從2017全球Top20對(duì)沖基金榜看行業(yè)變遷

本文來自“云峰金融”微信公眾號(hào)，作者袁玉瑋。

LCH Top 20全球絕對(duì)收益(USD)最高的對(duì)沖基金

LCH 是 Rothschild(羅斯柴爾德)家族的FOF部門，是全球最早的FoHF之一，主要投資于對(duì)沖基金。LCH的基金名叫THE CAPITAL HOLDINGS FUNDS。

2017新榜：

我們?cè)诿麊紊涎a(bǔ)充了各家基金管理公司主要策略，另制了一張新表。見下圖：

從上表，我們可以看到 LCH 全球 Top20 中，

50%是全球宏觀策略: BW, Soros, Lone Pine, Viking, Appaloosa, Moore, Brevan, Egerton, Caxton, SAC

SAC，我們把它算半家宏觀、半家量化 —— 公司目前主要多策略(Multi-Manager)：人工股票多空 (Discretionary L/S)、宏觀 (Macro)和系統(tǒng)化(Systematic Strategies)。宏觀只是他的主策略之一——它前員工江平是宏觀交易員，曾是華爾街收入最高的交易員之一。而且Cohen的某些交易理念或管理模式類似Tiger的Julian Robertson

3家來自小虎群(Tiger cubs)

宏觀策略2極分化：選股型價(jià)值派(自上而下+自下而上)前進(jìn)，交易型(自上而下)后退(Paul Tudor 退出Top 20)，系統(tǒng)化(systematic macro)派后退(Two Sigma退出Top20)

量化2極分化：偏價(jià)值派前進(jìn)，偏系統(tǒng)化后退(用系統(tǒng)化方法做宏觀資產(chǎn)配置的BW 2017年收益只有大概0.3%左右，擅長(zhǎng)系統(tǒng)化宏觀、新近走類被動(dòng)投資(risk premia fund)、工具化路線的Two Sigma被擠出Top20)

6家涉及事件驅(qū)動(dòng)：Baupost, Appaloosa, Elliott, Paulson, King Street, TCI

6家事件驅(qū)動(dòng)中，除了Farallon和Paulson偏并購套利，其他4家主要做困境投資 (Distressed)

2家類PE策略：Elliott，TCI

2家涉足固定收益：Och Ziff，F(xiàn)arallon

3家多策略(multi-manager)：SAC, Millennium, Brevan 這幾家都類似MOM或prop trading管理模式，用優(yōu)勝劣汰的方法從交易員抓取alpha，并不過度依靠某一個(gè)明星基金經(jīng)理、交易員或模型。某種意義上來說，也許管理模式更重于交易理念

核心理念是價(jià)值投資的13家：Citadel, Baupost, 3家Tiger Cubs, 2家PE等

純價(jià)值投資的只有 Baupost 1家，Baupost 的基金經(jīng)理 Seth 其實(shí)比 Buffett 更純粹，只做二級(jí)市場(chǎng);后者橫跨一、二級(jí)市場(chǎng)，類似PE

5家涉及量化：但核心思想是量化，或量化比重高的大概只有DE Shaw, Millennium 2家，而且后者更偏 multi-manager管理模式。

共11家自成立以來，費(fèi)后收益總和超過目前的管理規(guī)模。

2016：

補(bǔ)充一下:

2016年的第19名Tudor是Soros的好友，也是宏觀對(duì)沖基金代表，擅長(zhǎng)使用技術(shù)分析，并在Virginia大學(xué)教授技術(shù)分析。Soros的奇書《Alchemy of Finance》的序?yàn)門udor所作。

Tudor Investment 的2017年業(yè)績(jī)不理想，進(jìn)行了業(yè)務(wù)重組，關(guān)掉了由助理CIO，Andrew Bound和Aadarsh Malde管理的多策略(multi-manager)宏觀基金Discretionary Macro基金，全部轉(zhuǎn)入Tudor親自管理的旗艦基金，也是多策略(multi-manager)基金，Tudor BVI。

2016年的第20名Two Sigma的David Siegel曾是DE Shaw (擅長(zhǎng)量化)的Chief Information Officer和Tudor (擅長(zhǎng)宏觀)的Chief Technology Officer —— 不知Two Sigma的明星產(chǎn)品系統(tǒng)化宏觀(systematic macro)是否和他的經(jīng)歷有淵源。

