新股解讀|吃飯，睡覺，喝捷榮控股的茶

回想起今年3月在港交所上市的賓仕國際(01705)，其火爆場面仍歷歷在目。作為一家賣奶茶的香港本地公司，賓仕國際以錄得約2600倍的超額認(rèn)購，穩(wěn)居當(dāng)時新股超購榜第二位。

不止如此，賓仕國際上市首日漲幅更是高達(dá)298%，次日又取得最高超98%的漲幅，不得不感嘆資本市場的“會玩”。究其原因，主要是賓仕國際的熱銷奶茶在香港比較受歡迎，有群眾基礎(chǔ);其次募集資金較小，易被資本引導(dǎo)。

而現(xiàn)在，又有一家賣咖啡、紅茶的香港本地公司欲赴港上市，據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，捷榮國際控股近日已通過港交所上市聆訊，將上市敲鑼夢再向前推進(jìn)了一大步。

那捷榮國際是否會重演賓仕國際的火爆場面?或許其招股書就能給我們答案。

并非第一次上市?

說起上市，捷榮國際可不是“菜鳥”，而這還得從頭說起。

1930年，瞄準(zhǔn)咖啡及茶產(chǎn)品生意的黃喬決定做該領(lǐng)域的供應(yīng)批發(fā)商，在批發(fā)生意“興旺”了26年后，他正式為其注冊一家名為捷榮香港的公司。

1980年，在現(xiàn)任董事會主席黃達(dá)堂的領(lǐng)導(dǎo)下，捷榮開始轉(zhuǎn)型，專攻咖啡和茶加工及貿(mào)易業(yè)務(wù)，并將市場推至香港的酒店及連鎖快餐店。經(jīng)過21年的發(fā)展，2001年12月14日，捷榮成功登陸新交所。

但在新交所，捷榮似乎過的并不開心，2013年6月25日，星展銀行代表Hero Valour(作為要約人)宣布就公司所有要約股份提出強(qiáng)制性無條件現(xiàn)金要約，達(dá)成除牌要約條件。據(jù)當(dāng)時要約規(guī)定，Hero Valour按每股股份0.3075新加坡元向接納除牌要約的股東購買股份，并行使強(qiáng)制收購權(quán)利接納其余股東所有股份。

僅97天后，強(qiáng)制收購流程便走完了，而捷榮也帶著4.07億港元(單位下同)的市值于10月3日正式從新交所除牌，結(jié)束了自己資本市場的“第一次”。

被“隱藏”的業(yè)績?

沉浮約五年后，帶著“不甘”，捷榮欲再次啟動上市計(jì)劃，只不過這次是選擇了近在咫尺的港交所。

3月18日，捷榮先港交所提交申請。智通財(cái)經(jīng)APP從其招股書中看到，發(fā)展至今，該公司的業(yè)務(wù)已不再是香港的傳統(tǒng)批發(fā)，而是香港、澳門及中國市場的綜合B2B咖啡及紅茶餐飲策劃服務(wù)供應(yīng)商，能為商業(yè)客戶提供一站式咖啡及紅茶餐飲策劃服務(wù)，其中涵蓋了整個咖啡、紅茶采購，加工及分銷的價(jià)值鏈。

除此之外，2013年，該公司還在香港及中國市場開始食品業(yè)務(wù)并延伸至急凍預(yù)制食品業(yè)務(wù)。

業(yè)務(wù)盤子得到擴(kuò)大，其行業(yè)地位也愈發(fā)穩(wěn)固。以B2B收入計(jì)，2016年，捷榮是香港最大的B2B咖啡及紅茶餐飲策劃服務(wù)供應(yīng)商，在澳門及內(nèi)地排名也位居第三和第四的位置。

作為能排上名次的供應(yīng)商，捷榮的市占率優(yōu)勢是很明顯的。2016年，捷榮覆蓋香港約60%的食店，這其中包括約77.6%的快餐店、70.3%的茶餐廳及78.7%的咖啡店市場。簡單理解，你隨便進(jìn)一家香港茶餐廳用餐，喝的飲品就極可能是來自捷榮。

正因?yàn)橛辛己玫氖姓悸?，捷榮業(yè)績穩(wěn)中有增。持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)方面(雪糕制造及批發(fā)和零售運(yùn)營業(yè)務(wù)已于2016年5月31日停止)，捷榮2015年收入為8.38億，上升至2017年的9.55億港元，年復(fù)合增長率6.8%。毛利由2015年的2.46億增長至2017年的約2.9億，年復(fù)合增長率為8.6%。

圖：捷榮控股近三年來業(yè)績情況

營收復(fù)合增長率保持較好水平，但由于其他收入凈額的大幅減少及行政開支的增長，2017年持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)年度溢利同比下滑約24.7%至4837.4萬。智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，2015、2016年捷榮錄得較大其他收入凈額是由供應(yīng)商的賠償、訴訟和解賠償兩項(xiàng)提供的。

圖：其他收入凈額組成

當(dāng)然，假如剔除多項(xiàng)非經(jīng)常性收入、成本及費(fèi)用以及若干其他非現(xiàn)金費(fèi)用的影響，經(jīng)調(diào)整后的母公司持有人應(yīng)占持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的年度溢利則是逐年增長的，如2015年為5146萬，2017年上升至7665.7萬，年復(fù)合增長率為22%。

整體產(chǎn)線產(chǎn)能仍未釋放?

