深度研報(bào)：金斯瑞（01548）的過去五年與未來三年

本文來自天風(fēng)證券研報(bào)，作者為分析師鄭薇、楊燁輝。原標(biāo)題為《金斯瑞CAR-T布局高瞻遠(yuǎn)矚，公司發(fā)展迎來新契機(jī)》。

業(yè)績(jī)平穩(wěn)增長，毛利穩(wěn)步提升

公司營業(yè)收入保持高速增長。2017年?duì)I業(yè)收入達(dá)1.53億美元，同比增長33.04%，較2012年?duì)I收5299萬美元，復(fù)合增長率達(dá)23.57%。2017 年公司股東應(yīng)占利潤2612萬美元，較2012年918萬美元復(fù)合增長率達(dá)23.26%。公司業(yè)務(wù)綜合毛利率2012-2017年保持在63%以上。2017年綜合毛利率達(dá)68.52%，較上一年66.44%增長2.08 個(gè)pp。

產(chǎn)品市場(chǎng)空間大，增速可觀

公司業(yè)務(wù)主要在全球三個(gè)市場(chǎng)中運(yùn)營，即：生命科學(xué)研究服務(wù)及產(chǎn)品市場(chǎng)、藥物研發(fā)市場(chǎng)、工業(yè)用酶市場(chǎng)。Frost&Sullivan 報(bào)告顯示以下行業(yè)數(shù)據(jù)：

1. 2010 及2014 年市場(chǎng)規(guī)模分別為353 億美元和455 億美元，全球生命科學(xué)研究服務(wù)及產(chǎn)品按年復(fù)合增長率6.6%增長，其中中國市場(chǎng)增長率達(dá)23.6%。

2. 2010 及2014 年全球藥物研發(fā)市場(chǎng)規(guī)模分別為202 億美元和287 億美元，年復(fù)合增長率為9.2%。2019 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到468 億美元。

3. 2010 及2014 年全球工業(yè)用酶市場(chǎng)規(guī)模分別為33 億美元和45 億美元，年復(fù)合增長率為8.1%。2019 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到67 億美元。公司基礎(chǔ)服務(wù)生命科學(xué)研究服務(wù)是工業(yè)主要收入來源，2012 年時(shí)占比高達(dá)91.7%，隨著其他業(yè)務(wù)的開展，占比仍保持著80%以上。公司在全球基因合成服務(wù)市場(chǎng)中處于引領(lǐng)地位。

CAR-T 研發(fā)進(jìn)展領(lǐng)先，或成未來業(yè)績(jī)新增長點(diǎn)

2017 年 6 月5 日，在美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，子公司傳奇生物公布其針對(duì)多發(fā)性骨髓瘤自主研發(fā)的細(xì)胞療法臨床數(shù)據(jù)，引起業(yè)界的極大震動(dòng)。傳奇生物自有CAR-T 技術(shù)針對(duì)復(fù)發(fā)難治的多發(fā)性骨髓瘤的病人客觀緩解率達(dá)到100%。

根據(jù)藥品評(píng)審中心CDE 數(shù)據(jù)，2017 年12 月11 日，傳奇生物提交CAR-T 療法中國臨床申請(qǐng)(CXSL1700201)獲得CDE 正式承辦受理，成為國內(nèi)首個(gè)獲得受理的CAR-T 產(chǎn)品。同月18 日，CDE 公布第二十五批優(yōu)先審評(píng)審批名單，傳奇生物的LCAR-B38M CAR-T 細(xì)胞自體回輸制劑獲準(zhǔn)進(jìn)入優(yōu)先審評(píng)審批通道，加快產(chǎn)品審評(píng)速度。

12 月22 日，強(qiáng)生旗下制藥公司Janssen Biotech, Inc. 宣布與傳奇生物簽訂合作協(xié)議，傳奇生物將授予其關(guān)于LCAR-B38M 的全球研發(fā)、生產(chǎn)和銷售許可，與其專家團(tuán)隊(duì)共同研發(fā)并商業(yè)化LCAR-B38M，在海外地區(qū)，傳奇生物與Janssen Biotech 將采取費(fèi)用和利潤五五分成的方法，在國內(nèi)，傳奇生物將獲得更大的利潤空間，比例提高到70%。Janssen Biotech 將一次性注入3.5 億美元用以支持研發(fā)，后續(xù)還將根據(jù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售進(jìn)度追加投資。