Two Sigma并不是傳說中的純粹的量化基金，而是涉及宏觀、量化、alpha-capture，被動(dòng)投資(risk premia)，相對(duì)價(jià)值/固收，另類收益/房地產(chǎn)，能源、PE、風(fēng)險(xiǎn)投資等業(yè)務(wù)。和Citadel一樣，他們的高頻交易業(yè)務(wù)在賣方Two Sigma Securities部門。

價(jià)值投資驅(qū)動(dòng)上行

今年的排行榜，價(jià)值投資為核心理念的顯著上行，并且數(shù)量提升。

由于宏觀的 Tudor (discretionary macro)和 Two Sigma (systematic macro) 被 Egerton (價(jià)值、選股型macro)和 TCI (價(jià)值、事件驅(qū)動(dòng)、PE)擠出，核心理念是價(jià)值投資的基金增加到13家：分別是 Citadel, Baupost, 3家Tiger Cubs, 2家PE等 。

偏量化的基金中，2016年第5的 Citadel 和第3的 DE Shaw 位置互換。二者實(shí)際有本質(zhì)區(qū)別，Citadel 雖然是系統(tǒng)化，其實(shí)和大多數(shù)價(jià)格驅(qū)動(dòng)的量化有一定區(qū)別，Citadel 是系統(tǒng)化價(jià)值投資，系統(tǒng)化是一種輔助工具。就這一點(diǎn)，我曾和朋友、前 Citadel Global Equity 部門的 Equity Derivatives 投資經(jīng)理，量旗投資的CIO，全宇全總探討過。如下：

我: 全總，Citadel 內(nèi)部 systematic比重大，還是價(jià)值大?

全：他們主要部分的起點(diǎn)都是價(jià)值基本面，但是最后都是要systematic化

我: 明白?？梢岳斫獬?內(nèi)核價(jià)值+工具量化 的模式吧?

全: 準(zhǔn)確地說，核心理念是系統(tǒng)化，這也是Ken (Citadel CEO)的第一個(gè)要求，目前主要業(yè)務(wù)是系統(tǒng)化基本面投資，以及系統(tǒng)化進(jìn)入傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，比如期權(quán)做市，Citadel用3年做到市場(chǎng)第一。

我: 我看 Rothschild 把 Citadel 歸入 Systematic了。

全: Citadel 如機(jī)器一樣運(yùn)行，把內(nèi)核的價(jià)值，系統(tǒng)化的實(shí)現(xiàn)。

我: Citadel會(huì)去一線調(diào)研數(shù)據(jù)嗎?

全: 是的，非常的深入。

我: 這么利害!那磨合的工程也很大了?

全: 是的，但是Ken的格局大，非常堅(jiān)持，所以可以落實(shí)。不過Citadel的子基金 tactical trading fund 更系統(tǒng)化和偏量化 —— 量化為主，基本面為輔。但是 Citadel 公司的核心還是，深入基本面，系統(tǒng)化地實(shí)現(xiàn)基本面價(jià)值的收益。

我: 一線調(diào)研得不少人力吧?

全: 是的。Citadel 的 global equity 研究員就是有150-200人。 Commodities部門基本面研究員也有30號(hào)人以上。

我: 這么多! 那Citadel的 Alpha Leaugue (Citadel的alpha-capture業(yè)務(wù)名稱)業(yè)務(wù)線有多少外部投顧呢? 據(jù)我了解，Two Sigma有3000個(gè)外部投顧，Marshall Wace 2000, GSA 100。

全:Citadel的alpha-capture投顧有180-200左右。

我: (震驚)GSA(Alpha-Capture基金之一)才100個(gè)投顧...

