全球經(jīng)濟(jì)“達(dá)摩克利斯劍”高懸！

本文選自“華夏時(shí)報(bào)”微信公眾號(hào)，作者張茉楠。

2018年以來(lái)，美國(guó)金融市場(chǎng)可謂“冰火兩重天”，一方面，美元指數(shù)持續(xù)走弱，貶值幅度達(dá)4%以上。特別是近期，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)姆努欽發(fā)表“弱勢(shì)美元有利”言論，表示美元疲軟在短期內(nèi)將有助于美國(guó)出口貿(mào)易。而特朗普隨后也重申了弱勢(shì)美元政策，加劇了美元疲軟。

另一方面，1.5萬(wàn)億美元減稅議案獲得通過，以及美國(guó)預(yù)算赤字?jǐn)U大推升的通脹跡象和美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策的不確定性提升美國(guó)10年期國(guó)債收益率逼近3%，比年初上漲了20%，接近4年來(lái)的最高點(diǎn)。在“寬松貨幣+緊縮財(cái)政”周期下的美債收益率變化，也將給美國(guó)及全球帶來(lái)長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

稅改加重債務(wù)擴(kuò)張

有別于以往“寬松貨幣+緊縮財(cái)政”的政策環(huán)境，美聯(lián)儲(chǔ)已于2017年10月開始進(jìn)行縮表，持續(xù)縮表將不可避免地導(dǎo)致美國(guó)金融市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊以及市場(chǎng)利率水平的上升。而2018年美國(guó)“寬松財(cái)政+緊縮貨幣”的政策環(huán)境將給美國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步帶來(lái)明顯的調(diào)整壓力，特別是在疊加“大幅減稅”的綜合影響下，收益率或?qū)⒗^續(xù)呈波動(dòng)上行態(tài)勢(shì)。

2008年金融危機(jī)之后，乃至金融危機(jī)之前的10年間，美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期實(shí)施低利率甚至零利率政策其背后的結(jié)構(gòu)性問題是長(zhǎng)期資本和投資回報(bào)率的下降。零利率政策持續(xù)將通過實(shí)體投資回報(bào)率的下滑降低長(zhǎng)期實(shí)際利率水平，并導(dǎo)致名義利率進(jìn)一步下降，因此形成了“負(fù)向循環(huán)”。美國(guó)實(shí)施了四輪量化寬松政策(QE)，這導(dǎo)致美國(guó)基礎(chǔ)貨幣6年里至今增加了4倍，使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模占GDP比例也由2007年的6.3%上升至2014年的26%(為資產(chǎn)規(guī)模的峰值水平)。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表之前持有規(guī)模約為4.5萬(wàn)億美元資產(chǎn)。其中，MBS為1.76萬(wàn)億美元，國(guó)債為2.46萬(wàn)億美元。在到期結(jié)構(gòu)上，所持國(guó)債中有55%在5年內(nèi)到期，8%在1年內(nèi)到期。美聯(lián)儲(chǔ)停止國(guó)債再投資，5年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表縮表1.35萬(wàn)億美元。“寬財(cái)政+緊貨幣”，即財(cái)政加杠桿疊加美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣，財(cái)政寬松提振經(jīng)濟(jì)與貨幣收緊將加速美國(guó)國(guó)債收益率的上行步伐。

由于金融危機(jī)過后借入的很大一部分債務(wù)將在未來(lái)幾年到期，美國(guó)政府需要在未來(lái)幾年對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行再融資，國(guó)債供給、財(cái)政赤字和債務(wù)規(guī)模都將大幅增加，而高企的融資利率也加劇了債務(wù)負(fù)擔(dān)。美國(guó)稅改主要通過兩個(gè)渠道影響政府債務(wù)累計(jì)。首先，赤字額外需要通過債務(wù)融資;其次，財(cái)政擴(kuò)張使得利率上升，增加利息債務(wù)的利息成本。

