中金公司：“點(diǎn)陣圖”從年內(nèi)3次降息下調(diào)至1次 美聯(lián)儲(chǔ)保持克制才有利于降息 避免市場(chǎng)過(guò)早博弈

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金公司發(fā)布研報(bào)認(rèn)為本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)較為克制，此次最大的變化是，“點(diǎn)陣圖”從3月預(yù)期的年內(nèi)3次降息下調(diào)至1次。該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)這種“以時(shí)間換空間”、防止市場(chǎng)過(guò)早博弈降息的做法可能反而是最好的選擇，可以為后續(xù)政策操作留下空間，也是吸取之前市場(chǎng)過(guò)早博弈的教訓(xùn)，即越不預(yù)期降息才越有可能降息。

從會(huì)議聲明和鮑威爾會(huì)后表態(tài)看，本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)較為克制，至少相比會(huì)前讓市場(chǎng)興奮的CPI而言。此次最大的變化是，“點(diǎn)陣圖”從3月預(yù)期的年內(nèi)3次降息下調(diào)至1次(2025年從3次升至4次)，使得總降息次數(shù)從6次降至5次。盡管CME利率期貨顯示，市場(chǎng)依然預(yù)期年內(nèi)降息兩次(9月和12月)，議息結(jié)果出爐后美債利率和美股走勢(shì)變化也不大，但在中金公司看來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)這種“以時(shí)間換空間”、防止市場(chǎng)過(guò)早博弈降息的做法可能反而是最好的選擇，可以為后續(xù)政策操作留下空間，也是吸取之前市場(chǎng)過(guò)早博弈的教訓(xùn)，即越不預(yù)期降息才越有可能降息。

降息路徑：點(diǎn)陣圖下調(diào)至年內(nèi)降息1次，整體5次;三季度仍是窗口期

此次會(huì)議聲明基本變化不大，僅微調(diào)了一個(gè)措辭以反映此次5月CPI的降溫，市場(chǎng)焦點(diǎn)主要集中在此次更新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和利率預(yù)測(cè)上，即“點(diǎn)陣圖”。

相比3月會(huì)議的預(yù)期，“點(diǎn)陣圖”將年內(nèi)降息下調(diào)至1次，比市場(chǎng)預(yù)期的略顯鷹派。相應(yīng)的，將2025年降息次數(shù)從此前的3次上調(diào)至4次，使得整體降息次數(shù)從6次減少至5次。此外，此次會(huì)議也上調(diào)了中長(zhǎng)期利率中樞(r*)，從此前的2.6%上調(diào)至2.8%，一定意義上體現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)可能認(rèn)為利率比想象的維持在高位更長(zhǎng)時(shí)間。此外，本次會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了PCE的預(yù)測(cè)，算是對(duì)過(guò)去一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)變化情況的追認(rèn)和修正。

鮑威爾發(fā)言也并無(wú)太多增量信息，強(qiáng)調(diào)降息依然依數(shù)據(jù)而定。即便加拿大、歐洲央行上周已經(jīng)開(kāi)啟降息周期，引發(fā)了市場(chǎng)期待全球“降息潮”的預(yù)期，但鮑威爾的表態(tài)仍較為克制，表示政策調(diào)整時(shí)機(jī)“非常依賴數(shù)據(jù)”，還需要更多通脹數(shù)據(jù)的回落來(lái)增強(qiáng)信心(more good data to bolster our confidence)，且政策調(diào)整取決于整體數(shù)據(jù)，而不僅是通脹數(shù)據(jù)。

