招商證券：資產(chǎn)端改善空間大彈性足 當前對于低估值、低持倉的保險板塊或可保持樂觀

智通財經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)表研報認為，2024H1上市險企利潤有望在低基數(shù)下實現(xiàn)較好增長，下半年負債端景氣度高位延續(xù)可以預(yù)期，資產(chǎn)端改善空間大彈性足，股、債、房任意因素催化均有望帶來β行情，保險股成為博弈政策、經(jīng)濟、利率和股市的較好工具。招商證券認為，當前時點對于低估值、低持倉的保險板塊，或許可以更樂觀一些。

回顧上半年，保險板塊股價跑贏大盤，但以階段性行情為主。

截至6月14日A股保險指數(shù)累計上漲8.22%，資產(chǎn)端催化下板塊主要經(jīng)歷兩輪行情，整體呈“M”型走勢，個股普遍上漲，尤其負債端表現(xiàn)強勁的中國太平和中國太保表現(xiàn)最優(yōu)。但板塊估值仍處低位，一季度末保險股持倉占比僅為0.15%，為近兩年來的最低水平。

負債端壽險延續(xù)高景氣，產(chǎn)險短期略承壓。

(1)壽險產(chǎn)品力突出，儲蓄險熱銷推動新業(yè)務(wù)價值強勁增長超20%，主要是預(yù)定利率降低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和“報行合一”減少費用投放帶來的Margin大幅提升成功實現(xiàn)以價補量;渠道轉(zhuǎn)型成效顯著，代理人隊伍量穩(wěn)質(zhì)升，銀保渠道提質(zhì)增效。(2)產(chǎn)險業(yè)務(wù)剛需屬性較強，年初以來汽車行業(yè)產(chǎn)銷量延續(xù)增長以及政策引導(dǎo)農(nóng)險擴面提標，推動行業(yè)保費實現(xiàn)穩(wěn)健增長;但出行恢復(fù)與大災(zāi)損失拖累綜合成本率，費用率改善對賠付率抬升趨勢的對沖作用有限。

資產(chǎn)端利差損風險成隱憂，高股息布局受關(guān)注。一方面，利率下行疊加“資產(chǎn)荒”，險企息類資產(chǎn)配置難度加大，一季度末保險行業(yè)年化財務(wù)收益率僅2.24%。但人身險公司的負債成本卻相對剛性，防范利差損風險成為保險行業(yè)重大挑戰(zhàn)，并嚴重壓制板塊股價表現(xiàn)。另一方面，權(quán)益市場整體觸底回升，尤其紅利資產(chǎn)在上半年表現(xiàn)亮眼，保險資金憑借長期的投資屬性和穩(wěn)健的投資風格，疊加新會計準則切換后降低利潤大幅波動的迫切需求，預(yù)計在上半年增配了較多高股息資產(chǎn)并計入FVOCI科目，整體資產(chǎn)的收益穩(wěn)定性進一步增強。此外，房地產(chǎn)新一輪政策組合拳拉開序幕，供需協(xié)同發(fā)力預(yù)計將對房企及金融機構(gòu)起到“信用修復(fù)”及“信用主體置換”的作用，一定程度緩解市場對險企資產(chǎn)質(zhì)量擔憂。

上市險企2024半年報有望超預(yù)期。(1)壽險方面，在儲蓄險持續(xù)的供需兩旺以及各公司主動優(yōu)化產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)背景下，預(yù)計上市險企2024H1新業(yè)務(wù)價值均有望在較高基數(shù)下延續(xù)兩位數(shù)增長，分別為中國太平+50%>中國太保+30%>新華保險+20%>中國人壽+15%>中國平安+10%。(2)產(chǎn)險方面，隨著擴大汽車消費等政策的實施以及宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇為非車險提供增長動力，預(yù)計2024H1行業(yè)產(chǎn)險保費增速約為5%左右，車險低個位數(shù)增長、非車險高個位數(shù)增長;COR則將面臨一定抬升壓力，“老三家”預(yù)計分別為中國財險97.5%(同比+1.1pt)<太保財險98.0%(同比+0.1pt)<平安財險99.0%(同比+1.0pt)。

展望下半年，資產(chǎn)端決定板塊的β行情。對于具有順周期、強貝塔屬性的保險板塊來說，招商證券始終強調(diào)，資產(chǎn)端是決定其股價表現(xiàn)的勝負手。往后看，一方面，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒緩解+經(jīng)濟增長預(yù)期向好+央行預(yù)期管理思路，長債利率下行空間或面臨阻礙，市場對險企利差損風險的負面預(yù)期將有效緩解，順周期的保險板塊有望迎來利潤釋放和估值修復(fù);另一方面，政策驅(qū)動下市場情緒有望改善，外資加持或?qū)釉隽抠Y金流入，隨著權(quán)益市場走勢企穩(wěn)向上，具有強β屬性的保險股也有望體現(xiàn)較大上漲彈性。此外，政策刺激與市場筑底背景下，房地產(chǎn)行業(yè)有望構(gòu)建新模式，上市險企持續(xù)壓降相關(guān)投資規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量有望得到進一步改善。隨著利率、股市和房地產(chǎn)迎來三重催化，壓制保險板塊利潤表現(xiàn)和股價估值的掣肘有望被全面打開。

