十問十答：讀懂不一樣的水泥

本文來自長江證券的研報(bào)《十問十答：讀懂不一樣的水泥》，作者為長江證券分析師范超，李金寶。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，長江證券發(fā)表研報(bào)，從水泥的銷售結(jié)構(gòu)、水泥價(jià)格走勢、水泥供需及競爭格局、水泥企業(yè)成本差異及盈利情況等十個(gè)方面詳細(xì)解讀了水泥行業(yè)。

一、如何理解需求及銷售結(jié)構(gòu)？

水泥需求結(jié)構(gòu)

長期以來，作為一種重要的膠凝材料，水泥廣泛應(yīng)用于土木建筑、水利、國防等工程。

水泥下游應(yīng)用主要包括三個(gè)領(lǐng)域：地產(chǎn)、基建及農(nóng)村自用。一般來講，水泥需求和地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度更高，而與基建方向時(shí)有相反，因?yàn)榛ㄍǔＪ钦脕淼钟?jīng)濟(jì)下滑的工具。對于具體的需求占比，一方面地產(chǎn)、基建投資每年都在變化，另一方面農(nóng)村市場也無法進(jìn)行準(zhǔn)確跟蹤，因此并無精確數(shù)據(jù)，但整體看下游需求基本呈“三足鼎立”格局。

地產(chǎn)領(lǐng)域：主要用在商品房、廠房、保障房等的建設(shè)期，因此地產(chǎn)對水泥需求的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在鏈條前端，可以通過新開工面積來判斷需求情況。

基建領(lǐng)域：基建應(yīng)用較為廣泛，包括電力、水利、道路等方面。通常通過基建投資增速、重大項(xiàng)目審批及信貸等指標(biāo)來推斷基建對于水泥需求的拉動(dòng)。

農(nóng)村市場：水泥在農(nóng)村市場應(yīng)用主要在自建房中。因?yàn)檗r(nóng)村市場分散且更偏消費(fèi)屬性，因此需求相對保持穩(wěn)定，但隨著新農(nóng)村建設(shè)不斷推進(jìn)，對水泥需求的拉動(dòng)有望加大。

水泥銷售結(jié)構(gòu)

對于水泥企業(yè)來講，實(shí)際只銷售兩大類產(chǎn)品，即散裝水泥與袋裝水泥，客戶群體大致可分為兩種，企業(yè)客戶（B2B）與個(gè)人客戶（B2C）。企業(yè)客戶（B2B）銷售一般采用直銷渠道方式，具有每單金額高、服務(wù)要求高等特點(diǎn)；個(gè)人客戶（B2C）銷售則一般采用渠道經(jīng)銷方式。

2016年上半年全國水泥平均散裝率達(dá)56%，其中東部省份更高，如浙江達(dá)80%。從全國整體來看，水泥企業(yè)大部分產(chǎn)品以散裝形式并通過直銷方式銷售；袋裝產(chǎn)品銷售比例約34%，經(jīng)銷銷售比例或不足30%。直銷渠道主要服務(wù)于企業(yè)客戶（B2B），包括商混站、建筑公司、國家和地方的重點(diǎn)工程項(xiàng)目等；經(jīng)銷渠道主要為農(nóng)村市場及個(gè)人用戶。

直銷渠道具有銷量大、售價(jià)低、成本高、服務(wù)要求高等特點(diǎn)。1）直銷渠道銷量在企業(yè)銷量中所占比例高，且隨著水泥散裝率水平不斷提高，仍有提升空間；2）直銷渠道客戶中，超過50%~60%為商混站客戶，20%~30%為重點(diǎn)工程客戶；3）直銷產(chǎn)品多以價(jià)格相對較高的散裝PO42.5 普通硅酸鹽水泥為主。

