花、自貢設(shè)立新校區(qū)，并開始經(jīng)營(yíng)大學(xué)。

博俊教育與它們相比，外延增長(zhǎng)不足，仍在K12內(nèi)擴(kuò)張，且業(yè)務(wù)范圍局限于成都，學(xué)費(fèi)雖高，但盈利能力不強(qiáng)，在部分業(yè)務(wù)上，和成實(shí)外教育處于競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

若博駿教育以最低招股價(jià)發(fā)行，PE仍高于楓葉教育的34倍，若其以上限價(jià)發(fā)行，PE則高于楓葉教育與成實(shí)外教育，而博駿教育的ROE是四個(gè)企業(yè)中最低的。

由此看，博駿教育的估值并不便宜，甚至可以說(shuō)有些高了，在眾多上市的內(nèi)地教育股中，或許用“糖衣炮彈”形容該股最為貼切了。雖然博駿教育的基本面不錯(cuò)，但留給二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)不多，安全邊際較低，收割韭菜也不是不可能的事。