降至歷史低位的PE，能成買入國藥控股(01099)的邏輯？

財務問題永遠是投資者最忌諱的，但不幸的是，總有些上市公司喜歡“豐厚”利潤欄，隱藏負債、開支等，以求吸引大資金的注意。也正因動機不純，給了Muddy Waters、Citron、Glaucus、Gotham City、GMTResearch等做空機構正名的機會，如停牌已一年的輝山乳業(yè)（06863），被做空的當天，股價暴跌85個點；再如前幾天的被阻擊的美股好未來，市值瞬間蒸發(fā)20億美金……

A股雖因機制問題，鮮有被沽空的個例，但財務問題仍時有發(fā)生。智通財經(jīng)APP獲悉，6月20日，國家審計署發(fā)布的《2018年第26號公告：中國醫(yī)藥集團有限公司2016年度財務收支等情況審計結果》，認為其在財務管理等方面還存在一些問題。

受不利影響，中國醫(yī)藥和旗下多家上市子公司均遭遇掛綠。截至6月21日收盤，A股的中國醫(yī)藥跌幅近1個點、子公司國藥股份跌0.3%、天壇生物跌0.04%、現(xiàn)代制藥跌2個點、國藥一致跌0.35%；H股的國藥控股（01099）跌1.37%，外流資金達到1117.4萬港元。

行情來源：富途證券

因母公司審計問題牽連至眾多子公司，似乎有點過于“杞人憂天”，畢竟拿國藥控股來說，作為中國醫(yī)藥商業(yè)中的絕對大佬，無論是現(xiàn)有政策、已有的分銷渠道、全年業(yè)績，都是能支撐起近900億港元的市值的。

母公司財務問題已“結痂”

中國醫(yī)藥集團的地位可謂固若金湯，從制藥界的任何一個維度來看，其均處于領先地位。而就是這樣一個巨無霸，也面臨了一些難題。

智通財經(jīng)APP了解到，6月20日，國家審計署發(fā)布的《2018年第26號公告：中國醫(yī)藥集團有限公司2016年度財務收支等情況審計結果》提及，國藥集團在財務管理和會計核算、經(jīng)營管理、落實中央八項規(guī)定精神及廉潔從業(yè)規(guī)定等方面還存在一些問題。

2017年5月-6月，審計署對中國醫(yī)藥集團有限公司2016年度財務收支等情況進行了審計，重點審計了國藥集團總部及所屬中國生物技術股份有限公司、國藥控股股份有限公司（以下分別簡稱國藥中生、國藥控股）等7家二級單位，對有關事項進行了延伸和追溯。

審計結果顯示，國藥集團的問題集中在經(jīng)營管理方面，共有16個事項出現(xiàn)違規(guī)，涉及投資、貸款、收購、關聯(lián)擔保、項目審批和建設等多個環(huán)節(jié)。

例如，所屬國藥中生下屬企業(yè)一產(chǎn)業(yè)基地建設項目邊設計邊施工、擅自大量調(diào)整建設內(nèi)容，國藥中生未實施有效管控。至審計時，部分已建成生產(chǎn)線和生產(chǎn)車間閑置，涉及投資人民幣9.04億元（單位下同）；2012年至審計時，所屬一家企業(yè)違規(guī)以職工個人名義開立賬戶用于轉存公司銷售回款、支付采購款等，累計發(fā)生額5.96億元；2016年，所屬一家企業(yè)未經(jīng)集團批準、未完成資產(chǎn)評估，即實施股權投資項目，涉及金額5.1億元；2016年至審計時，所屬國藥控股鹽城有限公司等19家企業(yè)違反集團內(nèi)部規(guī)定，在資產(chǎn)負債率超警戒線的情況下新增貸款3.43億元，其中2016年1.29億元。

在財務管理和會計核算方面，審計署則發(fā)現(xiàn)，國藥集團存在利潤計算錯誤的情況。比如，2016年，所屬一家企業(yè)在貨物未發(fā)生轉移的情況下提前確認收入，多計利潤3745.3萬元；所屬中國醫(yī)藥投資有限公司等5家企業(yè)超實際發(fā)生額計提職工福利費，少計利潤254.27萬元。

但對這一審計報告，當日，國藥集團就逐條回應，并給出了整改意見，“截至目前，審計指出的問題絕大部分已整改完畢，個別未完成的也已明確了責任單位和時間節(jié)點。關于所屬企業(yè)提前確認收入的問題，相關客戶已經(jīng)提貨并回款。”

換句話說，2016年問題現(xiàn)在拿出說，似乎有點泰吳說服力，甚至，國藥集團第一時間也做了澄清回復，完全可說明其強大的信心。

國藥控股的霸主地位不會變

信心強大，但還是誤傷了眾多子公司，如國藥控股。智通財經(jīng)APP觀察到，6月21日，該股改開低走，最終跌1.37%，報32.45港元，成交量478.79萬股，涉及金額1.57億港元。

