中信證券：政策、價格、外部信號有待驗證 三季度A股有望迎來拐點

一、價格信號依然偏弱，地產(chǎn)新政和控產(chǎn)保價的政策起效仍待數(shù)據(jù)驗證

1）內外需分化下價格信號依然偏弱，國內控產(chǎn)保價的效果也仍待數(shù)據(jù)驗證。5月已公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示內外需繼續(xù)分化，貨幣金融數(shù)據(jù)波動較大，而需求恢復和控產(chǎn)保價最終體現(xiàn)到終端價格還需等待。一方面，內需不足仍在壓制消費價格，當前提振居民側內需的增量政策或更多體現(xiàn)在對“量”的促進上，“價”上尚未有明顯表現(xiàn)，5月CPI略低于市場預期，核心CPI仍然較為低迷。另一方面，PPI同比在黑色系價格回暖、有色系價格屢創(chuàng)新高下回升，環(huán)比結束了連續(xù)6個月下跌并轉正，但旨在優(yōu)化供給端的產(chǎn)業(yè)政策需要時間逐步起效，中游裝備制造行業(yè)價格5月漲跌互現(xiàn)，電氣機械和器材制造業(yè)、計算機制造業(yè)價格環(huán)比轉正，但通用設備制造業(yè)、鋰離子電池制造業(yè)、新能源汽車制造業(yè)出廠價仍環(huán)比下跌。

2）核心城市房價有企穩(wěn)跡象，但仍需去庫存和穩(wěn)市場的政策接力。地產(chǎn)鏈景氣依然是國內基本面關注的焦點，一方面，517地產(chǎn)新政后，市場出現(xiàn)了一些結構性復蘇的跡象，核心城市核心區(qū)域的房價已經(jīng)開始趨穩(wěn)。根據(jù)貝殼APP數(shù)據(jù)，77個樣本城市二手房成交套數(shù)在新政頭三周分別環(huán)比+9%/+3%/-6%，而在新政第二周才出臺相應地方政策的上海、深圳和廣州三個一線城市二手房成交套數(shù)總和在這三周分別環(huán)比-8%/+23%/+5%；截至6月9日，144個城市二手房掛牌量較新政首周下降0.9%，其中北京連續(xù)4周環(huán)比下降，累計降幅達到2.5%。另一方面，整體來看新房復蘇還是顯著落后于二手房，各能級城市的房價還多在下降，仍有很強的必要性出臺接力政策。6月7日國務院總理李強主持召開國務院常務會議，會議表態(tài)進一步明確了517一籃子政策并非房地產(chǎn)政策的全部，預計在第一波政策落地后，還有新的去庫存、穩(wěn)市場的政策措施出臺接力。

二、外部信號仍趨復雜，強勢美元與地緣風險的影響仍需時間消化

1）近期美元走強人民幣匯率被動承壓，北向交易型資金流出。一方面，美聯(lián)儲6月議息會議中鮑威爾講話總體中性，但在雙重使命中仍偏向控制通脹，點陣圖中今年目標利率中樞已從3月的4.6%提升至5.1%；另一方面，歐央行6月議息會議如期降息25bps，決議聲明略顯鷹派，同時日本央行預告的購債縮減速度慢于預期。受美聯(lián)儲降息預期下修和歐央行、日央行實際寬松影響，6月美元指數(shù)上行至105.5，人民幣匯率被動承壓，在岸兌美元一度突破7.25；受其影響6月以來北向資金流入放緩并逐漸轉為凈流出，截至14日累計凈流出達到166億元，其中交易型資金流出130億元。我們維持此前判斷，預計美聯(lián)儲今年年內不降息，“以時間換空間”并壓制美國需求和通脹，與此同時，國內央行穩(wěn)匯率政策將保持強度，國內經(jīng)濟溫和修復也將逐步緩解貶值壓力，人民幣兌美元進一步貶值空間有限，且突破前低7.35的概率不大。

2）外部地緣擾動對市場風險偏好的壓制還需要時間消化。短期對投資者情緒產(chǎn)生擾動的事件主要包括兩類，第一類是歐美針對中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的關稅壁壘措施影響出口預期；二是包括臺海、南海、朝鮮半島在內的地緣風險。我們認為，美國大選現(xiàn)已進入兩黨候選人正面對決階段，衍生地緣擾動更加頻繁；同時，美國大選中的兩黨博弈對全球地緣熱點問題起到重要的牽制作用，一系列地緣摩擦在大選落地前或暫時難以破局。其次，歐盟“戰(zhàn)略自主”的決心增強趨勢下中歐合作的新范式形成也需要時間。上述各類地緣事件和貿易爭端在下半年的擾動密度依然較高，這些事件對市場風險偏好的影響需要時間消化，投資者的心態(tài)或將經(jīng)歷從擔憂到“脫敏”的過程。