整體來(lái)看，此次會(huì)議傳遞的信息更為克制，甚至比市場(chǎng)預(yù)期的偏鷹派，但這種克制和“以時(shí)間換空間”的策略恰恰可能是當(dāng)前最好的方法，因?yàn)轷U威爾表示沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為需要再加息，但是政策的緊縮程度又沒(méi)有那么強(qiáng)，所以導(dǎo)致的一個(gè)局面是，如果市場(chǎng)過(guò)于提前的博弈降息預(yù)期，會(huì)通過(guò)交易自發(fā)的讓金融條件轉(zhuǎn)松，反而導(dǎo)致降息會(huì)被推后。實(shí)際上，正是今年初市場(chǎng)過(guò)度博弈降息到來(lái)(一度預(yù)期降息6-7次)，才使得增長(zhǎng)放緩的斜率放緩，而降息時(shí)點(diǎn)被不斷推后。

此次會(huì)議傳遞的幾點(diǎn)信息基本符合中金公司的預(yù)期：1)降息仍有可能，只有通過(guò)這種方式避免讓市場(chǎng)提前過(guò)于興奮，讓現(xiàn)在偏緊的金融條件維持這種狀態(tài)，才能為未來(lái)政策操作留下空間;2)三季度是關(guān)鍵窗口。5月核心CPI繼4月后再度超預(yù)期放緩至0.2%，中金公司預(yù)測(cè)三季度CPI將繼續(xù)回落至3%以下，對(duì)應(yīng)PCE回落至2.5%附近，給政策操作提供空間。而年底通脹翹尾和大選因素，都會(huì)增加美聯(lián)儲(chǔ)的操作難度。3)整體降息幅度100~125bp。此次點(diǎn)陣圖給出的降息幅度為125bp，和中金公司在(《全球市場(chǎng)2024下半年展望：寬松已過(guò)半場(chǎng)》)中的測(cè)算一直，降息100bp左右足以解決經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。中金公司測(cè)算，長(zhǎng)債利率在4%左右是合適水平;考慮利差壓力和金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能僅共需要降息100~125bp左右，從5.3%降至4.3%附近。

縮表節(jié)奏：如期開(kāi)啟降速，有助于緩解金融流動(dòng)性壓力

如美聯(lián)儲(chǔ)在5月會(huì)議指引，6月開(kāi)啟縮表減速，其中國(guó)債從過(guò)去的 600 億美元每月縮減至 250 億美元每月，MBS繼續(xù)維持 350 美元每月的縮表規(guī)模，已經(jīng)于6月1日開(kāi)始正式實(shí)施。中金公司在《美聯(lián)儲(chǔ)如何結(jié)束縮表?》中指出，能促成美聯(lián)儲(chǔ)停止縮表的主要考慮因素是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕程度，縮表減速正是為了應(yīng)對(duì)潛在流動(dòng)性非線性回落的風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表減速有助于緩解金融流動(dòng)性收縮壓力。根據(jù)中金公司測(cè)算，按照目前的縮表規(guī)模，同時(shí)假設(shè)隔夜逆回購(gòu)在三季度按照短債發(fā)行量(2900億美元)承接0.8%釋放，目前的縮表規(guī)模(1800億美元)可以被逆回購(gòu)釋放完全對(duì)沖;由于財(cái)政部尚未給出四季度短債發(fā)債規(guī)模預(yù)測(cè)，中金公司假設(shè)從三季度至2019年歷史低位水平所剩余的逆回購(gòu)規(guī)模在四季度釋放50%釋放(比三季度釋放更少)，縮表規(guī)模也基本可以被對(duì)沖。以金融流動(dòng)性和美股指數(shù)的相關(guān)性測(cè)算，四季度初美股或從現(xiàn)在點(diǎn)位跌4~5%，全年剩余漲幅空間5%~7%至5500左右。

資產(chǎn)含義：寬松交易過(guò)半，仍可布局，但要注意節(jié)奏;美債中樞4%，黃金階段機(jī)會(huì);美股欲揚(yáng)先抑，美元偏強(qiáng)

相比美聯(lián)儲(chǔ)的克制，市場(chǎng)依然預(yù)期年內(nèi)有兩次降息，即9月和12月，且美債、美股走勢(shì)變化不大，這從另外一個(gè)角度恰恰說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)保持克制的必要性，否則市場(chǎng)可能開(kāi)始更快的博弈降息預(yù)期。

