3月CPI和PPI數(shù)據(jù)點評：CPI如期回落，大豆關(guān)稅影響需考慮進口季節(jié)性

本文來自“一瑜中的”微信公眾號，作者為民生證券張瑜、楊軼婷。

2018年3月CPI同比2.1%，比上月下降0.8個百分點;PPI同比3.1%，比上月下降0.6個百分點，延續(xù)回落趨勢。CPI點評部分對CPI總體情況、分項情況及未來走勢進行判斷;PPI點評部分分析總體情況和未來走勢。

CPI：同比大幅下跌，食品項拉動明顯減弱

3月CPI同比增長2.1%，大幅回落，環(huán)比下跌1.1%，低于季節(jié)性。食品項和非食品項3月均大幅下跌，食品項同比由上月的4.4%下降至2.1%，非食品項同比增幅也從2.5%下降至2.1%。食品項中除豬肉價格跌幅再度擴大之外，受氣候回暖和春節(jié)結(jié)束影響，鮮菜、蛋類、水產(chǎn)品價格增幅也明顯縮減，鮮菜尤其，同比由上月17.7%下降至本月8.8%。非食品項中，交通和通信價格同比增幅有所回落。

I、CPI總體情況：同環(huán)比大幅下跌，環(huán)比符合季節(jié)性

2018年3月CPI同比增長2.1%，比上月大幅下降0.8個百分點。環(huán)比下跌1.1%，大幅低于歷史平均水平(近5年均值為-0.54%)。

II、CPI分項情況：食品項、非食品項價格同環(huán)比均大幅下跌

食品食品項、非食品項價格同環(huán)比較上月均大幅下跌，食品項形成明顯拖累。從同比看，3月食品項同比增長2.1%，比上月大幅下跌2.3個百分點;非食品項同比增長2.1%，也比上月下跌0.4個百分點。從環(huán)比看，3月食品項環(huán)比下跌4.2%，相較上月驟跌8.6個百分點;非食品項環(huán)比-0.4%，較上月下跌0.9個百分點。

從大類來看，食品煙酒仍然是3月最主要拉動項，但拉動作用大幅下降。3月食品煙酒同比增長2%，拉動CPI同比0.6個百分點，較上月拉動作用減小0.5個百分點。醫(yī)療保健和居住同比增長5.7%和2.2%，分別拉動CPI同比0.58個百分點和0.49個百分點。

食品煙酒中，鮮菜依然是最大拉動項，豬肉依然是最大拖累項，但拉動力減弱而拖累力增強。3月食品煙酒同比增長2%，較上月下降1.6個百分點，環(huán)比下降2.8%，大幅低于季節(jié)性。

豬肉同比下降12%，跌幅再度擴大，拖累CPI同比0.31個百分點，是唯一拖累項。鮮菜同比增長8.8%，拉動CPI 0.23個百分點，拉動作用減弱。此外，蛋類、鮮果和水產(chǎn)品分別同比上漲17.6%、7.4%和5.6%，各拉動0.12個百分點、0.12個百分點和0.1個百分點。

豬肉價格同比跌幅再度擴大，受到春節(jié)后需求減弱及養(yǎng)殖戶增加出欄影響。3月豬肉同比下跌12%，較上月跌幅擴大了4.7個百分點，環(huán)比下跌8.4%，春節(jié)影響消退放大跌幅。

展望18年未來豬肉價格走勢，我們預(yù)期二季度豬肉價格筑底，三季度或現(xiàn)拐點，但考慮去年同期基數(shù)效應(yīng)，依然維持同比跌幅緩慢收縮的判斷。養(yǎng)殖利潤縮減，散戶和規(guī)模戶4月初均陷入虧損，發(fā)改委就豬價比發(fā)出藍色預(yù)警，或著力防止生豬價格過度下跌，都將影響未來生豬供給。同時從領(lǐng)先指標(biāo)能繁母豬存欄量來看，生豬出欄量和豬肉產(chǎn)量也將繼續(xù)下降。

醫(yī)療保健價格同比繼續(xù)小幅下行。3月醫(yī)療保健同比5.7%，比上月微降0.3個百分點;環(huán)比增長0.2%，比上月上升0.1個百分點。中西醫(yī)藥品和醫(yī)療服務(wù)價格增速均繼續(xù)回落。

交通和通信價格同比大幅下降。3月交通和通信同比增長0.3%，比上月下降1.2個百分點;環(huán)比下跌1.5%，比上月下降2.4個百分點。3月交通和通信價格增速的下跌主要受到交通工具使用維修和交通工具用燃料的拖累。交通工具使用和維修同比3月為2.3%，比上月下降2.7個百分點，與春節(jié)高峰期過后出行人數(shù)下降有關(guān)。交通工具用燃料價格3月同比4.3%，同比下降2.2%。

居住價格平穩(wěn)。3月居住同比增長2.2%，與上月持平，環(huán)比小幅上升0.2%。

III、CPI走勢判斷：二季度通脹較3月小幅回升

預(yù)期進入二季度后，CPI增速小幅回升。對于食品項，豬價在去年低基數(shù)的情況下同比跌幅相對收窄，其他食品項也有節(jié)后階段性反彈的壓力。對于非食品項，3月來原油價格的上漲可能會在短期內(nèi)帶動交通工具類CPI回升。長期來看，我們依然維持CPI全年溫和平穩(wěn)的判斷，在不考慮貿(mào)易戰(zhàn)影響的條件下下調(diào)全年平均通脹水平為2.2%。基本面和貨幣層面都難以支持高通脹。