從捷榮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)端可以清晰看到，經(jīng)調(diào)整后的業(yè)績是有較強(qiáng)的增長性的，但未來能否得到保持?

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，捷榮目前香港產(chǎn)線已接近滿負(fù)荷運(yùn)作。2015-2017年，香港咖啡的生產(chǎn)線使用率大于等于100%，由于香港現(xiàn)有設(shè)計(jì)包裝產(chǎn)能使用率已達(dá)99%，所以公司將茶的生產(chǎn)逐漸向內(nèi)地東莞轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致香港茶的生產(chǎn)線使用率逐漸降低。

圖：捷榮香港產(chǎn)線產(chǎn)能利用率

隨著產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，捷榮在東莞的咖啡、茶生產(chǎn)產(chǎn)能穩(wěn)步提升，即溶系列整體保持穩(wěn)定。

同時，茶的生產(chǎn)線產(chǎn)能利用率雖然從2015年的86%降至2017年的53%，但這是由設(shè)計(jì)產(chǎn)能的擴(kuò)大導(dǎo)致，茶實(shí)際產(chǎn)能則快速增長。從整體產(chǎn)線利用率看，咖啡、茶和即溶系列產(chǎn)品仍能擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)。

圖：捷榮中國東莞的產(chǎn)線產(chǎn)能利用率

分區(qū)產(chǎn)品收入增長勢頭良好

在產(chǎn)能穩(wěn)步增長的情況下，捷榮主要業(yè)務(wù)分部區(qū)的收入也逐漸提升。

餐飲策劃服務(wù)方面，2015年香港的收入為4.18億，2017年增長至4.59億，年復(fù)合增長率為4.79%;2015年內(nèi)地的收入為1.97億，2017年增長至2.34億，年復(fù)合增長率為8.99%。

圖：捷榮產(chǎn)品于各地區(qū)的銷售情況

從年復(fù)合增長率上，反映出了不同地區(qū)的業(yè)務(wù)發(fā)展情況，隨著捷榮餐飲策劃服務(wù)在香港市場中市占率的提升，收入增速放緩，而內(nèi)地這個更廣闊的市場收入增速則保持在較高水平。并且香港市場中市占率低的食品在2015-2017年復(fù)合增長率為10.7%，遠(yuǎn)高于香港餐飲策劃服務(wù)增長率。

所以從分地區(qū)的產(chǎn)品收入增長勢頭看，內(nèi)地的餐飲策劃服務(wù)、香港的食品業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槔瓌咏輼s收入增長的新動力。

原材料價(jià)格是關(guān)鍵?

盡管業(yè)績優(yōu)于市場、分區(qū)產(chǎn)品增長勢頭良好，但這并不代表捷榮毫無風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，原材料價(jià)格就是影響該公司收入的最主要因素之一。

招股書顯示，截止2015年、2016年及2017年12月31日止年度，原材料(包括包裝物料)的成本分別占該公司同期銷售成本的95%、94.5%及95.1%。

其中，咖啡豆是捷榮最重要的原材料之一，于往期業(yè)績記錄，每當(dāng)咖啡豆價(jià)格下降，該公司的盈利能力便整體上升。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，預(yù)計(jì)2018年香港進(jìn)口咖啡生豆平均價(jià)格較2017年增長2.8%，2019年較2018年增長0.9%，達(dá)11港元每磅，較2017年增長3.77%。價(jià)格雖有所上升，但幅度小。

參照該公司咖啡豆平均采購價(jià)格每增加5%時，毛利將下滑4.4%(以三年變動平均值計(jì)算)，而至2019年，咖啡豆平均采購價(jià)預(yù)計(jì)增長3.77%，那么在2018-2019年中，由咖啡豆?jié)q價(jià)所引起的毛利下滑將小于4.4%，而從2015-2017年，毛利的年復(fù)合增長率為8.6%，能有效削弱原材料價(jià)格上漲所導(dǎo)致的毛利下滑，但這也意味著公司毛利的增速將有所下降。

圖：咖啡豆平均采購價(jià)格變動對毛利影響

終上所述，作為綜合B2B咖啡及紅茶餐飲策劃服務(wù)供應(yīng)商，捷榮若能控制原料成本、行政開支，憑借在香港較高的市占率，以及內(nèi)地的“新業(yè)務(wù)”，其完全有望復(fù)制賓仕國際的“神奇”。