東陽光藥(01558)業(yè)績亮眼，未來還有多大想象空間?

本文來源“天風(fēng)證券”，原標(biāo)題為《東陽光藥(01558)抗流感龍頭業(yè)績增長靚麗 ， 多領(lǐng)域新品布局未來可期》

公司業(yè)績高速增長，產(chǎn)品高毛利率經(jīng)營穩(wěn)定

東陽光藥(01558)2017年營業(yè)收入達16.02億元，同比增長70.1%，較2012年營收2.69億元，復(fù)合增長率達42.9%。2017年凈利潤6.47億元，同比增長70.0%，較2012年0.23億元，復(fù)合增長率達94.9%。公司業(yè)務(wù)毛利率逐年上升，2012年公司毛利率已有57.01%，至2017年毛利率高達82.49%，較2016年的77.25%上升5.24個pp。

公司發(fā)布2018半年報業(yè)績預(yù)告，預(yù)計上半年權(quán)益擁有人應(yīng)占盈利同比增長超過110%，主要原因為主打產(chǎn)品可威銷售量大幅增長，疊加公司加大學(xué)術(shù)推廣力度，實現(xiàn)業(yè)績大幅提升。

奧司他韋成為業(yè)績主要動力，東陽光藥抗流感領(lǐng)域行業(yè)地位凸顯

2017年公司抗病毒藥物銷售額達14.08億元，同比增長90.3%，2012-2017年間復(fù)合增長率高達153.4%?？共《舅幬镆渤晒局饕杖雭碓?，2017年抗病毒藥物銷售額占總營收的87.5%。在抗病毒藥物銷售大幅提升主要得益于核心產(chǎn)品可威(磷酸奧司他韋)系列的快速增長，2012-2017年間復(fù)合增長率高達173.3%。至2017年，可威系列銷售額占抗病毒藥物銷售額的99.5%，占總營收的87.5%。

奧司他韋是流感的首選用藥，占據(jù)主要的市場份額。2017年樣本醫(yī)院奧司他韋在抗流感藥的銷量占比達到98.86%，銷售額占比為92.53%。2017年，根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，東陽光藥占奧司他韋銷量的96.1%，銷售額占比為86.85%，穩(wěn)居龍頭地位。

加大銷售團隊建設(shè)，多領(lǐng)域新品打造新增長點

公司加強銷售團隊建設(shè)，銷售人員從2015年196人，2016年翻升至404人，2017年再躍增至856人，占員工總數(shù)從2015年的20.7%增長至2017年的42.9%。分銷費用2016、2017年增速也高達134.1%和105.7%。

公司新產(chǎn)品的研發(fā)最主要集中于三點：1)內(nèi)分泌和代謝類疾病，正在研發(fā)三種胰島素原料藥和六種胰島素制劑，旨在糖尿病市場占得一席;2)消化系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，計劃推出多種質(zhì)子泵抑制劑(PPI)，打造國內(nèi)最完備PPI產(chǎn)品組合之一;3)抗病毒治療領(lǐng)域，依托東陽光藥業(yè)，獲得磷酸依米他韋生產(chǎn)銷售權(quán)利，并展開與太景醫(yī)藥合作。

重組人胰島素注射液預(yù)計2018年底推出市場，公司已于2017年正式組建內(nèi)分泌及代謝產(chǎn)品隊伍，負責(zé)苯溴馬隆及胰島素產(chǎn)品的專業(yè)學(xué)術(shù)推廣。我們可以預(yù)見公司已為胰島素產(chǎn)品的上市推廣做好了準(zhǔn)備，內(nèi)分泌及代謝產(chǎn)品有望繼可威系列成為公司新的收入來源。

給予“增持”評級

我們預(yù)計2018-2020年凈利潤分別為8.10、9.95、11.81億元，對應(yīng)EPS分別為1.79、2.20、2.61元。我們從港股恒生醫(yī)療保健板塊中選取主營業(yè)務(wù)近似，皆為從事化藥生物藥制劑等研發(fā)生產(chǎn)銷售的企業(yè)作為可比公司，根據(jù)可比公司2018年P(guān)E，給予東陽光藥2018年22倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價39.38元(46.61港元，2018.7.10匯率)，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示：產(chǎn)品無法通過一致性評價的風(fēng)險;藥品價格下降的風(fēng)險;研發(fā)產(chǎn)品批準(zhǔn)被延遲或不通過風(fēng)險;奧司他韋專利到期風(fēng)險。