負債端影響個股的α收益。(1)壽險產(chǎn)品和渠道的專業(yè)化供給，有望打造差異化競爭優(yōu)勢。產(chǎn)品方面，招商證券預(yù)計儲蓄險仍是 2024 年下半年市場主力險種，同時在傳統(tǒng)型產(chǎn)品基礎(chǔ)上，分紅、萬能、投資連結(jié)型產(chǎn)品的多樣化供給或?qū)⒂兴訌?此外，重疾、醫(yī)療、養(yǎng)老類險種還可有效滿足客戶全方位保障需求，“保險+服務(wù)”有望進一步賦能主業(yè)銷售。渠道方面，專業(yè)化能力有望持續(xù)提升，個險供給側(cè)改革深化，代理人優(yōu)增優(yōu)育引領(lǐng)轉(zhuǎn)型;監(jiān)管高壓規(guī)范無序競爭行為，有助于銀保渠道降本增效，“價值銀?！贝笥锌蔀?。(2)產(chǎn)險馬太效應(yīng)延續(xù)，頭部險企量增質(zhì)穩(wěn)可期。一方面行業(yè)保費規(guī)模有望穩(wěn)健擴張，汽車銷售延續(xù)回升向好態(tài)勢將帶動車險業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，非車險受益于政策持續(xù)推動經(jīng)濟和產(chǎn)品創(chuàng)新等，有望持續(xù)釋放發(fā)展空間，并成為驅(qū)動行業(yè)保費增長的主要動能。另一方面，頭部險企風險減量服務(wù)能夠有效降低投保人的保險事故發(fā)生概率或減少事故損失程度，從而緩解賠付壓力，并提升社會整體抵御風險能力;疊加監(jiān)管部門在費用領(lǐng)域持續(xù)保持高壓態(tài)勢、行業(yè)自律主動規(guī)范車險市場秩序，COR水平有望優(yōu)化。

資負匹配是保險行業(yè)建立穩(wěn)健、可持續(xù)商業(yè)模式的根基。20世紀末我國壽險業(yè)曾一度面臨利差損風險，最終通過行業(yè)的高速增長得以化解，但當前環(huán)境下或已無法復(fù)制這一路徑。此外，在新會計準則IFRS17框架下，資產(chǎn)和負債都采用市場利率評估，久期缺口會導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)隨著利率變化而波動加大。借鑒海外成熟市場經(jīng)驗，通過監(jiān)管、行業(yè)與公司的多方共同努力，建立有效的資產(chǎn)負債聯(lián)動機制是當前我國保險行業(yè)應(yīng)對風險的根本路徑。招商證券相信未來的保險市場，不再僅依賴銷售能力決定市場份額，資負兩端共同發(fā)力協(xié)調(diào)聯(lián)動將成為險企競爭力提升的核心驅(qū)動力，也是保險行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路。

投資建議：維持行業(yè)推薦評級。2024H1壽險產(chǎn)品力突出，渠道轉(zhuǎn)型成效顯著，新業(yè)務(wù)價值強勁增長超預(yù)期;產(chǎn)險保費增速平穩(wěn)，出行恢復(fù)與大災(zāi)損失拖累綜合成本率。受資產(chǎn)端悲觀預(yù)期影響，利差損風險成為市場最大擔憂并嚴重壓制板塊股價表現(xiàn)，但年初至今險資紅利策略成功引領(lǐng)權(quán)益市場風格，2024H1利潤有望在低基數(shù)下實現(xiàn)較好增長。展望下半年，負債端景氣度高位延續(xù)可以預(yù)期，預(yù)計2024全年上市險企NBV有望實現(xiàn)20%左右的平均增長;資產(chǎn)端改善空間大彈性足，股、債、房任意因素催化均有望帶來β行情，保險股成為博弈政策、經(jīng)濟、利率和股市的較好工具。招商證券認為，當前時點對于低估值、低持倉的保險板塊，或許可以更樂觀一些。

風險提示：產(chǎn)品吸引力下降;經(jīng)濟增長不及預(yù)期;資本市場波動;利率下行;壽險轉(zhuǎn)型低于預(yù)期;監(jiān)管收緊。