正式由于市場(chǎng)的搶跑和反身性，再加上此次降息原本就不會(huì)很多，使得中金公司在思考配置方向和制定交易策略時(shí)要提前半步且適度逆向思考。當(dāng)前這種淺嘗輒止的降息非常類似1995年和2019年的降息周期，換言之，降息兌現(xiàn)可能也是降息交易結(jié)束之時(shí)，這也是中金公司在下半年展望(《全球市場(chǎng)2024下半年展望：寬松已過(guò)半場(chǎng)》)提示寬松可能已過(guò)半場(chǎng)的主要含義所在。事實(shí)上，上周開(kāi)啟的歐央行降息也給我提供了另外一種降息的可能與“劇本”，即鷹派降息、非連續(xù)降息和市場(chǎng)毫無(wú)反應(yīng)的降息(《歐央行降息：不一樣的啟示》)。

具體操作上，當(dāng)前寬松交易還沒(méi)有結(jié)束，降息受益資產(chǎn)如美債和黃金可以繼續(xù)布局。但在降息明確前要注意交易區(qū)間和節(jié)奏，更大可能是呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，待到降息兌現(xiàn)后可能也是交易結(jié)束時(shí)，需要及時(shí)抽身，屆時(shí)再轉(zhuǎn)向再通脹受益的資產(chǎn)。

 美債：降息前有階段機(jī)會(huì)，但要注意節(jié)奏且及時(shí)抽身，中樞4%左右。考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要的點(diǎn)位和美債利率的長(zhǎng)期中樞，中金公司測(cè)算美債利率在4%可能是合理水平。從節(jié)奏上看，金融條件的反身性會(huì)使其上有頂下有底，如美債利率短期或在4.2%~4.7%區(qū)間波動(dòng)，基本對(duì)應(yīng)年內(nèi)降息3次和年內(nèi)不降息。降息后利率可能短暫跌破4%，隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能反彈，屆時(shí)或失去交易機(jī)會(huì)。

黃金：降息前仍有階段性機(jī)會(huì)，中樞為2500美元/盎司。假設(shè)實(shí)際利率1~1.5%，美元102~106，黃金合理中樞為2500美元/盎司，距目前點(diǎn)位依然有空間，節(jié)奏上降息交易重啟后黃金仍有一波降息交易空間，直到降息開(kāi)始一兩次后結(jié)束。從歷史復(fù)盤看，自1995年以來(lái)的降息周期顯示，黃金在降息預(yù)期階段漲幅更高，也即作為降息預(yù)期交易的主力。

美股：短期欲揚(yáng)先抑，但長(zhǎng)期不悲觀。在經(jīng)濟(jì)基本面或難大幅修復(fù)的背景下，增長(zhǎng)對(duì)周期板塊盈利仍有壓制，但科技股盈利受AI產(chǎn)業(yè)需求提振對(duì)整體指數(shù)有支撐，待利率下行和降息預(yù)期明確后，全年或有5%~7%的上行空間，指數(shù)點(diǎn)位在5500附近。節(jié)奏上，金融流動(dòng)性顯示四季度或有小幅波折但整體仍有上行空間。結(jié)構(gòu)上，短期盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛的科技龍頭股仍具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，周期板塊修復(fù)待降息開(kāi)啟。

美元：無(wú)大幅走弱基礎(chǔ)，102~106區(qū)間震蕩。雖然美聯(lián)儲(chǔ)可能開(kāi)啟降息，但美元走勢(shì)并不單純依賴美聯(lián)儲(chǔ)的政策操作，外圍歐央行更弱的經(jīng)濟(jì)基本面和更早的降息周期反而支撐了美元;更何況這一輪美聯(lián)儲(chǔ)降息后美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面可能修復(fù)。但值得注意的是，需要關(guān)注大選對(duì)匯率的潛在影響。