天風(fēng)證券：債市更關(guān)注地產(chǎn)政策實質(zhì)影響 改革是下一階段政策重點

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研報稱，股債對地產(chǎn)政策的反應(yīng)從初期的分化逐漸回歸一致。國債期貨短暫回調(diào)后持續(xù)反彈，說明債市更關(guān)注地產(chǎn)政策的實質(zhì)影響；地產(chǎn)股也回調(diào)至政策出臺前的水平，反映出股市對政策的效果保持觀望。改革是下一階段的政策重點，也是決定市場風(fēng)格的重要因素，對市場的影響主要通過風(fēng)險偏好體現(xiàn)。海外方面，美國經(jīng)濟仍有韌性，但存在二次通脹的壓力。基本面數(shù)據(jù)并不支持聯(lián)儲在大選前降息，如果年內(nèi)一定要降，12月的概率也大于9月。

天風(fēng)證券主要觀點如下：

天風(fēng)證券表示，股債對地產(chǎn)政策的反應(yīng)從初期的分化逐漸回歸一致。國債期貨短暫回調(diào)后持續(xù)反彈，說明債市更關(guān)注地產(chǎn)政策的實質(zhì)影響；地產(chǎn)股也回調(diào)至政策出臺前的水平，反映出股市對政策的效果保持觀望。

當(dāng)前地產(chǎn)的主要問題是庫存過高、估值偏貴，需求端的放松政策無論是限購、限貸還是首付比例、房貸利率的調(diào)整，主要作用是讓有真實居住需求的觀望或受限群體購房，同時又減少了這部分群體的租房需求，本質(zhì)上是真實居住需求中的結(jié)構(gòu)調(diào)整，但對真實居住需求總量的影響可能較為有限。

供給端的收儲政策核心目標(biāo)不是去庫存，而是推進保障性住房建設(shè)，所需資金較少，但是收而不儲可能不會對租金和房價產(chǎn)生顯著的影響。央行去年2月推出了1000億元租金住房貸款支持計劃，截至今年3月的使用進度為2%，推進速度明顯偏慢。當(dāng)前百城租金回報率僅有2.2%，低于城投3%左右的融資成本，還要考慮運營、管理、維修、空置成本。地方收儲的積極性主要體現(xiàn)在為城投紓困，通過優(yōu)先收購城投開發(fā)的項目和土地，可以額外獲得一筆低息貸款，緩解城投的流動性壓力。

如果地產(chǎn)政策效果相對有限，經(jīng)濟基本面或?qū)⒀永m(xù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和弱復(fù)蘇的趨勢。一季度的GDP超過目標(biāo)增速，逆周期政策又受制于匯率約束發(fā)力空間較小，更多以存量政策加速落地為主。在基本面和政策面變化不大的情況下，三中全會召開前可能難有明顯的增量資金流入，A股或仍以防守性板塊輪動為主。截至5月31日，各類風(fēng)格的交易擁擠度均超過了50%，均值為75%，處于較高水平，均不具備顯著的性價比，短期可能面臨一定的調(diào)整壓力。

天風(fēng)證券認為，改革是下一階段的政策重點，也是決定市場風(fēng)格的重要因素，對市場的影響主要通過風(fēng)險偏好體現(xiàn)。三中全會改革舉措可能會集中在科技創(chuàng)新、要素配置、收入分配、經(jīng)濟體制、科教體制這5個方面，這些改革措施可以分為供給側(cè)(科技創(chuàng)新、要素配置、經(jīng)濟體制、科教體制)和需求側(cè)(收入分配)。

其中頗受期待的改革措施有要素市場化改革——比如“地隨人走”，城鎮(zhèn)建設(shè)用地的增減與人口的流動相匹配，促進勞動力、土地、資本等要素的自由流動和平等交換；財稅體制改革——比如增值稅三檔并兩檔，擴大消費稅，通過優(yōu)化稅種稅率和財政資金配置結(jié)構(gòu)，增強財政可持續(xù)性，提高財政資金使用效率。

海外方面，盡管美國4月的通脹、就業(yè)數(shù)據(jù)有所回落，但5月制造業(yè)、服務(wù)業(yè)季調(diào)PMI分別錄得51.3%、54.8%，較4月分別回升1.3、3.5pct，經(jīng)濟景氣度尤其是服務(wù)業(yè)景氣度再度回升，美國經(jīng)濟仍有韌性。而從6月份開始，美國通脹數(shù)據(jù)的基數(shù)將出現(xiàn)大幅回落，基數(shù)對通脹數(shù)據(jù)的抑制作用將有所減弱，美國存在二次通脹的壓力。

天風(fēng)證券認為，基本面數(shù)據(jù)并不支持聯(lián)儲在大選前降息，如果年內(nèi)一定要降，12月的概率也大于9月。市場對美聯(lián)儲降息時點的預(yù)期有所提前，認為美聯(lián)儲將提前啟動降息，但降息節(jié)奏可能較慢。最新FedWatch顯示，市場當(dāng)前預(yù)期美聯(lián)儲將于9月首次降息。

歐央行五年來首次降息，原因是歐美經(jīng)濟周期已經(jīng)持續(xù)分化一年，當(dāng)前歐洲經(jīng)濟的增長壓力大于通脹壓力：2023年二季度以來，歐美經(jīng)濟增長開始分化，美國經(jīng)濟增速持續(xù)回升，而歐元區(qū)GDP增速則一度回落至-0.2%(2023Q3)，2024Q1略有回升但也僅為0.4%。但歐元區(qū)通脹壓力已從高位持續(xù)回落。截至2024年5月，歐元區(qū)HCPI、核心CPI同比分別為2.6%、2.9%，雖然距離2%的通脹目標(biāo)仍有距離，但已經(jīng)接近此前正常波動區(qū)間上沿，通壓力相對小于增長壓力。

風(fēng)險提示：政策不及預(yù)期，經(jīng)濟運行不及預(yù)期，地緣政治風(fēng)險。