Ⅳ、貿(mào)易戰(zhàn)影響：對美大豆征關(guān)稅對通脹影響的情景討論

就貿(mào)易戰(zhàn)對通脹影響的測算，我們認(rèn)為影響有限，按照目前談判進程貿(mào)易戰(zhàn)若真正開打關(guān)稅于5月底落地，沖擊也將在下半年才開始顯現(xiàn)。具體就對大豆征收25%關(guān)稅的影響，我們分析如下：

首先測算對美大豆征關(guān)稅對大豆價格的影響。根據(jù)過去5年數(shù)據(jù)，中國大豆國內(nèi)消費量中進口占比平均達到81.68%，而進口大豆中又以巴西和美國為主要進口國。由于南北半球收獲季不同，中國大豆的進口結(jié)構(gòu)也有明顯的季節(jié)性，每年4-10月進口來源主要為巴西，占進口總量的72%，每年11-3月進口來源主要為美國，占進口總量的80%。

鑒于歷史上美國大豆和南美大豆進口價格有較高的一致性，我們考慮兩種情況，1)對美大豆征收25%的關(guān)稅完全影響全市場，南美大豆進口價格亦上漲25%(大概率發(fā)生在11-3月);2)對美大豆征收關(guān)稅部分影響市場，南美大豆進口價格上漲15%(大概率發(fā)生在4-10月)。情況1)下，全國大豆價格平均上漲20.5%;情況2)下，全國大豆價格平均上漲13.2%。

其次考慮大豆價格上漲對通脹的影響。此處我們以黃大豆1號期貨合約價格同比與CPI各項同比進行回歸測算，以計算大豆價格對CPI各項的拉動系數(shù)。測算發(fā)現(xiàn)，大豆價格與食用油和畜肉的相關(guān)性較大，大豆對食用油的拉動系數(shù)為0.51，對畜肉的拉動系數(shù)為0.34。根據(jù)我們測算的CPI一籃子數(shù)據(jù)，食用油權(quán)重1.5%，畜肉類權(quán)重4.4%。結(jié)合第一步中考慮的大豆價格上升幅度，情況1)下，11月-3月南美大豆跟隨漲價25%，通脹將上升0.46個百分點;情況2)下，4-10月南美大豆跟隨漲價15%，通脹將升上0.3個百分點。

需要注意上述推算對比最終實際影響可能存在一定高估，市場對于關(guān)稅和價格的變化將相應(yīng)調(diào)節(jié)，大豆產(chǎn)業(yè)鏈上下游均有一定替代性，因此可考慮縮減關(guān)稅對通脹的影響1個百分點。例如從上游來看，南美大豆出口量增加、出口價格下降可能刺激南美大豆種植量增加，而北美可能相應(yīng)減小大豆種植量、增加玉米等其他農(nóng)作物種植量，從而影響供需和價格。下游養(yǎng)殖業(yè)則可能部分已玉米替代豆粕，各類食用油間也存在一定替代性。

PPI：同比繼續(xù)下行，二季度企穩(wěn)

3月PPI同比增長3.1%，下降0.6個百分點，延續(xù)回落態(tài)勢。但二季度PPI可能轉(zhuǎn)向企穩(wěn)，原因是年初的高基數(shù)效應(yīng)不再，同時原油價格的上漲將影響到部分上游行業(yè)。

I、PPI總體情況：同環(huán)比繼續(xù)回落

3月PPI同比增長3.1%，比上月下降0.6個百分點，連續(xù)5個月回落，符合預(yù)期;環(huán)比下跌0.2%，比上月下降0.1個百分點。

生產(chǎn)資料仍為PPI主要拉動項，生產(chǎn)資料價格同環(huán)比增速均有所回落。3月生產(chǎn)資料同比4.1%，比上月下降0.7個百分點，連續(xù)5個月下降;環(huán)比下跌0.2%。3月生活資料同比增長0.2%，比上月持平;環(huán)比下跌0.2%。

從同比看，非金屬礦物、有色采選、黑色冶煉加工和造紙等行業(yè)增幅靠前。石油和天然氣開采、石油加工、燃?xì)馍a(chǎn)等行業(yè)跌幅較大。3月PPI同比具體為非金屬礦物制品(12%)、有色金屬礦采選業(yè)(9.5%)、黑色金屬冶煉及加工(9.4%)、造紙及紙制品(9.2%)和石油加工(8.5%)。天然氣開采和燃?xì)馍a(chǎn)行業(yè)下跌明顯或與冬季臨近結(jié)束采暖需求下降有關(guān)。從環(huán)比看，造紙及紙制品，黑色礦采選、有色礦采選、黑色冶煉加工增幅最大。3月PPI環(huán)比具體為造紙及紙制品業(yè)(1.3%)、黑色金屬礦采選(0.6%)、有色金屬礦采選(0.6%)、黑色冶煉加工(0.6%)、以及金屬制品業(yè)(0.4%)。

II、PPI走勢判斷：擺脫下行轉(zhuǎn)向企穩(wěn)

展望2018年二季度，我們認(rèn)為PPI走勢存在短期轉(zhuǎn)向企穩(wěn)的可能性。首先，基數(shù)效應(yīng)改變，對比一季度的高基數(shù)效應(yīng)，2017年二季度PPI增速處于低位，天然緩和2018年P(guān)PI進一步下行的壓力。其次，原油價格3月以來反彈上漲，影響石油和天然氣開采、石油加工等上游行業(yè)。（編輯：王夢艷）