根據(jù)美國(guó)稅收聯(lián)合委員會(huì)(Joint Committee on Taxation, JCT)測(cè)算，目前方案預(yù)計(jì)在未來(lái)10年會(huì)使美國(guó)政府赤字增加近1.5萬(wàn)億美元?？紤]宏觀經(jīng)濟(jì)回饋效應(yīng)和利息成本，該法案將使美國(guó)政府債務(wù)占GDP 的比重在2027 年和2037 年分別增加近5%和9%。而根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CongressionalBudget Office，CBO)測(cè)算，當(dāng)前稅改方案將使2027年政府債務(wù)占GDP 的比重從現(xiàn)有框架下的91%提升至約97%。大規(guī)模減稅和大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施投資擴(kuò)張但沒有相應(yīng)的支出削減計(jì)劃來(lái)抵銷財(cái)政收入減少，財(cái)政赤字的擴(kuò)張意味著美國(guó)政府需要加大融資力度來(lái)支持財(cái)政刺激，因此稅改落地后，未來(lái)美國(guó)國(guó)債供給將大幅增加。

而從當(dāng)前情況看，由于美國(guó)財(cái)政部擁有的現(xiàn)金數(shù)量急劇下降，2018年1月9日，姆努欽再次要求國(guó)會(huì)在2月28日前提高債務(wù)上限。如果不能及時(shí)提高債務(wù)上限，聯(lián)邦政府將很快出現(xiàn)部分關(guān)門，并且最早將于今年3月底因現(xiàn)金耗盡，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)債收益率上揚(yáng)累積風(fēng)險(xiǎn)

鑒于美國(guó)國(guó)債收益率在美國(guó)和全球金融系統(tǒng)中的重要地位，利率持續(xù)上升對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)和金融市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生廣泛的影響。10年期國(guó)債收益率影響著政府、消費(fèi)者和企業(yè)的借貸成本，國(guó)債收益率的上揚(yáng)對(duì)金融市場(chǎng)影響巨大。事實(shí)上，本月初道瓊斯指數(shù)下挫10%，一個(gè)重要原因就是今年以來(lái)美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)上升，打破了資本市場(chǎng)在低利率環(huán)境下形成的估值優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前，美國(guó)正處于二戰(zhàn)之后最低利率水平，而美國(guó)國(guó)債收益率曲線全面上移將可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積效應(yīng)。正如經(jīng)合組織所言，從金融危機(jī)爆發(fā)至今，低利率幫助各國(guó)政府維持高債務(wù)水平和持續(xù)的預(yù)算赤字，但“相對(duì)有利”的主權(quán)融資環(huán)境“可能并非金融市場(chǎng)的永久特征”。目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率已經(jīng)高于其長(zhǎng)期趨勢(shì)線。而根據(jù)高盛預(yù)計(jì)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在未來(lái)6個(gè)月或漲至3.5%，美國(guó)貨幣收縮步伐會(huì)加快。

美國(guó)白宮公布4.4萬(wàn)億美元聯(lián)邦預(yù)算計(jì)劃，提議明年為基礎(chǔ)設(shè)施提供210億美元，未來(lái)10年基建合計(jì)投入2000億美元。預(yù)算計(jì)劃顯示，2019年美國(guó)赤字與去年相比接近翻倍，至9840億美元。未來(lái)10年，美國(guó)赤字將總計(jì)7.1萬(wàn)億美元，這將使美國(guó)國(guó)債升至近30萬(wàn)億美元。

事實(shí)上，面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)，全球主要債權(quán)國(guó)開始了“減持動(dòng)作”。美國(guó)財(cái)政部2017年11月數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債較上月減少126億美元至1.177萬(wàn)億美元，為3個(gè)月內(nèi)第2次減持。作為美國(guó)第二大債權(quán)國(guó)的日本也減持美國(guó)國(guó)債99億美元，降至1.084萬(wàn)億美元，連續(xù)4個(gè)月下降。至此，美國(guó)前兩大債權(quán)國(guó)持有美國(guó)國(guó)債份額占比降至36%，為18年以來(lái)的最低水平。

此外，從周期和結(jié)構(gòu)因素看，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策進(jìn)入新周期引發(fā)的美元資產(chǎn)減少供給、全球投資儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及順差國(guó)與逆差國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目再平衡，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率與全球?qū)嶋H利率開始由歷史低位加快反彈，勢(shì)必會(huì)造成借貸成本上升以及債務(wù)違約，從而引爆風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，成為阻礙全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)不穩(wěn)定因素和“達(dá)摩克利斯劍”。

（編輯：姜禹）