首次覆蓋給予“持有”評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)18-20 年公司凈利潤為3611萬美元、4609萬美元、5853萬美元，EPS為0.02 美元、0.03美元、0.03美元(0.16 港元、0.21 港元、0.26 港元)，2018 年P(guān)EG 給予5.3，對(duì)應(yīng)PE 為201 倍，目標(biāo)價(jià)為32.16 港元，給予“持有”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：CAR-T產(chǎn)品注冊(cè)不及預(yù)期、與強(qiáng)生合作的風(fēng)險(xiǎn)，由于港股暫無可比公司，因此選取A 股可比公司進(jìn)行相對(duì)估值，不同市場(chǎng)有不同的估值基礎(chǔ)，存在估值過高風(fēng)險(xiǎn)。

以下為研報(bào)原文：

1. 全球基因合成服務(wù)市場(chǎng)領(lǐng)軍企業(yè)，合成生物學(xué)領(lǐng)域享譽(yù)全球

金斯瑞生物科技股份有限公司于2002 年在美國新澤西州成立，2015 年12 月于港交所主板成功上市，證券代碼：1548.HK。公司為全球生命科學(xué)研究與應(yīng)用服務(wù)及產(chǎn)品供貨商，并將自有技術(shù)應(yīng)用于轉(zhuǎn)化生物醫(yī)藥研發(fā)、工業(yè)合成產(chǎn)品及精準(zhǔn)細(xì)胞免疫治療解決方案等多個(gè)領(lǐng)域。

公司歷史沿革與高級(jí)管理層2002 年，GS Corp 由共同創(chuàng)始人章方良博士、王魯泉博士和王燁女士出資在美國新澤西州成立。2004 年在南京設(shè)立公司據(jù)點(diǎn)，成立南京金思特來承擔(dān)研發(fā)生產(chǎn)工作。2009 年引入KPCB 中國基金、KPCB China Founders Fund 及TBIG Healthcare 的戰(zhàn)略投資，公司經(jīng)歷大的重組。2009 年后公司成立多家國內(nèi)和境外子公司，同時(shí)將產(chǎn)品業(yè)務(wù)從基因合成服務(wù)逐步擴(kuò)展到生命科學(xué)研究、生物醫(yī)藥研發(fā)、工業(yè)合成產(chǎn)品等多個(gè)領(lǐng)域。2015 年12 月30 日起，公司在港交所主板上市。

公司管理高層具有豐富生命科學(xué)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司執(zhí)行董事兼行政總裁章方良博士在生命科學(xué)領(lǐng)域具有將近20 年經(jīng)驗(yàn)，1995 年至2002 年間，其在Schering-Plough 腫瘤生物部進(jìn)行博士深造，為抗癌藥物法尼基轉(zhuǎn)移酶抑制劑主要團(tuán)隊(duì)成員;獲博士學(xué)位后，加入Schering-Plough 中樞神經(jīng)系統(tǒng)及心血管系統(tǒng)部門，成為集中研究G-蛋白偶聯(lián)受體項(xiàng)目主導(dǎo)人之一。章博士于2010 年被評(píng)為國家千人計(jì)劃特聘專家。

公司共同創(chuàng)辦人兼非執(zhí)行董事王魯泉博士在生物科技行業(yè)擁有接近25 年經(jīng)驗(yàn)，1991 至1996 年間，其為美國羅格斯大學(xué)研究生研究助理;并在1995-1996 年擔(dān)任該校生物信息學(xué)職員;1996-2003 年間，其在Schering-Plough 研究學(xué)院擔(dān)任高級(jí)資深研究員。

股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司為在開曼群島注冊(cè)成立的獲豁免有限公司，最終控股公司為于美國注冊(cè)成立的Genscript USA Corporation(GS Corp)，持有金斯瑞生物科技51.39%股權(quán)。GS Corp 實(shí)際控制人為章方良博士，其持有29.05%的股份。

2. 營業(yè)收入高速增長，業(yè)務(wù)毛利率保持高水平

公司營業(yè)收入保持高速增長。2017 年?duì)I業(yè)收入達(dá)1.53 億美元，同比增長33.04%，較2012年?duì)I收5,299 萬美元，復(fù)合增長率達(dá)23.57%。2017 年公司股東應(yīng)占利潤2,612 萬美元，較2012 年918 萬美元復(fù)合增長率達(dá)23.26%。

公司業(yè)務(wù)綜合毛利率2012-2017 年保持在63%以上。2017 年綜合毛利率達(dá)68.52%，較上一年66.44%增長2.08 個(gè)pp。