以下為研報原文：

1.立足抗病毒領(lǐng)域，產(chǎn)品多方向布局

宜昌東陽光長江藥業(yè)股份有限公司于2015年12月29日在聯(lián)交所正式掛牌上市，證券代碼：1558.HK。公司主要從事抗病毒、內(nèi)分泌、心血管、抗腫瘤及其他疾病等治療領(lǐng)域藥物產(chǎn)品的研發(fā)、制造及銷售。

發(fā)展歷程

公司前身宜昌長江藥業(yè)有限公司可追溯至2001年8月于湖北省成立，正式進入醫(yī)藥行業(yè)。深圳東陽光實業(yè)與香港南北兄弟國際投資有限公司為公司前身兩大股東，分別持有75%和25%的股權(quán)。2015年5月，公司改制為股份有限公司，并在2015年12月于香港聯(lián)交所主板成功掛牌上市。

據(jù)公司2017年年報，至2017年底，公司在國內(nèi)生產(chǎn)、銷售共有33款醫(yī)藥產(chǎn)品，專注于抗病毒、內(nèi)分泌、心血管、抗腫瘤及其他疾病等治療領(lǐng)域?？沽鞲胁《镜目赏?磷酸奧司他韋)系列產(chǎn)品為公司核心產(chǎn)品。公司于2006年獲得中國磷酸奧司他韋生產(chǎn)許可，率先推出可威膠囊產(chǎn)品。于2008年針對兒童市場推出可威顆粒劑型，成為國內(nèi)唯一的磷酸奧司他韋顆粒劑生產(chǎn)商。據(jù)公司年報，公司的磷酸奧司他韋產(chǎn)品在2013至2017年間名列中國區(qū)銷量第一。

公司立足于抗流感病毒治療領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢，將產(chǎn)品擴張至其他疾病治療領(lǐng)域。公司計劃開發(fā)三種胰島素原料藥，并研制成六種胰島素制劑，2016年8月精蛋白重組人胰島素注射液、精蛋白重組人胰島素注射液(預(yù)混30R)、甘精胰島素注射液等3個產(chǎn)品獲得CFDA臨床試驗批件，成為公司產(chǎn)品擴展的重要事件。在消化系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，公司計劃推出多種質(zhì)子泵抑制劑(PPI)，2018年4月，公司研發(fā)的注射用艾司奧美拉唑(40mg&20mg)獲CFDA審批完畢，獲準(zhǔn)上市。2016年2月，公司與太景生物就開發(fā)治療慢性丙型肝炎病毒新型療法達成合作意向協(xié)議，同年12月，東陽光集團旗下新藥研發(fā)團隊研發(fā)的1.1類創(chuàng)新藥丙肝病毒NS5A蛋白抑制劑磷酸依米他韋獲II/III期臨床試驗批件。此外，公司還有多個研發(fā)計劃，公司的新產(chǎn)品將會成為提升業(yè)務(wù)及盈利能力的重要基礎(chǔ)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司最終實際控制公司為深圳東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司，即東陽光集團。東陽光集團最終實際控制人為創(chuàng)始人郭中能先生及其夫人郭梅蘭女士。東陽光集團擁有兩家上市公司，一個是上交所掛牌上市公司東陽光科，其主營電子材料、新材料及新能源產(chǎn)業(yè)，另一家即為聯(lián)交所掛牌的東陽光藥。

公司直接控股公司為宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司，據(jù)wind介紹，其主要從事大環(huán)內(nèi)酯類抗生素、抗病毒類、胰島素等藥物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是目前全球規(guī)模最大、技術(shù)最先進的大環(huán)內(nèi)酯類抗生素原料藥生產(chǎn)企業(yè)，也是目前最早從事海外仿制藥制研發(fā)、注冊、生產(chǎn)的企業(yè)之一。

公司全資子公司宜昌東陽光醫(yī)藥成立于2005年7月，主要負責(zé)公司產(chǎn)品的銷售推廣業(yè)務(wù)。2016年11月，公司與太景醫(yī)藥簽約與之共同設(shè)立合資公司——東莞東陽光太景醫(yī)藥研發(fā)，合作開發(fā)磷酸依米他韋與伏拉瑞韋聯(lián)合用藥臨床試驗。

2.產(chǎn)品毛利率持續(xù)提升，業(yè)績高速增長

公司業(yè)績保持高速增長。2017年營業(yè)收入達16.02億元，同比增長70.1%，較2012年營收2.69億元，復(fù)合增長率達42.9%。2017年營業(yè)利潤7.52億元，同比增長63.5%，較2012年0.78億元，復(fù)合增長率達57.5%。

公司業(yè)務(wù)毛利率逐年上升，2012年公司毛利率已有57.01%，至2017年毛利率高達82.49%，較2016年的77.25%上升5.24個pp。公司凈利率在2012-2015年間也有較大提升，2012年公司凈利率8.55%，至2015年凈利率達38.35%，2017年凈利率39.11%。