行情來源：富途證券

其實，加上這次誤傷，國藥控股也是連續(xù)跌了多天，不排除有外圍原因，但恐怕更多的是投資者的不理解所致，因為其基本面并未出現(xiàn)惡化。

先來剖析分銷市場，智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，2010年以來，我國藥品流通行業(yè)銷售額年復合平均增長率高達20.67%，遠高于同期中國GDP增速，雖然近年來增速略有下降，但仍維持高位數(shù)增長，2016年全年全國七大類醫(yī)藥商品銷售總額達18393億元，扣除不可比因素同比增長10.4%，增速同比上升0.2個百分點。其中，藥品零售市場3679億元，扣除不可比因素同比增長9.5%，增速同比上升0.9個百分點。

增速樂觀之余，行業(yè)的集中趨勢也開始延續(xù)，由2012年最多的16300家逐漸變?yōu)?016年的12975家，5年間兼并或淘汰了3000多家。

而自帶央企光環(huán)的國藥控股則成為流通市場的超級巨無霸，擁有全國最大的連鎖藥店，其在港股市場的市值，遠超第二名的華潤醫(yī)藥（03320）、上海醫(yī)藥（02607）。就與美國最的大醫(yī)藥商業(yè)公司MCKESSON市值元相比，國藥控股也為其三分之一。不過，考慮其在國內(nèi)的霸主地位及成長性，邁入千億市值是遲早的事情。

業(yè)績、業(yè)務沒有大問題

市場的絕對霸主，國藥控股的業(yè)績也展現(xiàn)出了應有的實力。

2017 年，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入2777.2 億元，同比增長7.5%。根據(jù)商務部每年發(fā)布的《藥品流通行業(yè)運行統(tǒng)計分析報告》，公司經(jīng)營規(guī)模自2011 年進入千億規(guī)模以來一直保持在行業(yè)領先地位，并逐年保持增長。2016 年公司經(jīng)營規(guī)模首次突破2500 億元，龍頭地位進一步穩(wěn)固。2017 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤52.8 億元，同比增長13.9%。賺錢力度響當當。

當然，你有可能會說，國藥控股2018一季度業(yè)績趨于疲軟，處于不利位置。的確，一季度，該公司實現(xiàn)營業(yè)總收入約726.93億元，同比增長約6.24%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約8.43億元，同比減少約32.7%；基本每股收益0.31元。

但追溯一季度凈利下滑背后，其多屬于“意料之中”的結果。比如收入增速受到由兩票制造成的調(diào)撥業(yè)務下滑以及本土醫(yī)療機構控制藥占比的影響出現(xiàn)放緩。

智通財經(jīng)APP此前分析兩票制時說過，短期無疑是會影響到商業(yè)公司們的業(yè)績增速，但從長遠來看，兩票制的施行絕對有助于大型醫(yī)藥流通企業(yè)進一步擴張市場份額，因為國藥控股市場份額、規(guī)模效益來看，無賴前景絕對優(yōu)于其他同類型公司。并且，就按當前的分銷收入增速，該公司2018年上半年仍會呈現(xiàn)下降降狀態(tài)，但在2019年會回歸平穩(wěn)狀態(tài)。

出兩票制客觀因素外，零售藥店的擴張以及分銷業(yè)務的渠道下沉造成銷售費用（同比增 26.3%）及管理費用（同比增 22.3%）特別是人工、租金以及推廣費用激增，也是導致其凈利下滑的主要原因。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017 年,該公司分銷網(wǎng)絡已經(jīng)布局全國31 個省/直轄市/自治區(qū)，涵蓋了15032 家醫(yī)院(分級醫(yī)院，其中三級醫(yī)院2301 家)、128326 家小規(guī)模終端客戶(含基層醫(yī)療機構等)以及零售藥店87246 家。整體來看，2017 年直接客戶(分級醫(yī)院)占比為6.52%。

從絕對量來說，公司小規(guī)模終端客戶與零售藥店客戶最多，占比分別為55.65%、37.83%。2017 年新增的數(shù)量也較多，其中小規(guī)模終端客戶與零售藥店的的新增量分別為8395 家、7407 家。這證明該公司的渠道在進一步下沉，而這些渠道的維護前期肯定是一筆不小的投入。而若未來加強控制，銷售費、管理費這塊瞬間將得到扭轉。

所以，一季度凈利下滑并不成問題。

終上所述，結合國藥控股的行業(yè)地位以及業(yè)績，在排除外圍環(huán)境的不利因素的背景下，該股的成長性還是比較確定的。另外，從估值來看，該公司目前的PE為15倍，已處于近4年最低水平，并且明顯低于華潤醫(yī)藥的19.6倍。因此，此時可謂是次上車的好時機。（田宇軒/文）