公司運(yùn)營有穩(wěn)定現(xiàn)金流，銷售開支、行政開支保持在合理可控水平。

3. 基因合成領(lǐng)軍企業(yè)，CAR-T 療法另辟蹊徑

公司主營業(yè)務(wù)

公司立足于核心業(yè)務(wù)基因合成服務(wù)，將公司業(yè)務(wù)擴(kuò)展到生命科學(xué)研究與應(yīng)用服務(wù)多個(gè)領(lǐng)域。2016 年及以前，公司業(yè)務(wù)框架包括四大分部，分別為：生命科學(xué)研究服務(wù)、生命科學(xué)研究目錄產(chǎn)品、臨床前藥物研發(fā)服務(wù)和工業(yè)合成生物產(chǎn)品。2017 年，公司調(diào)整業(yè)務(wù)框架，將生命科學(xué)研究服務(wù)、生命科學(xué)研究目錄產(chǎn)品、臨床前藥物研發(fā)服務(wù)整合并入生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品。同時(shí)將最初抗體開發(fā)平臺(tái)分離出來成立精準(zhǔn)細(xì)胞免疫治療分部，集中研發(fā)CAR-T療法等癌癥免疫治療技術(shù)。

生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品分部為縮短各種生命科學(xué)研發(fā)活動(dòng)及臨床前藥物研發(fā)過程的發(fā)現(xiàn)及開發(fā)時(shí)間而設(shè)計(jì)，為制藥和生物技術(shù)公司、學(xué)院及大學(xué)、研究機(jī)構(gòu)等生命科學(xué)研究組提供一站式解決方案。工業(yè)合成生物產(chǎn)品分部是利用基因合成及合成生物學(xué)技術(shù)專長的拓展，致力于將工業(yè)用酶拓展到食品、飼料、制藥及化工等多個(gè)行業(yè)。精準(zhǔn)細(xì)胞免疫治療分部在優(yōu)化CAR 結(jié)構(gòu)和開發(fā)雙特異性CAR-T 療法方面的實(shí)力已發(fā)現(xiàn)并開發(fā)了用于治療液體腫瘤的療法。

所處行業(yè)規(guī)模

公司業(yè)務(wù)主要在全球三個(gè)市場(chǎng)中運(yùn)營，即：生命科學(xué)研究服務(wù)及產(chǎn)品市場(chǎng)、藥物研發(fā)市場(chǎng)、工業(yè)用酶市場(chǎng)。

1)生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品為用于促進(jìn)生命科學(xué)研究及實(shí)驗(yàn)的專用外包服務(wù)及專門研究產(chǎn)品，幾乎所有生命科學(xué)研發(fā)的實(shí)驗(yàn)室均需使用，日常運(yùn)作不可或缺。

根據(jù)公司招股說明書，由Frost&Sullivan 提供的報(bào)告顯示，2010 及2014 年市場(chǎng)規(guī)模分別為353 億美元和455 億美元，全球生命科學(xué)研究服務(wù)及產(chǎn)品按年復(fù)合增長率6.6%增長，其中中國市場(chǎng)增長率達(dá)23.6%。

2)以合約外包項(xiàng)目制研究服務(wù)形式向制藥、生物技術(shù)及醫(yī)療器械的行業(yè)及研究機(jī)構(gòu)提供藥物開發(fā)服務(wù)機(jī)構(gòu)被視為CRO 公司。臨床前藥物研發(fā)服務(wù)因其可使藥物研發(fā)商驗(yàn)證已識(shí)別治療靶點(diǎn)、識(shí)別靶點(diǎn)的新藥及深入了解疾病的生物機(jī)制以及與候選藥物與靶點(diǎn)的互相作用而越發(fā)重要。

根據(jù)公司招股說明書，由Frost&Sullivan 提供的報(bào)告顯示，2010 及2014 年全球藥物研發(fā)市場(chǎng)規(guī)模分別為202 億美元和287 億美元，年復(fù)合增長率為9.2%。2019 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到468 億美元。

3)全球工業(yè)用酶市場(chǎng)客戶多元化，涵蓋農(nóng)業(yè)、食品行業(yè)以至能源及物料行業(yè)。根據(jù)公司招股說明書，由Frost&Sullivan 提供的報(bào)告顯示，2010 及2014 年全球工業(yè)用酶市場(chǎng)規(guī)模分別為33 億美元和45 億美元，年復(fù)合增長率為8.1%。2019 年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到67 億美元。