公司在上市后對銷售投入也大幅增長，2016、2017年分銷成本同比增長分別為134.1%和105.7%。分銷成本占收入比例也有大幅提升，2015年僅為11.2%，2016、2017年占比分別達到19.2和23.2%。公司行政成本略有增長，但占收入比例呈下降趨勢。上市后，公司融資壓力大大下降，融資成本大幅下降至較低水平。

奧司他韋——公司成長的主要動力

公司擁有足夠豐富的產(chǎn)品線，目前共計生產(chǎn)銷售35款藥品。同時，公司能夠生產(chǎn)11種原料藥，主要供自身使用。公司將所銷售藥品按治療領(lǐng)域分為四個板塊分別為：抗病毒藥物、內(nèi)分泌及代謝藥物、心血管藥物和其他藥物。

主營抗病毒藥物連年大幅增長，至2017年抗病毒藥物銷售額達14.08億元，同比增長90.3%，2012-2017年間復(fù)合增長率高達153.4%?？共《舅幬镆渤晒局饕杖雭碓矗?017年抗病毒藥物銷售額占總營收的87.5%。

在抗病毒藥物銷售大幅提升中，主要是公司核心產(chǎn)品可威(磷酸奧司他韋)系列的快速增長，2012-2017年間復(fù)合增長率高達173.3%。至2017年，可威系列銷售額占抗病毒藥物銷售額的99.5%，占總營收的87.5%。其中可威顆粒和可威膠囊分別占抗病毒藥物銷售額的68.3%和31.4%。

各板塊藥物毛利率均在較高水平，2017年抗病毒、心血管、內(nèi)分泌及代謝和其他藥物毛利率分別為82.5%、86.9%、86.0%和72.8%。并且，2017年各板塊毛利率均有一定幅度提升，抗病毒、心血管、內(nèi)分泌及代謝和其他藥物毛利率較上一年分別提升5.42%、3.62%、0.07%和7.67%。

可威系列產(chǎn)品2017年綜合毛利率為82.5%，提升5.45%。其中可威顆粒劑毛利率為84.2%，提升4.82%;可威膠囊劑毛利率79.0%，提升8.29%。

抗流感的可威系列與治療和預(yù)防高血壓的歐美寧(替米沙坦片)、欣海寧(苯磺酸氨氯地平片)、治療高尿酸血癥的爾同舒(苯溴馬隆片)和抗組胺的喜寧(鹽酸西替利嗪片)這五大暢銷產(chǎn)品構(gòu)成公司核心品牌群。

此五大暢銷品牌產(chǎn)品占據(jù)公司營收的絕大部分，2015年-2017年分別占總營收的87.6%、94.6%和97.8%。

3.抗病毒領(lǐng)域深耕細作，核心產(chǎn)品市場地位凸顯

流行性感冒與普通感冒相區(qū)別，流感是由流感病毒引起的急性呼吸道感染，具有強傳染性，且具有明顯季節(jié)性。在治療時，普通OTC感冒藥對流感效果甚微，推薦使用抗流感病毒藥物。

奧司他韋是流感的首選用藥，占據(jù)主要的市場份額。2017年樣本醫(yī)院奧司他韋在抗流感藥的銷量占比達到98.86%，銷售額占比為92.53%。

奧司他韋是由羅氏開發(fā)生產(chǎn)的產(chǎn)品，商品名為Tamiflu(達菲)。根據(jù)CFDA，僅有羅氏、宜昌東陽光長江藥業(yè)和上海中西三維藥業(yè)3家持有奧司他韋生產(chǎn)注冊批文，兩家國內(nèi)公司是由羅氏授權(quán)生產(chǎn)。2017年，根據(jù)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，東陽光藥占奧司他韋銷量的96.1%，銷售額占比為86.85%，穩(wěn)居龍頭地位。

4.加強銷售團隊建設(shè)，加速產(chǎn)品推廣

公司近兩年加強銷售團隊建設(shè)，銷售人員從2015年196人，2016年攀升至404人，2017年再躍增至856人，占員工總數(shù)從2015年的20.7%增長至2017年的42.9%。分銷費用2016、2017年增速也高達134.1%和105.7%。

公司銷售體系為學(xué)術(shù)推廣團隊+建設(shè)分銷網(wǎng)絡(luò)。公司自有銷售人員從事銷售、營銷及分銷活動，同時公司擁有覆蓋全國的第三方分銷商，截至2017年底公司已與1205家第三方分銷商建立合作關(guān)系。公司針對核心產(chǎn)品可威，將可威顆粒和可威膠囊針對不同科室現(xiàn)狀，組建專業(yè)團隊進行分線銷售管理。