二、如何理解熟料及水泥庫存？

水泥產(chǎn)品容易受潮凝固，因此庫存周期較短。一般來說水泥保質(zhì)期約1個(gè)月左右，熟料保質(zhì)期相對較長，一般可達(dá)3-6 個(gè)月。參照海螺水泥(00914)標(biāo)準(zhǔn)，1條5000TPD 熟料產(chǎn)線通常配備熟料庫容為10萬噸，假設(shè)庫容全部消化（按照80%庫容計(jì)算）預(yù)計(jì)需要時(shí)間為16天左右；1條5000TPD熟料產(chǎn)線配備的水泥庫通常為5 萬噸左右，對應(yīng)的庫容去化周期為8天左右，由此來看，水泥及熟料庫存均可在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)去化，且熟料的保存時(shí)間和庫存去化周期均大于水泥。

因此無需給予庫存過高的考量權(quán)重，將水泥、熟料庫存以及粉磨開工率結(jié)合起來可更好的反映短期的供需現(xiàn)狀。

三、如何理解企業(yè)間成本差異？

從上市水泥企業(yè)的成本比較來看，不同企業(yè)成本差距較大。優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)和其他企業(yè)平均水平相比，噸成本低20-30元左右。通過分析龍頭海螺水泥的成本管控，我們發(fā)現(xiàn)造成成本方差的主要原因在于資源、布局和管理：

首先，海螺水泥巧妙的T 型戰(zhàn)略布局，奠定了資源與布局優(yōu)勢。海螺在沿江、沿海市場等需求旺盛地區(qū)，并購中小水泥企業(yè)，改造成粉磨站；同時(shí)在石灰石資源豐富的長江兩岸如蕪湖、銅陵、安慶、池州等地建設(shè)大型熟料生產(chǎn)基地，發(fā)揮長江水路運(yùn)輸?shù)某杀緝?yōu)勢，快速拓展公司市場覆蓋面。

由此奠定了：1、資源與規(guī)模化生產(chǎn)優(yōu)勢：熟料基地緊鄰礦山資源且產(chǎn)線以大線為主；2、物流成本優(yōu)勢：可利用相對低廉的長江水路運(yùn)輸；3、更貼近終端市場：擁有大量靠近需求終端的粉磨站，可降低銷售費(fèi)用，加快滲透速度。

其次，海螺水泥的經(jīng)營管理水平業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。員工持股平臺(tái)強(qiáng)化了員工的“主人翁意識(shí)”，激發(fā)了管理層的經(jīng)營動(dòng)力，使得公司的內(nèi)部管理明顯優(yōu)于同行業(yè)公司。2016 年海螺水泥噸費(fèi)用約24元，同類企業(yè)如華新水泥、冀東水泥在40-50元左右。其中，海螺水泥噸財(cái)務(wù)費(fèi)用較低，僅1元左右（負(fù)債率低），噸銷售費(fèi)用也低于同行5-10元左右。

此外截至2017 年底海螺水泥共運(yùn)行有99 套線余熱發(fā)電機(jī)組，總裝機(jī)容量達(dá)357兆瓦，全年累計(jì)發(fā)電81.56億度，按火力發(fā)電同口徑估算，可節(jié)約標(biāo)煤293.62萬噸，占比公司總煤炭消耗約9%左右，節(jié)約燃料成本。

存量博弈下龍頭成本優(yōu)勢可帶來較強(qiáng)盈利邊際

從海螺水泥高ROE看成本控制重要性。作為行業(yè)龍頭，海螺水泥的ROE雖然也呈現(xiàn)明顯的周期性，但是仍然穩(wěn)定高于行業(yè)其他上市公司。再進(jìn)一步拆分，可以看到公司的權(quán)益乘數(shù)與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與其他上市公司相比，并不具備優(yōu)勢，但銷售凈利率卻明顯高于行業(yè)平均水平。2016年海螺水泥銷售凈利率16%，高行業(yè)平均10個(gè)Pct以上。

