民生張瑜：食品項拖累CPI再下行，外生因素沖擊可控

本文節(jié)選自微信公眾號“一瑜中的”，作者為民生證券分析師楊軼婷，民生證券研究院宏觀固收研究主管、首席宏觀分析師張瑜，原標題為《食品項拖累CPI再下行，外生因素沖擊可控——4月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評20180510》。

2018年4月CPI同比1.8%，比上月下降0.3個百分點；PPI同比3.4%，比上月上升0.3個百分點，扭轉(zhuǎn)下降趨勢。CPI點評部分對CPI總體情況、分項情況及未來走勢進行判斷；PPI點評部分分析總體情況和未來走勢。

CPI：同比繼續(xù)回落，食品項價格低迷

4月CPI同比增長1.8%，繼續(xù)回落，環(huán)比下跌0.2%，略低于歷史同期平均。食品項同比由上月的2.1%繼續(xù)下降至0.7%，非食品項同比增幅不變依然為2.1%。食品項中除豬肉價格跌幅再度擴大，同比下跌16.1%之外，其余食品項4月價格也繼續(xù)回落，同比增速收窄。非食品項中，交通和通信價格是最大的變量，受原油價格上漲影響價格上升，拉升了非食品項增速。

I、CPI總體情況：同比回落低于預(yù)期，環(huán)比小幅反彈

2018年4月CPI同比增長1.8%，比上月下降0.3個百分點，低于市場預(yù)期。環(huán)比下跌0.2%，略低于歷史平均水平（近5年均值為-0.08%）。

II、CPI分項情況：食品項同比繼續(xù)下行，非食品項平穩(wěn)

食品項同比繼續(xù)大幅回落，拖累CPI下行，非食品項同比保持平穩(wěn)。從同比看，4月食品項同比增長0.7%，比上月大幅下跌1.4個百分點；非食品項同比增長2.1%與上月持平。從環(huán)比看，4月食品項環(huán)比下跌1.9%，相較上月跌幅收窄2.3個百分點；非食品項環(huán)比0.2%。

從大類看，食品煙酒拉動作用持續(xù)回落，醫(yī)療保健、居住兩項的拉動作用最強。4月食品煙酒同比增長1.1%，拉動CPI同比0.33個百分點，較上月拉動作用減小0.27個百分點。醫(yī)療保健和居住同比增長5.2%和2.2%，分別拉動CPI同比0.53個百分點和0.49個百分點。

食品煙酒中，鮮菜依然是最大拉動項，豬肉依然是最大拖累項，但拉動力減弱而拖累力增強。同時，蛋類、水產(chǎn)品、鮮果、糧食等其他項目同比增幅也有所縮減。4月食品煙酒同比增長1.1%，較上月下降0.9個百分點，環(huán)比下降1.2%，略低于季節(jié)性。

豬肉同比下降16.1%，跌幅持續(xù)擴大，拖累CPI同比0.42個百分點，是唯一拖累項。鮮菜同比增長8.2%，拉動CPI 0.21個百分點，拉動作用減弱。此外，蛋類、鮮果和水產(chǎn)品分別同比上漲14.9%、4.2%和2.8%，各拉動0.1個百分點、0.07個百分點和0.05個百分點，較上月同比增幅收窄。

豬肉價格同比跌幅持續(xù)擴大，市場供需不平衡嚴重，生豬出欄量增速繼續(xù)攀升而消費需求低迷。4月豬肉同比下跌16.1%，較上月跌幅擴大了4.1個百分點，環(huán)比下跌6.6%。

我們預(yù)期5月豬價繼續(xù)低位盤桓，但鑒于去年同期豬價大幅下行，同比回升。而6月豬價同比或再回落。市場養(yǎng)殖戶通過前兩年資本和技術(shù)的不斷加強，市場占有率擴大，抗跌心態(tài)和能力提升，導(dǎo)致豬價筑底時間延長。目前來看生豬出欄同比增速一季度以來繼續(xù)抬升，養(yǎng)殖戶壓欄情況并不多。長期來看，生豬出欄和存欄的偏離關(guān)系將得到修正。4月底規(guī)模養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖利潤已虧損持續(xù)2個月，每頭虧損超過300元，疊加國家發(fā)出豬價預(yù)警，未來邊際變化值得關(guān)注。

醫(yī)療保健價格同比繼續(xù)小幅下行。4月醫(yī)療保健同比5.2%，比上月微降0.5個百分點；環(huán)比增長0.2%不變。中西醫(yī)藥品4月價格增速有所上調(diào)，醫(yī)療服務(wù)價格回落1個百分點。

交通和通信價格4月變化較大，同比大幅回升。4月交通和通信同比增長1.1%，比上月上升0.8個百分點；環(huán)比上升0.6%，比上月上升2.1個百分點。4月交通和通信價格增速的上升主要來源于交通工具用燃料的大幅抬升。受原油價格上漲影響，交通工具用燃料價格4月同比8.7%，上升4.4個百分點，增速翻番。

居住價格平穩(wěn)。4月居住同比增長2.2%，連續(xù)3個月不變，環(huán)比0.1%，小幅回落。

III、CPI走勢判斷：5月通脹回穩(wěn)，外生因素沖擊可控

預(yù)期5月CPI下行壓力減弱，同比增速回穩(wěn)。對于食品項，最主要的拖累豬價或仍在低位徘徊，但考慮去年5月大幅下跌的基礎(chǔ)上同比跌幅相對收窄。對于非食品項，最大的變量目前在于交通工具類價格。3月來原油價格的持續(xù)上漲未來將繼續(xù)帶動交通工具類CPI回升。