業(yè)務(wù)收入拆分

公司基礎(chǔ)服務(wù)生命科學(xué)研究服務(wù)是工業(yè)主要收入來源，2012 年時(shí)占比高達(dá)91.7%，隨著其他業(yè)務(wù)的開展，占比仍保持著80%以上。公司在全球基因合成服務(wù)市場(chǎng)中處于引領(lǐng)地位。據(jù)公司招股說明書，2014 年數(shù)據(jù)顯示，公司于全球基因合成服務(wù)市場(chǎng)中位居第一，以及在全球DNA 合成服務(wù)市場(chǎng)中位居第三，分別占25.6%及10.6%的市場(chǎng)份額。(基因合成服務(wù)市場(chǎng)為全DNA 合成服務(wù)市場(chǎng)的子集。)

公司在合成生物學(xué)研究的重大進(jìn)展在于工業(yè)用酶服務(wù)。2013 年南京百斯杰注冊(cè)成立，推出工業(yè)合成生物產(chǎn)品分部，2014 年公司為為淀粉加工行業(yè)開發(fā)行業(yè)領(lǐng)先的復(fù)合糖化酶產(chǎn)品。公司業(yè)務(wù)從無到有，分部收入節(jié)節(jié)攀升，2014 年分部收入0.35 百萬美元，占營收0.50%，至2017 年分部收入達(dá)11.79 百萬美元，占營收7.72%。南京百斯杰于2017 年認(rèn)證為高新技術(shù)企業(yè)，位列全國酶制劑行業(yè)十強(qiáng)企業(yè)之一。

公司在合成生物學(xué)研究的另一創(chuàng)新性進(jìn)展在于革命性的CAR-T 細(xì)胞免疫療法。2017 年公司調(diào)整業(yè)務(wù)框架后，將CAR-T 細(xì)胞免疫業(yè)務(wù)拆分出來成立精準(zhǔn)細(xì)胞免疫治療分部，該分部收入為18.35 百萬美元，占營收12.02%。公司將CAR-T 細(xì)胞免疫療法及其他基因治療方案作為子公司傳奇生物的戰(zhàn)略方向，成為領(lǐng)先創(chuàng)新CAR-T 細(xì)胞療法參與者之一。

生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品毛利率均保持在較高水平，保持在60%以上，2017 年生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品毛利率為67.75%。相較而言工業(yè)合成生物產(chǎn)品毛利率較低，維持在28%左右，2017 年毛利率為27.99%。

根據(jù)招股說明書，在生命科學(xué)研究服務(wù)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)中，基因合成服務(wù)占該分部的主要收入，2014 年，基因合成服務(wù)收入38.36 百萬美元，占該分業(yè)務(wù)的60.67%，占總營業(yè)收入的54.08%;蛋白生產(chǎn)服務(wù)收入8.28 百萬美元，占該分業(yè)務(wù)的13.26%，占總營業(yè)收入的11.98%。

CAR-T 細(xì)胞免疫療法

2017 年 6 月5 日，在美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，傳奇生物公布其針對(duì)多發(fā)性骨髓瘤自主研發(fā)的細(xì)胞療法臨床數(shù)據(jù)，引起業(yè)界的極大震動(dòng)。傳奇生物自有CAR-T 技術(shù)針對(duì)復(fù)發(fā)難治的多發(fā)性骨髓瘤的病人客觀緩解率達(dá)到100%。

2017 年12 月11 日，傳奇生物提交CAR-T 療法中國臨床申請(qǐng)(CXSL1700201)獲得CDE正式承辦受理，成為國內(nèi)首個(gè)獲得受理的CAR-T 產(chǎn)品。同月18 日，藥品評(píng)審中心公布第二十五批優(yōu)先審評(píng)審批名單，傳奇生物的LCAR-B38M CAR-T 細(xì)胞自體回輸制劑獲準(zhǔn)進(jìn)入優(yōu)先審評(píng)審批通道，加快產(chǎn)品審評(píng)速度。

2017 年12 月22 日，強(qiáng)生旗下制藥公司Janssen Biotech, Inc. 宣布與傳奇生物簽訂合作協(xié)議，傳奇生物將授予其關(guān)于LCAR-B38M 的全球研發(fā)、生產(chǎn)和銷售許可，與其專家團(tuán)隊(duì)共同研發(fā)并商業(yè)化LCAR-B38M。2017 年12 月22 日公司公告說明，在海外地區(qū)，傳奇生物與Janssen Biotech 將采取費(fèi)用和利潤五五分成的方法，在國內(nèi)，傳奇生物將獲得更大的利潤空間，比例提高到70%。