顯然在這樣一個(gè)同質(zhì)化嚴(yán)重的行業(yè)中，長期的相對高價(jià)帶來高盈利并不現(xiàn)實(shí)，將同一區(qū)域內(nèi)，海螺水泥出廠價(jià)與其他公司相比，確實(shí)也并無優(yōu)勢。通過前述分析，正因?yàn)楹Ｂ菟嗟腡型戰(zhàn)略以及優(yōu)秀的管理體制，使得其具備遠(yuǎn)超行業(yè)的成本控制能力，進(jìn)而帶來高盈利以及高ROE。

從海外鋼鐵股的案例分析，發(fā)現(xiàn)唯有具備成本優(yōu)勢的鋼鐵股可持續(xù)創(chuàng)新高。根據(jù)長江證券研究所鋼鐵小組研究，2012-2014年，在整體市場行情走弱情形下，紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力股價(jià)卻逆勢上行，具體來看，2011 年10 月-2014 年8 月，紐柯鋼鐵、鋼動(dòng)力公司股價(jià)累計(jì)上漲約88%、154%，超額收益約11%、77%，遠(yuǎn)超其他鋼鐵企業(yè)。

剖析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2012-2014年期間，紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力公司盈利水平相比于其他鋼企明顯更為穩(wěn)定。顯然市場賦予了盈利并未大幅增長但卻相對穩(wěn)定的紐柯鋼鐵與鋼動(dòng)力公司更高的估值水平，即所謂“盈利穩(wěn)定性”溢價(jià)。而作為傳統(tǒng)的周期品，盈利穩(wěn)定則更多來自于對成本的較強(qiáng)控制能力。

四、如何理解熟料的資源屬性？

熟料的資源屬性逐漸凸顯
1、礦山分布不均，部分區(qū)域先天資源緊張。據(jù)中國砂石協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，全國已發(fā)現(xiàn)水泥石灰?guī)r礦點(diǎn)七、八千處，其中已探明儲(chǔ)量的有1286 處，共計(jì)保有礦石儲(chǔ)量542 億噸，其中能作為水泥原料的石灰?guī)r資源量約占總資源量的1/4-1/3。從分布來看，陜西、安徽、廣西、四川分布較多，而寧夏、江蘇、浙江、云南、東北和西北地區(qū)則分布相對較少。

2、礦山整治行動(dòng)的鋪開有望推動(dòng)上游洗牌，具備資源優(yōu)勢的大企業(yè)或?qū)⑹芤妗?017年，國土資源部等六部委制定了《關(guān)于加快建設(shè)綠色礦山的實(shí)施意見》，從生產(chǎn)運(yùn)輸、治理修復(fù)、環(huán)保水平等方面對礦山整治提出了更高要求。

這一過程中必將帶來礦山資源的進(jìn)一步洗牌，通過外購石灰石的部分小企業(yè)或?qū)⒚媾R原材料采購成本提高、甚至無法正常采購的風(fēng)險(xiǎn)；大企業(yè)或擁有較為充足石灰石資源的企業(yè)，將在資源整治的浪潮中受益?；诖?，我們認(rèn)為熟料的資源屬性會(huì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化，水泥鏈條的利潤分配也會(huì)更多流向熟料環(huán)節(jié)。

熟料與水泥價(jià)格倒掛或許非偶然

通過計(jì)算2012年以來水泥熟料價(jià)格差（安徽蕪湖海螺P.O42.5 散裝價(jià)格減去皖南沿江熟料價(jià)格），可以發(fā)現(xiàn)兩者差值呈現(xiàn)明顯下降趨勢，甚至在熟料供應(yīng)緊張的2017 年出現(xiàn)過短時(shí)間價(jià)格倒掛。從側(cè)面反映在熟料資源化趨勢下，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配在向熟料端傾斜。

五、如何進(jìn)行水泥的需求判斷？

水泥需求如何定量測算？

對于水泥需求的測算，可以采取系數(shù)法進(jìn)行計(jì)算。假設(shè)地產(chǎn)、基建及農(nóng)村需求占比各為1/3，通過計(jì)算此前歷年單位地產(chǎn)、基建投資對水泥需求的帶動(dòng)，可進(jìn)行敏感性測算。