三、政策信號有待明確，改革預期升溫 重點關注三大領域以及新質生產(chǎn)力主線

1）三中全會漸近，關注新質生產(chǎn)力的配套體制改革方向。首先，政策信號有待明確，三中全會各項改革方針的推出值得期待，預計會議將重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化問題；以科技體制改革和新型舉國體制支撐新質生產(chǎn)力發(fā)展或是會議重要看點。其次，我們統(tǒng)計了十八屆和十九屆三中全會召開前后的短期市場表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)投資者在會議召開前，也更傾向于“按兵不動”，等看清形勢和變化后再決策。最后，圍繞新質生產(chǎn)力相關的政策主題短期關注度有望提升，建議重點聚焦有望優(yōu)先得到政策催化的空天地一體化、產(chǎn)業(yè)智能化和生物制造等主線；另外，雙碳目標與能源安全戰(zhàn)略下，電力體制改革步伐加快，全國統(tǒng)一電力市場體系或逐步建成，市場關注度也有望逐步提升。

2）改革預期升溫，預計重點在財稅、國企、金融等領域。一是財稅改革：預計央地事權將更多與財權匹配，一方面中央將主動承擔更多跨區(qū)域的公共服務類開支，減少基層壓力，并且做到人地錢相掛鉤；另一方面，在增值稅為主的間接稅分成體制和中央大規(guī)模財政轉移支付之外，逐步增加直接稅比重，為地方創(chuàng)造穩(wěn)定稅源。二是國企改革：短期看國資委或通過鼓勵上市公司回購、加大現(xiàn)金分紅、大股東增持、實施股權激勵等方式改善市值管理；中期看國企資產(chǎn)證券化空間較大，通過戰(zhàn)略性并購重組，注入優(yōu)質資產(chǎn)、剝離不良資產(chǎn)，公司可以擴大規(guī)模，提高盈利能力；長期看，ROE和效率持續(xù)提升才是制勝之道。三是金融改革：一方面，持續(xù)化解地產(chǎn)、地方債務和中小金融機構等重點領域風險；另一方面，新“國九條”已經(jīng)指明資本市場改革方向，后續(xù)關注政策落地，包括嚴格把關資本市場“一進一出”、推動加強投資者回報、提速一流投資銀行和投資機構建設、加快中長線資金入市等。

四、三大信號仍待驗證 三季度有望迎來拐點

1）市場的存量博弈和配置保守化特征更加明顯。當前A股正處于現(xiàn)實驗證驅動的階段，價格信號依然偏弱，外部信號仍趨復雜，政策信號有待明確，隨著三大信號在三季度逐步驗證，A股有望迎來拐點。在這之前，一方面，當前市場仍然延續(xù)存量博弈的特征：①市場回調下，存量公募樣本面臨的贖回壓力階段性緩解，近兩周存量樣本公募的周度凈申購分別為-0.52%、0.54%，時隔7周后再次轉為凈申購；②截至6月7日，樣本活躍私募倉位已提升至78.6%，相比此前三輪高點再向上進一步加倉的空間已相對有限；③6月以來股票型ETF累計凈申購已達234億元；④同時北向資金累計流出166億元。另一方面，市場風格方面，資金配置保守化特征明顯，績優(yōu)藍籌更受青睞，小微盤繼續(xù)承壓。截至6月14日，中證1000日均成交額連續(xù)三周下跌，相比5月20日高點下跌8.7%，而同期滬深300跌幅為4.0%；而最近三周滬深300指增、中證1000指增策略指數(shù)的超額收益分別為-1.5%和-4.9%。

2）配置建議聚焦績優(yōu)龍頭，并隨著拐點確認逐步從紅利低波轉向績優(yōu)成長。未來三中全會各項改革方針值得期待，A股盈利仍處于結構轉型升級的過程中，我們認為未來A股市場行情結構更加類似2016-2017年，行業(yè)/板塊之間的輪動弱化，行業(yè)內部的個股分化加劇，龍頭公司在這樣的競爭格局中更加占優(yōu)。當前以滬深300為代表的績優(yōu)成長板塊具備性價比，其持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流、提升股東回報的能力也會帶來長期投資價值，重點關注銀行（資產(chǎn)質量預期改善打開重估空間）、機械（設備更新改造和出海競爭）、家電（競爭格局穩(wěn)定、海外業(yè)務擴張和去地產(chǎn)標簽）、電子（消費電子出海、AI創(chuàng)新、半導體自主可控）、新能源（兼并重組優(yōu)化格局、出海破局）等制造業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)周期筑底企穩(wěn)的醫(yī)藥（產(chǎn)業(yè)整合、出海破局）以及港股的互聯(lián)網(wǎng)和消費龍頭。此外，建議繼續(xù)持有紅利類資產(chǎn)，重點聚焦現(xiàn)金回報的穩(wěn)定性，適當回避盈利周期性波動顯著、投機性資金密集的行業(yè)，繼續(xù)關注自由現(xiàn)金回報率穩(wěn)定的水電、核電，保費穩(wěn)定增長的財險。

五、風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經(jīng)濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預期。

本文來源微信公眾號“中信證券研究”，作者中信證券策略團隊，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。