4. 研發(fā)實(shí)力雄厚，創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)日漸豐富

公司作為科技創(chuàng)新型企業(yè)，一直保持著高額的研發(fā)投入，2012-2017 年間研發(fā)投入占營收均在8%以上，2017 年研發(fā)投入18.1 百萬美元，占營業(yè)收入高達(dá)11.9%，相較2016 年增長90.5%。

公司2017 年員工總數(shù)1932 人，其中研發(fā)人員241 人，占比為12.5%;生產(chǎn)人員1026 人，占比為53.1%。在全體員工中68.0%以上員工具有學(xué)士及以上學(xué)位，其中博士126 人，占6.5%;碩士448 人，占23.2%。

公司截至2017 年已累計(jì)擁有47 項(xiàng)已發(fā)行專利，并正處理107 項(xiàng)意義重大的待批專利申請(qǐng)。公司參與多個(gè)具備突破性的研究，例如：

2012 年，參與Jef Boeke 博士合成酵母基因組School2.0 項(xiàng)目，利用自有技術(shù)平臺(tái)完成總長約170 千堿基的特殊酵母染色體臂的DNA 片段合成。

2013 年，面對(duì)H7N9 禽流感病毒，運(yùn)用金斯瑞快速基因合成技術(shù)6 個(gè)工作日內(nèi)合成編碼關(guān)鍵疫苗蛋白基因。?

2014 年，開發(fā)GenPlusTM 下一代基因合成技術(shù)并開始提供GenPlusTM 高通量基因合成服務(wù);為淀粉加工行業(yè)開發(fā)行業(yè)領(lǐng)先的復(fù)合糖化酶產(chǎn)品;為臨床前藥物研發(fā)服務(wù)開發(fā)單抗藥物的半衰期延長技術(shù)。

2015 年，推出CRISPR 敲除及敲入服務(wù)和gRNA 服務(wù);推出淀粉酶和葡萄糖氧化酶。

2016 年，宣布開展基于CRISPR 技術(shù)的酵母基因編輯服務(wù);推出核糖核酸蛋白(RNP)服務(wù);推出高通量(HT)哺乳動(dòng)物蛋白表達(dá)服務(wù);推出真菌α-淀粉酶及脯氨酰內(nèi)肽酶。

2017 年 6 月5 日，在美國臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，公布其針對(duì)多發(fā)性骨髓瘤自主研發(fā)的細(xì)胞療法臨床數(shù)據(jù)，傳奇生物自有CAR-T 技術(shù)針對(duì)復(fù)發(fā)難治的多發(fā)性骨髓瘤的病人客觀緩解率達(dá)到100%。

5. 知名品牌服務(wù)高端科研人群，強(qiáng)勁營銷體系保證全球銷售

GenScript 為全球生命科學(xué)行業(yè)廣受認(rèn)同值得信賴的品牌。公司主要客戶群為生命科學(xué)研究高端人群，包括業(yè)內(nèi)及學(xué)術(shù)界的著名科學(xué)家及研究人員，涉及制藥和生物技術(shù)公司、學(xué)院及大學(xué)、研究機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)和分銷商等。據(jù)公司招股說明書披露，公司服務(wù)對(duì)象包括超過3100 家醫(yī)藥及生物生物技術(shù)公司、1980 家學(xué)院及大學(xué)、680 家研究機(jī)構(gòu)、60 個(gè)政府機(jī)構(gòu)(包括政府測(cè)試及診斷中心)以及30 名分銷商，曾向全球前20 家制藥企業(yè)中19 家提供過生命科學(xué)研究與應(yīng)用服務(wù)。截至2017 年，超過27300 篇國際學(xué)術(shù)期刊文獻(xiàn)中曾引用公司服務(wù)及產(chǎn)品。

從公司營業(yè)收入來源對(duì)象占比統(tǒng)計(jì)來看，制藥和生物技術(shù)公司是主要的收入來源，占比超過50%，2017 年占比高達(dá)68.4%;在制藥和生物技術(shù)公司、學(xué)院及大學(xué)、研究機(jī)構(gòu)等業(yè)界和學(xué)術(shù)界總收入占比在90%以上。