通過測算，在中性假設(shè)下（2018年地產(chǎn)投資增速0%，基建投資15%），水泥產(chǎn)量增速為-0.3%；樂觀假設(shè)下（2018 年地產(chǎn)投資增速5%，基建投資20%），水泥產(chǎn)量增速2.8%；悲觀假設(shè)下（2018 年地產(chǎn)投資增速-5%，基建投資10%），水泥產(chǎn)量增速為-3.3%。

定量難言準(zhǔn)確，定性更有意義

如上所述，在定量測算水泥需求時(shí)，存在一些假設(shè)條件，因此穩(wěn)定性及精確度或有一定不足，定性分析可能實(shí)用性更強(qiáng)，更能反映需求方向。地產(chǎn)對水泥需求的帶動(dòng)，同步指標(biāo)為“建安投資”類（投資、新開工等），領(lǐng)先指標(biāo)為地產(chǎn)銷售面積、利率水平以及地產(chǎn)政策等；基建對需求的帶動(dòng)，同步指標(biāo)為基建投資（鐵路、公路、基建施工等），領(lǐng)先指標(biāo)為政府規(guī)劃、赤字及債務(wù)水平等。

當(dāng)以上指標(biāo)出現(xiàn)顯著變化時(shí)，會(huì)引起市場需求預(yù)期的改變。如2016年4月、5月社融規(guī)模同比大幅少增、2017年11月開始的關(guān)于PPP 清庫整頓的一系列措施，都對需求預(yù)期產(chǎn)生了明顯的影響，進(jìn)而對水泥等周期股股價(jià)產(chǎn)生壓制。

六、如何看待供給端變化影響？

過去15年水泥行業(yè)產(chǎn)能經(jīng)歷過2輪投產(chǎn)高峰，第一輪是2004-2005年，新增熟料年產(chǎn)能均在1億噸以上，造成了2005-2006年華東地區(qū)嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。最近的一次高峰出現(xiàn)在2009-2011年，年新增熟料年產(chǎn)能達(dá)到2億噸以上。2012年之后，隨著一系列政策出臺(tái)，新增產(chǎn)能開始大幅減少，2017 年新增產(chǎn)能2046 萬噸，產(chǎn)能沖擊僅為1.1%。隨著新增產(chǎn)能大幅較少，行業(yè)基本進(jìn)入了存量競爭階段。

當(dāng)前階段，供給端需要關(guān)注以下幾個(gè)方面:1）行政約束下的產(chǎn)能受限，包括常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)、短期的環(huán)保限產(chǎn)以及推進(jìn)中的取消32.5 標(biāo)號(hào)水泥；2）限制新增后，產(chǎn)能的等量（減量）置換逐漸增多；3）競爭格局優(yōu)化，企業(yè)協(xié)同明顯加強(qiáng)。

錯(cuò)峰執(zhí)行趨嚴(yán)，效果凸顯

水泥行業(yè)錯(cuò)峰生產(chǎn)始于2014年。當(dāng)年9月底新疆發(fā)布《關(guān)于實(shí)行水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)有關(guān)要求的通知》，宣告行業(yè)錯(cuò)峰正式開啟，文件要求熟料企業(yè)（除電石渣產(chǎn)線），2014年11月1日至2015年3月1日全部停窯，停止熟料煅燒；當(dāng)年11月東北三省也開始推進(jìn)錯(cuò)峰，后又在泛華北、西北關(guān)中等地區(qū)啟動(dòng)。

當(dāng)前錯(cuò)峰與2014年的不同。經(jīng)過3年的發(fā)展，錯(cuò)峰生產(chǎn)已有明顯的不同：1）區(qū)域范圍擴(kuò)大。2017年北方所有省份進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，南方部分地區(qū)亦有執(zhí)行；2）錯(cuò)峰時(shí)間延長。如東北地區(qū)時(shí)間延長至6 個(gè)月、華北延長至5個(gè)月左右等；3）執(zhí)行力度更強(qiáng)。2014年錯(cuò)峰多為區(qū)域企業(yè)自律行為，2017年環(huán)保壓力下，政府行政力量逐漸參與其中，錯(cuò)峰落實(shí)情況較以往更好，且隨著行業(yè)競爭格局優(yōu)化，大企業(yè)話語權(quán)增強(qiáng)，錯(cuò)峰效果凸顯。