全: 公司的發(fā)展理念不一樣。

我: 學(xué)習(xí)了。

全: 我是Citadel和Two Sigma模式的實(shí)踐者。

還需要補(bǔ)充一下，國內(nèi)一般認(rèn)為Citadel和Two Sigma是量化代表，因?yàn)槎叨忌瞄L(zhǎng)高頻，這其實(shí)是個(gè)巨大的誤解。因?yàn)樗麄兊母哳l業(yè)務(wù)都在 Citadel Secrities 和 Two Sigma Securities，其實(shí)是券商部門(賣方)做市商業(yè)務(wù) —— 不在對(duì)沖基金(買方)業(yè)務(wù)線內(nèi)。高頻做市在國外大部分算在券商賣方業(yè)務(wù)，比如Virtu —— 他們?cè)絹碓较窠灰姿?，和交易所?jìng)爭(zhēng);少部分歸屬投行自營(prop trading)或自營交易公司。

宏觀兩極分化：價(jià)值上行 交易型下行

2016年，排名19和20的宏觀基金代表， Tudor (人工宏觀)和 Two Sigma (系統(tǒng)化宏觀) 在2017年被 Egerton (價(jià)值、選股型宏觀)和 TCI擠出。這樣宏觀策略由2016年的10家半降低到2017年的9家半。

我猜測(cè)，這樣的局面，主要由于：

前老虎基金的小虎群(Tiger cubs)為首的選股型宏觀，其實(shí)運(yùn)用的是價(jià)值投資方法，結(jié)合了宏觀的自上而下，實(shí)際交易頻率低，持倉比量化集中，交易頻率比量化低，而且2017年股市整體穩(wěn)定向上，沒有黑天鵝或大幅波動(dòng)，所以業(yè)績(jī)穩(wěn)定;

而交易型宏觀(Tudor)和量化宏觀(Two Sigma)由于持倉分散，交易頻率高，高度依賴波動(dòng)率的提升，實(shí)際等于做多波動(dòng)率 —— 對(duì)這種策略，2017年最大的黑天鵝是沒有黑天鵝...

由于我個(gè)人使用系統(tǒng)化宏觀策略，這里分享一些個(gè)人體會(huì)：

在2017年，宏觀策略明顯受制于對(duì)個(gè)股alpha深挖不夠，另外某些個(gè)別股票或板塊的小趨勢(shì)形成了宏觀大趨勢(shì) —— 類似我們之前探討過的分形(Fractal)，比如云計(jì)算、Bitcoin，手機(jī)升級(jí)換代和物聯(lián)網(wǎng)對(duì)芯片的刺激;但由于對(duì)基本面深挖不夠，錯(cuò)過了一些收益風(fēng)險(xiǎn)比更高的建倉時(shí)機(jī)。所以我們也把提高基本面分析比重納入未來的規(guī)劃;

在2017年，確實(shí)有一些流暢的大趨勢(shì)，比如法國大選，軍工，F(xiàn)AMNG，電商對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)的擠壓... 這類穩(wěn)定性高的機(jī)會(huì)確實(shí)容易用自上而下+系統(tǒng)化抓到，但由于系統(tǒng)化宏觀要求分散投資，所以利潤很難快速提升，不能快速進(jìn)入自我加強(qiáng)的“反身”效應(yīng)局面;

在2017年，如果拋開價(jià)值投資的話，其實(shí)科技股之類的行情非常流暢，還是很容易被CTA量化系統(tǒng)抓到，但如果一定要用自上而下或宏觀基本面的方法過濾，又會(huì)錯(cuò)失不少機(jī)會(huì);

我們認(rèn)為2017年市場(chǎng)波動(dòng)率下跌的原因之一，是ETF持續(xù)擴(kuò)張，吞噬市場(chǎng)流動(dòng)性，造成波動(dòng)性衰減。

但是，對(duì)于2018年，如我們之前預(yù)測(cè)、事實(shí)也正在發(fā)生：波動(dòng)率放大，黑天鵝事件增多，這種環(huán)境天然利于全球宏觀策略，包括交易型和系統(tǒng)化型。根據(jù)今年2月的HSBC對(duì)沖基金數(shù)據(jù)，在2月中全球市場(chǎng)動(dòng)蕩，波動(dòng)率暴漲中，宏觀策略的表現(xiàn)明顯優(yōu)于股票多/空和量化CTA。