2017年，公司正式組建內(nèi)分泌及代謝產(chǎn)品隊伍，負責(zé)苯溴馬隆及后續(xù)胰島素產(chǎn)品的專業(yè)學(xué)術(shù)推廣。我們可以預(yù)見公司已為胰島素產(chǎn)品的上市推廣做好了充分準(zhǔn)備，內(nèi)分泌及代謝產(chǎn)品有望繼可威系列成為公司新的收入來源。

5.布局多個領(lǐng)域打造發(fā)展新增長點

公司新產(chǎn)品的研發(fā)最主要集中于三點：1)內(nèi)分泌和代謝類疾病，正在研發(fā)三種胰島素原料藥和六種胰島素制劑，意圖在糖尿病市場占得一席;2)消化系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，計劃推出多種質(zhì)子泵抑制劑(PPI)，打造國內(nèi)最完備PPI產(chǎn)品組合之一;3)抗病毒治療領(lǐng)域，依托東陽光藥業(yè)，獲得磷酸依米他韋生產(chǎn)銷售權(quán)利，并與展開太景醫(yī)藥合作。

公司胰島素產(chǎn)品線涵蓋二代和三代產(chǎn)品。重組人胰島素注射液預(yù)計2018年底推出市場，這將是公司的一個重要新增長點。同時有多個產(chǎn)品處在臨床三期階段，也將陸續(xù)推出。

在消化系統(tǒng)疾病領(lǐng)域，2018年4月，公司研發(fā)的注射用艾司奧美拉唑(40mg&20mg)獲CFDA審批完畢，獲準(zhǔn)上市。此外公司計劃的PPI產(chǎn)品線上還有注射用泮托拉唑鈉和注射用雷貝拉唑鈉。

東陽光集團旗下新藥研發(fā)團隊研發(fā)的1.1類創(chuàng)新藥丙肝病毒NS5A蛋白抑制劑磷酸依米他韋在2017年6月啟動了與索非布韋聯(lián)用的臨床II期試驗，并在2018年第一季度展開III期試驗。同時，公司與太景醫(yī)藥合作開發(fā)的NS3/4A蛋白酶抑制劑伏拉瑞韋分別在2017年8月和2017年11月啟動了I期臨床試驗以及與磷酸依米他韋聯(lián)用的DDI研究。除以上三個公司研發(fā)重點外，在其他治療領(lǐng)域也均有布局。

6.盈利預(yù)測與估值

關(guān)鍵假設(shè)：

1)公司主要產(chǎn)品磷酸奧司他韋雖面臨專利到期，但目前仍無其他企業(yè)進入。由于受2017年底流感爆發(fā)影響，公司2017年業(yè)績大增，考慮流感大爆發(fā)非經(jīng)常性事件，預(yù)測2018-2020年增速有所回落，我們預(yù)計可威系列產(chǎn)品同比增速分別為30%、25%、20%。

2)公司組建內(nèi)分泌及代謝產(chǎn)品隊伍，負責(zé)苯溴馬隆及后續(xù)胰島素產(chǎn)品的專業(yè)學(xué)術(shù)推廣。同時2018年底胰島素產(chǎn)品上市。我們預(yù)計內(nèi)分泌及代謝產(chǎn)品有望得到增長，同比增速分別為10%、12%、15%。

3)公司心血管藥物產(chǎn)品方面，我們預(yù)測其增速保持相對穩(wěn)定增長，同比增速保持5%。公司其他業(yè)務(wù)營收保持減少趨勢，我們預(yù)計同比增速分別為-15%、-12%、-10%。

4)公司三費方面，分銷費用率近年逐年上升，公司未來推廣新品將會有進一步支出，我們預(yù)計公司銷售費用率進一步提升，分別為25%、27%、28%;行政費用延續(xù)下降趨勢分別為11%、10%、10%;融資費用率也繼續(xù)下降至0.20%、0.18%、0.15%。

5)預(yù)計2018-2020年凈利潤分別為8.10、9.95、11.81億元，對應(yīng)EPS分別為1.79、2.20、2.61元。

我們從港股恒生醫(yī)療保健板塊中選取主營業(yè)務(wù)近似，皆為從事化藥生物藥制劑等研發(fā)生產(chǎn)銷售的企業(yè)作為可比公司，根據(jù)可比公司2018年P(guān)E，給予東陽光藥2018年22倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價39.38元(46.61港元，2018.7.10匯率)，首次覆蓋給予“增持”評級。

(編輯：劉瑞)