錯(cuò)峰生產(chǎn)的作用。短期看，冬季錯(cuò)峰使得企業(yè)在淡季時(shí)保持相對較低庫存，為開春需求恢復(fù)后的價(jià)格表現(xiàn)打下基礎(chǔ)；長期看，冬季錯(cuò)峰后，熟料生產(chǎn)受到限制，進(jìn)一步提高了掌握熟料資源的大企業(yè)話語權(quán)，行業(yè)格局得到優(yōu)化，減少小粉磨站在淡季對秩序的擾亂。

取消32.5R水泥有望強(qiáng)化大企業(yè)的定價(jià)能力

由于產(chǎn)品質(zhì)量和規(guī)范監(jiān)管等加強(qiáng)，32.5R水泥退出有望在2018年得到執(zhí)行，此前依靠摻雜大量混合材生產(chǎn)32.5R 水泥而賺取利潤的獨(dú)立粉磨站，必須轉(zhuǎn)向生產(chǎn)熟料占比更高的高標(biāo)水泥。一方面，熟料成本占比提升將導(dǎo)致其生產(chǎn)成本顯著提升，原有利潤空間被極大擠壓；另一方面，熟料資源往往掌握在大企業(yè)手中，進(jìn)而大企業(yè)的定價(jià)力得到強(qiáng)化。

產(chǎn)能置換新規(guī)出臺(tái)，打消新增供給擔(dān)憂

2017 年底工信部發(fā)布《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，并于2018年1月1日實(shí)施。本次方案是對2015年《部分產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》的更新和延續(xù)，核心思想仍是嚴(yán)禁新建新增水泥、平板玻璃產(chǎn)能，但政策約束力度與之前相比明顯收緊：

1）水泥熟料在京津冀、長三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)置換比例不低于1.5:1（上期政策為1.25:1），非環(huán)境敏感區(qū)置換比例不低于1.25:1（上期政策僅要求等量置換）；

2）對于置換產(chǎn)能的界定提出了更多約束，如用于置換的產(chǎn)能應(yīng)當(dāng)為2018年1月1日以后在政府主管部門網(wǎng)站公告關(guān)停退出的產(chǎn)能；已享受獎(jiǎng)補(bǔ)資金和政策支持的退出產(chǎn)能，無生產(chǎn)許可的水泥熟料產(chǎn)能，均不得用于產(chǎn)能置換；

3）置換產(chǎn)能指標(biāo)核定更加嚴(yán)格，如用于置換的產(chǎn)能指標(biāo)，依據(jù)項(xiàng)目備案或核準(zhǔn)文件上設(shè)計(jì)產(chǎn)能確定；實(shí)際產(chǎn)能小于備案或核準(zhǔn)產(chǎn)能的，按實(shí)際產(chǎn)能確定；

4）對跨區(qū)域置換提出了一定要求。

七、如何看待水泥的競爭格局？

水泥不同區(qū)域差別較大。水泥因具有不易保存、單價(jià)較低、運(yùn)輸成本較高等特征，導(dǎo)致其運(yùn)輸半徑較短，一般陸路經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸半徑不超過300km。較差的區(qū)域間流動(dòng)性也賦予了其較強(qiáng)的區(qū)域化特征。表觀來看，全國水泥行業(yè)整體偏過剩，以設(shè)計(jì)產(chǎn)能計(jì)算2017 年全年熟料產(chǎn)能利用率為76%，分區(qū)域看存在較明顯分化，呈現(xiàn)南強(qiáng)北弱格局，如華東、中南、西南全年產(chǎn)能利用率較高，均超過80%，三北地區(qū)則相對較弱，利用率不足70%。