公司設(shè)立龐大的直銷網(wǎng)絡(luò)，遍及北美洲、歐洲、中國以及亞太地區(qū)超過100 個(gè)國家，主要通過本身的直銷團(tuán)隊(duì)向全球客戶銷售服務(wù)與產(chǎn)品，同時(shí)也通過獨(dú)立第三方分銷商來銷售服務(wù)與產(chǎn)品。公司在南京集中管理公司整體業(yè)務(wù)，GS 中國為主要研發(fā)基地，也是主要生產(chǎn)設(shè)施所在地;GS 美國主要負(fù)責(zé)針對(duì)北美洲及南美洲市場(chǎng)進(jìn)行銷售及營銷;GS 日本于日本當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)進(jìn)行銷售及營銷;荷蘭辦事處作為與歐洲客戶溝通的渠道。

從公司營業(yè)收入來源地區(qū)占比統(tǒng)計(jì)來看，美國是主要收入來源地區(qū)，占比保持超過50%，2017 年?duì)I收占比高達(dá)56.2%;歐洲是收入來源的重要地區(qū)，占比保持在20%左右，2017 年?duì)I收占比達(dá)20.2%;中國區(qū)2017 年占比為13.2%。

公司營銷團(tuán)隊(duì)實(shí)力強(qiáng)大，據(jù)公司招股說明書，其在美國銷售及營銷團(tuán)隊(duì)中約90%的成員取得生命科學(xué)相關(guān)學(xué)科博士或碩士學(xué)位，主要在于了解客戶需要并協(xié)助解決其在研究上的問題。此外公司營銷體系的優(yōu)勢(shì)還在于公司自身開發(fā)了一套網(wǎng)上報(bào)價(jià)及訂購系統(tǒng)化來24 小時(shí)覆蓋國際市場(chǎng)，公司自身的IT 系統(tǒng)保證了自主性，能夠靈活創(chuàng)新及迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模。據(jù)公司2017 年年報(bào)，截至2017 年，超過42%的生物科學(xué)研究服務(wù)及產(chǎn)品訂單通過過在線報(bào)價(jià)及訂購系統(tǒng)取得。

6. 業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)與估值模型

關(guān)鍵假設(shè)：

1. 生物科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品：由Frost&Sullivan 提供的報(bào)告顯示，2010 及2014 年市場(chǎng)規(guī)模分別為353 億美元和455 億美元，全球生命科學(xué)研究服務(wù)及產(chǎn)品按年復(fù)合增長率6.6%增長，其中中國市場(chǎng)增長率達(dá)23.6%，考慮到公司優(yōu)秀的產(chǎn)品力，有望超越國內(nèi)行業(yè)增速，預(yù)計(jì)18-20 年同比增長分別為25%、25%、25%;

2. 工業(yè)合成生物產(chǎn)品：根據(jù)公司年報(bào)，公司未來擬繼續(xù)研發(fā)將工業(yè)用酶應(yīng)用擴(kuò)展至其他領(lǐng)域，有望維持高速增長，預(yù)計(jì)18-20 年同比增長分別為50%、40%、30%;

3. 精準(zhǔn)細(xì)胞免疫治療：該領(lǐng)域是公司新布局方向，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，預(yù)計(jì)18-20 年同比增長分別為5%、5%、5%;

4. 毛利率：參考?xì)v史毛利率，未來毛利率預(yù)計(jì)逐步提升;

5. 期間費(fèi)用：未來隨著人均產(chǎn)出提升，各個(gè)期間費(fèi)用率呈現(xiàn)穩(wěn)步下降趨勢(shì);

6. 凈利率：綜合考慮整體情況，預(yù)計(jì)18-20 年凈利率分別為19.0%、19.5%、20.0%

我們預(yù)計(jì)18-20 年公司凈利潤為3611 萬美元、4609 萬美元、5853 萬美元，EPS 為0.02美元、0.03 美元、0.03 美元(0.16 港元、0.21 港元、0.26 港元)。

金斯瑞布局前沿腫瘤治療領(lǐng)域，港股暫無業(yè)務(wù)相近的公司，與國內(nèi)恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)等相似，均面對(duì)廣泛的腫瘤群體，恒瑞醫(yī)藥PEG 及貝達(dá)藥業(yè)PEG 之間屬于合理范圍，考慮到金斯瑞目前CAR-T 仍處于研發(fā)階段，給予一定高估值，2018 年P(guān)EG 給予5.3，對(duì)應(yīng)PE為201 倍，目標(biāo)價(jià)為32.16 港元，給予“持有”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：金斯瑞和恒瑞醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)的腫瘤治療產(chǎn)品在方法學(xué)上具有一定差異，對(duì)應(yīng)的腫瘤患者細(xì)分不同，業(yè)務(wù)并非完全相同。