從最近10年來看，Tiger系的自上而下+自下而上，強(qiáng)調(diào)價(jià)值投資的宏觀派，和Two Sigma為首的系統(tǒng)化宏觀(AUM500億美金)、以及同時(shí)接受價(jià)值投資和量化信號(hào)(但價(jià)值占絕對(duì)核心，而且強(qiáng)調(diào)一線調(diào)研)的新秀 Pharo (AUM100億美金)發(fā)展穩(wěn)健、迅猛，勢(shì)頭強(qiáng)過早期先行者Soros, Tudor —— 但我認(rèn)為分化原因不一定完全因?yàn)槔砟罨蚣夹g(shù)，也許和管理模式、公司文化有關(guān)。

另外，根據(jù)Credit Suisse, HFRI, Research Affiliates, Prisma等機(jī)構(gòu)研究，宏觀對(duì)沖具備抗黑天鵝，優(yōu)化FOF投資組合的Sharpe, Skewness, Beta的功效。

在美股估值的CAPE值歷史新高，地緣政治沖突加劇，各國央行開始收緊流動(dòng)性的大背景下，從資產(chǎn)配置的角度，交易型和系統(tǒng)化型宏觀策略的配置價(jià)值升高。

Tiger cubs(小虎群)占3/20

由于新秀 Egerton (價(jià)值、選股型宏觀)的加入，LCH Top 20榜上，加上Lone Pine和 Viking，老虎基金家族(Tiger cubs)實(shí)際已經(jīng)占據(jù)了3個(gè)席位。

這3家的規(guī)?；蚴找婵偤停瑢?shí)際高于排名第1，2的BridgeWater和Soros;

3家總規(guī)模572億美金，大于Soros的270億，小于BW的1199億;

但盈利能力，3家費(fèi)后盈利679億，大于BW的497億和Soros的439億。

而且3家Tiger cubs分別成立于1997，1999，1995，比BW(1975)和Soros(1973)晚了20年。

Julian Robertson旗下的小虎群據(jù)估計(jì)總管理規(guī)模2500億美金，比2個(gè)BW還大。

從Julian Robertson 的老虎基金，我們嘗試尋找一些成長(zhǎng)經(jīng)驗(yàn)：

有核心的投資理念：價(jià)值投資

宏觀對(duì)沖框架：自上而下+自下而上

教練、培養(yǎng)人才。無為而治，沒有員工守則，讓員工自學(xué) (VS BW的Principal，和系統(tǒng)化管理，工業(yè)化基金管理)

學(xué)習(xí)能力強(qiáng)

通過人才的優(yōu)勝劣汰，策略進(jìn)化(傳統(tǒng)左側(cè)交易的價(jià)值，到成長(zhǎng)、宏觀)

下面的表格，是根據(jù)個(gè)人的思考，比較的幾位大師(不分高下，純粹為總結(jié)經(jīng)驗(yàn)之用)：

11/20家，自成立以來，費(fèi)后收益總和超過目前的管理規(guī)模

另外我們發(fā)現(xiàn)，在Top20中，共11家自成立以來，費(fèi)后收益總和超過目前的管理規(guī)模，其中8家是全球宏觀策略。

11家分別是:

Soros、Citadel、Lone Pine、DE Shaw、Viking、Appaloosa、SAC、Moore、Paulson、Brevan、Caxton。

當(dāng)然，這個(gè)數(shù)據(jù)過于粗糙，并不科學(xué)，比如Tudor歷史上峰值是2015年時(shí)的140億美金，如今只有當(dāng)年一半。

歐美價(jià)值投資和A股的本質(zhì)區(qū)別

最后，補(bǔ)充一下，雖然榜上有13家使用價(jià)值投資，但我認(rèn)為他們的價(jià)值投資和A股有很大不同，主要因?yàn)椋?br/>

A股沒有做空機(jī)制、退市機(jī)制，

A股市場(chǎng)無法完成優(yōu)勝劣汰，企業(yè)壽命短，但劣質(zhì)企業(yè)無法順暢做空，

外加漲跌停板，T+0限制，A股流動(dòng)性容易受到操控，

A股法制和做空機(jī)制不健全，價(jià)值驅(qū)動(dòng)的并購套利，維權(quán)投資者，類P E等無法在國內(nèi)使用。

綜合來說，兩邊土壤不同，歐美市場(chǎng)基于優(yōu)勝劣汰，A股市場(chǎng)還停留在制度化地劣幣驅(qū)逐良幣，可供選擇的價(jià)值投資標(biāo)的相對(duì)稀缺。

（編輯：艾宥辰）