從價(jià)格漲跌幅度來看，2015-2017 年全國水泥價(jià)格累計(jì)上漲幅度為32%，華東漲幅超60%，領(lǐng)跑其他區(qū)域，西南、中南、華北緊隨其后。華北市場主要是2016年區(qū)域整合價(jià)格大幅上漲，當(dāng)年累計(jì)漲幅超50%，西南同樣如此，2016年累計(jì)漲幅70%。

可以看到，水泥各區(qū)域之間的價(jià)格表現(xiàn)差異較大，反映出各區(qū)域的市場格局不盡相同。按照不同格局可分為三類市場：競爭市場、競合市場及寡頭市場，其中競爭市場最為常見，價(jià)格分析更多關(guān)注供需現(xiàn)狀及其邊際變化。

傳統(tǒng)的水泥供需曲線中，供給隨著價(jià)格的提高而增加，但當(dāng)達(dá)到產(chǎn)能的最大負(fù)荷時(shí)，產(chǎn)量不再增加。在正常競爭市場中，價(jià)格為供需曲線平衡點(diǎn)P1（圖23）。當(dāng)供需變化時(shí)，一方面，平衡點(diǎn)發(fā)生移動(dòng)；另一方面曲線彈性發(fā)生變化。因此在充分競爭市場，區(qū)域產(chǎn)能利用率越高，價(jià)格彈性越高。如產(chǎn)能利用率較高的中南、西南，價(jià)格彈性要好于西北、東北。

競爭市場中，新增產(chǎn)能較多會(huì)壓制價(jià)格表現(xiàn)。如2017年的湖南市場投產(chǎn)熟料產(chǎn)能360萬噸、廣西投產(chǎn)310萬噸，其價(jià)格表現(xiàn)在2017年較為一般。

競爭市場會(huì)逐漸向競合和寡頭演變。隨著新增產(chǎn)能受限，大企業(yè)的擴(kuò)張心態(tài)發(fā)生變化，不再依靠成本優(yōu)勢搶占市場份額。而隨著熟料資源屬性加強(qiáng)，大企業(yè)外銷熟料大幅減少，進(jìn)一步壓縮了小粉磨站生存空間，從而加速了小粉磨站出清。行業(yè)的協(xié)同基礎(chǔ)得到強(qiáng)化。在競合市場中，因?yàn)楣┙o端協(xié)同自律的強(qiáng)化，區(qū)域供給得到有效的約束，因此供給曲線會(huì)向右上移動(dòng)，進(jìn)而帶來平衡點(diǎn)P1的提高。并且如果本身區(qū)域產(chǎn)能利用率較高，則由競合協(xié)同帶來的價(jià)格彈性將更加可觀。

除競合市場之外，部分地區(qū)因自身特殊的發(fā)展歷程，形成了寡頭市場。寡頭市場中，大企業(yè)擁有絕對的話語權(quán)，供給控制能力強(qiáng)，可實(shí)現(xiàn)供給與需求的匹配，甚至供給短缺，因此價(jià)格可落于P3和P2間。若供給短缺，價(jià)格將超過P2（圖25）。

當(dāng)前金隅冀東市占率較高的華北市場有部分寡頭市場的屬性，因?yàn)閰^(qū)域需求較差，并未充分發(fā)揮寡頭格局的優(yōu)勢，但也對企業(yè)盈利改善有著較大幫助。如2017年華北水泥產(chǎn)量同比下降12%左右，但冀東水泥仍能實(shí)現(xiàn)0.81億的扣非業(yè)績。

八、如何看待水泥區(qū)域間流動(dòng)？

為何會(huì)有區(qū)域間流動(dòng)？通常情況下，水泥因?yàn)樽陨懋a(chǎn)品特性及經(jīng)濟(jì)性考量具有“短腿”產(chǎn)品的特點(diǎn)，但在特定的區(qū)域及時(shí)段，水泥區(qū)域之間存在一定的流動(dòng)。區(qū)域流動(dòng)的前提是存在價(jià)差，當(dāng)價(jià)差超過運(yùn)輸費(fèi)用，便會(huì)產(chǎn)生區(qū)域流動(dòng)。