就原油對我國通脹的影響：原油價格持續(xù)上漲是3月來全球通脹預(yù)期升溫的重要原因，但我國所受影響相對可控。一是由于我國的成品油價格受政府調(diào)控，國際油價影響我國通脹的傳導(dǎo)過程中存在一定的彈性和滯后性。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，我國CPI滯后國際油價變化一個季度左右，近期3-4月份非食品項CPI的上漲反映的是今年年初油價的上行，3月以來原油價格的上行或還未體現(xiàn)在通脹上，未來將逐步顯現(xiàn)。且政府對成品油價格的調(diào)控將過濾一部分外圍因素的過度擾動。二是當前我國占比較大的食品項價格仍然低迷，同時其他重要非食品項如醫(yī)療保健趨勢性回落、居住價格穩(wěn)定，緩沖了原油價格上漲對通脹的外生沖擊。

另外預(yù)期短期內(nèi)油價將繼續(xù)波動上升。近日美國總統(tǒng)特朗普宣布退出伊朗核協(xié)議，并重新對伊朗實施經(jīng)濟制裁。伊朗作為重要的原油供給國和出口國，若受到制裁將對原油供給產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊，進一步推升油價。同時5月20日委內(nèi)瑞拉大選，也可能引發(fā)美國對其制裁。

此外就貿(mào)易戰(zhàn)大豆征稅對通脹的影響：最新情況反映在政策調(diào)控下影響將低于預(yù)期。4月東北地區(qū)多個省市緊急下發(fā)文件，要求擴大大豆種植面積。其中黑龍江省要求今年增加500萬畝大豆種植面積，并新增200萬畝輪作試點擴種大豆，每畝補貼150元。此前我們提出，我國大豆進口結(jié)構(gòu)存在季節(jié)性，每年11月-3月的進口來源主要為美國，占進口總量的80%。東北大豆目前正值播種季節(jié)，收獲時間在10月底左右，正對應(yīng)我國大豆大部分從美國進口的時間段。預(yù)期此次要求東北地區(qū)擴大大豆種植面積有利于緩解對大豆征稅給通脹帶來的沖擊。

長期來看，我們依然維持CPI全年溫和平穩(wěn)的判斷。基本面和貨幣層面都難以支持高通脹。

PPI：二季度季節(jié)性反彈，持續(xù)性存疑

4月PPI同比增長3.4%，上升0.3個百分點，扭轉(zhuǎn)17年三季度來的回落態(tài)勢。預(yù)期二季度PPI繼續(xù)反彈，但長期持續(xù)性存疑。短期內(nèi)反彈的原因有三，一是年初的高基數(shù)效應(yīng)不再，二是地緣政治局勢緊張導(dǎo)致原油價格的持續(xù)上漲將繼續(xù)影響上游行業(yè)，三是二季度工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)增加生產(chǎn)資料需求。而長期來看二季度后三個因素都面臨邊際變化。

I、PPI總體情況：同比轉(zhuǎn)向回升，環(huán)比繼續(xù)下跌

4月PPI同比增長3.4%，比上月上升0.3個百分點，符合預(yù)期；環(huán)比下跌0.2%，與上月增速持平。

生產(chǎn)資料仍為PPI主要拉動項，4月生產(chǎn)資料同比4.5%，比上月上升0.4個百分點，去年9月來首次增速回升；環(huán)比下跌0.2%。4月生活資料同比增長0.1%，比上月小幅回落；環(huán)比下跌0.1%，較為平穩(wěn)。

從同比看，石油和天然氣開采、黑色冶煉加工、非金屬礦物制品、造紙及紙制品和石油加工等行業(yè)增幅靠前。4月PPI同比具體為石油和天然氣開采（15.2%）、黑色金屬冶煉及加工（11.1%）、非金屬礦物制品（11.0%）、造紙及紙制品（10.4%）和石油加工（10.2%）。從環(huán)比看，石油和天然氣開采、石油加工、造紙及紙制品，非金屬礦采選業(yè)增幅最大。4月PPI環(huán)比具體為石油和天然氣開采（3.2%）、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)（0.7%）、造紙及紙制品（0.5%）、非金屬礦采選業(yè)（0.2%）。

II、PPI走勢判斷：二季度階段性回升，長期難以持續(xù)

我們認為短期內(nèi)PPI將繼續(xù)階段性回升。首先，基數(shù)效應(yīng)改變，對比一季度的高基數(shù)效應(yīng)，2017年二季度PPI增速處于低位，天然緩和PPI下行的壓力。其次，受地緣政治因素影響，原油價格短期內(nèi)將繼續(xù)波動上漲，影響石油和天然氣開采、石油加工等上游行業(yè)。截至5月9日，WTI原油期貨結(jié)算價71.14元，較4月底再上漲3.75%。最后，二季度企業(yè)復(fù)工生產(chǎn)增加生產(chǎn)需求。在嚴冬影響和環(huán)保限產(chǎn)作用消退后，高頻數(shù)據(jù)顯示企業(yè)集中在二季度開工趕工，生產(chǎn)性需求的恢復(fù)將拉動生產(chǎn)資料價格上漲。

但長期來看，PPI反彈趨勢較難持續(xù)。二季度過后前面提到的三因素都面臨邊際變化：其一，2017年三季度PPI再度上行回到高位，高基數(shù)作用再現(xiàn)。其二，原油價格對我國CPI的傳導(dǎo)有滯后性，對PPI尤其是生產(chǎn)資料PPI卻是當期影響。盡管短期原油價格會受地緣政治緊張的影響波動上升，長期來看供需仍有望再度平衡，伊朗減少的產(chǎn)能會被頁巖油產(chǎn)量抵消，油價持續(xù)大幅上行的動力有限。其三，二季度企業(yè)集中搶工效應(yīng)之后，工業(yè)生產(chǎn)需求或有所回落。