區(qū)域流動(dòng)對價(jià)格的影響。如上所述，在正常競爭下價(jià)格位于盈利平衡點(diǎn)P1；競合市場有所提高；寡頭市場價(jià)格可達(dá)到P2，甚至更高。但若存在區(qū)域流動(dòng)，本地價(jià)格的上漲會(huì)與周邊區(qū)域形成價(jià)差，若價(jià)差足夠大，會(huì)引起外部流入增多。假設(shè)價(jià)格上漲到P4時(shí)周邊開始流入，則P4為區(qū)域價(jià)格天花板。

南北方的區(qū)域流動(dòng)。當(dāng)前水泥的區(qū)域流動(dòng)主要存在于泛華北和華東地區(qū)之間，時(shí)間多發(fā)生在當(dāng)年11 月及次年3 月，一方面因?yàn)槟媳狈降墓┙o和需求的時(shí)間、空間錯(cuò)配，另一方面區(qū)域間的價(jià)差也為流動(dòng)提供了動(dòng)力。

在2017 年之前，因?yàn)槟戏絽^(qū)域11 月、3 月需求較好，而北方因天氣原因工程逐漸停工，由此河南、河北、山東地區(qū)部分熟料流入湖北及長三角地區(qū)；2017年之后因?yàn)楸狈蕉惧e(cuò)峰明顯加強(qiáng)以及因環(huán)保引起的間歇性停限產(chǎn)，使得熟料生產(chǎn)在淡季得到了較好的控制，甚至在開春之后出現(xiàn)供應(yīng)不足的局面，由此區(qū)域流動(dòng)方向開始發(fā)生改變。如2017年3 月，山東因停窯限產(chǎn)熟料供應(yīng)不足，安徽及江蘇北部部分熟料逆向流入山東市場。除南北方的區(qū)域流動(dòng)外，長江作為我國最為發(fā)達(dá)的水路運(yùn)輸通道，泛長江的水泥熟料流動(dòng)長期存在。如中南與華東市場的聯(lián)動(dòng)、重慶四川與兩湖之間的互相流動(dòng)等。

價(jià)格過快上漲帶來的進(jìn)口熟料增加。我國存在少量的進(jìn)口水泥及熟料，除熟料供給受限明顯的2011、2017 年，其他年份水泥進(jìn)口量均大于熟料。2017年進(jìn)口熟料量為87萬噸，進(jìn)口水泥不到4 萬噸；2011年進(jìn)口水泥熟料相對較多，當(dāng)年進(jìn)口熟料155 萬噸，水泥86 萬噸。單月看，2017年12月及2018年1月進(jìn)口增加明顯，分別為69、125萬噸，主要是年底華東限產(chǎn)背景下，一方面熟料出現(xiàn)階段性短缺，另一方面熟料價(jià)格大幅上漲給了經(jīng)銷商較大的利潤空間。

從影響來看，2017年進(jìn)口量相對于國內(nèi)14億噸的熟料產(chǎn)量來看，幾乎可以忽略不計(jì)。進(jìn)一步考慮到進(jìn)口熟料沖擊的主要是華東市場，以華東2017年12月熟料單月2753萬噸產(chǎn)量估算，沖擊也僅為2.5%。

從價(jià)格來看，2017年全年進(jìn)口熟料均價(jià)約42美元，估算離岸價(jià)格為270 元，進(jìn)口量主要來自越南等地區(qū)，運(yùn)輸費(fèi)用100元左右，因此預(yù)計(jì)到岸價(jià)在370元，到終端市場價(jià)格預(yù)計(jì)在400元左右。1月華東熟料價(jià)格大幅下調(diào)之后，價(jià)格基本在350元，低于進(jìn)口價(jià)格，進(jìn)而基本遏制住了進(jìn)口沖擊，降低了其對區(qū)域秩序的擾亂。

九、如何判斷水泥的價(jià)格走勢？

基于上述問題的解答，我們可以從短期、中期以及長期三個(gè)維度對水泥價(jià)格的走勢做出大致的判斷。

短期考慮限產(chǎn)政策并跟蹤微觀指標(biāo)。微觀指標(biāo)主要包括水泥熟料庫存、粉磨開工率、企業(yè)出貨量等指標(biāo)，對于短期供需的判斷可以將三者結(jié)合起來。通常情況下，庫存處于低位且粉磨開工率高位往往意味著需求旺盛，企業(yè)提價(jià)也更加容易。此外自2016年以來，因環(huán)保趨嚴(yán)，各地限產(chǎn)政策頻出，對供給可產(chǎn)生階段性約束，尤其是在需求旺季，對供需格局影響顯著。因此應(yīng)提高對限產(chǎn)政策的跟蹤與分析權(quán)重。

此外，應(yīng)重視季節(jié)性變化的推動(dòng)力。水泥與鋼鐵玻璃等不同，因庫存相對較小，因此下游需求的變化可快速且充分的在水泥的銷售層面得到反映。因此水泥價(jià)格在旺季往往可以有所表現(xiàn)，疊加近兩年各地嚴(yán)格執(zhí)行的淡季限產(chǎn)，更是為旺季漲價(jià)奠定了良好的基礎(chǔ)。

中期需要分析競爭格局及供需關(guān)系。如上所述，在不同的競爭格局之下，水泥供需曲線區(qū)別較大，進(jìn)一步考慮供需現(xiàn)狀及邊際變化即可判斷出價(jià)格波動(dòng)的幅度以及中期的方向。通常情況下，需求增長以及高產(chǎn)能利用率意味著高價(jià)格彈性；反之，弱需求及低利用率則意味著價(jià)格低彈性。我國產(chǎn)能利用率南高北低，體現(xiàn)在價(jià)格上明顯南方彈性要大于北方；再如2017 年Q4 的華東，價(jià)格大幅上漲，充分享受到競爭格局及高產(chǎn)能利用率帶來的紅利。

長期需要跟蹤需求大趨勢和產(chǎn)業(yè)格局變化。周期分析中，通常“需求決定方向，供給決定彈性”，因此可以看到從2011 年開始隨著需求下臺(tái)階，水泥價(jià)格總體呈現(xiàn)出下降趨勢?？梢悦鞔_的是，當(dāng)前水泥行業(yè)基本進(jìn)入了存量競爭階段，需求總量不會(huì)再大幅增長，所以未來對價(jià)格大方向的把握更需要去跟蹤產(chǎn)業(yè)格局的變化，如前文所論述的熟料資源屬性強(qiáng)化、環(huán)保限產(chǎn)常態(tài)化等，都會(huì)對價(jià)格方向和幅度產(chǎn)生重大影響。

十、如何估算企業(yè)的盈利情況？

對行業(yè)價(jià)格走勢的判斷后，需要對區(qū)域及企業(yè)的盈利情況做出判斷。對盈利情況的定性判斷，可通過建立水泥煤炭價(jià)格差指標(biāo)進(jìn)行判斷，因?yàn)橥ㄟ^對企業(yè)成本拆分可發(fā)現(xiàn)，影響其生產(chǎn)成本較大的主要為可變成本中的煤炭（電力價(jià)格相對穩(wěn)定）。

對企業(yè)盈利的定量測算，可分季度計(jì)算。首先需要根據(jù)其產(chǎn)能分布，結(jié)合各區(qū)域價(jià)格表現(xiàn)及同期均價(jià)，擬合出其當(dāng)季銷售價(jià)格；再根據(jù)煤炭等原材價(jià)格變動(dòng)及預(yù)測銷量情況（為了考慮攤?。?，測算單位成本；最后考慮當(dāng)季支出并參考往年同期的情況，測算出費(fèi)用。

（編輯：胡敏）