華創(chuàng)證券：首予途虎(09690)“推薦”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)28港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱，看好途虎(09690)作為龍頭企業(yè)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)與盈利能力提升，預(yù)計(jì)公司 2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)分別為 6.87/10.83/14.74 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 8.84/12.79/16.70 億元，參考海外 ORLY、AZO 估值，營(yíng)收增速放緩至個(gè)位數(shù)但估值仍有 17-23X，考慮到公司仍在擴(kuò)店快速增長(zhǎng)期，給予 24 年利潤(rùn) 30XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值 226 億港元(匯率選取 0.91)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 28 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。

頭部互聯(lián)網(wǎng)汽服公司，門店近 6000 家：途虎養(yǎng)車成立于 2011 年，主要以門店為前端為客戶提供正品、標(biāo)準(zhǔn)化與性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)，截至 23 年旗下共有 5909 家途虎工場(chǎng)店(直營(yíng)店 152 家/加盟店 5757 家)，較 22 年新增 1256 家門店，途虎門店數(shù)在中國(guó)所有汽車服務(wù)商中位居第一，另外公司合作門店 1.9 萬家(23Q1)。公司 23 年收入 136 億元，招股書披露 22 年收入位居中國(guó) IAM 門店汽車服務(wù)收入第一。主要業(yè)務(wù)收入來源于通過引流客戶至直營(yíng)/加盟門店向客戶提供輪胎和底盤零部件(占比 4 成)、汽車保養(yǎng)(主要是機(jī)油、蓄電池等，占比 36%)。公司成立后經(jīng)歷 16 輪融資，其中騰訊持股比例較高。

中國(guó)汽車服務(wù)市場(chǎng)超 1.2 萬億，18-22 年維持 10%cagr。

需求端：影響中國(guó)汽服市場(chǎng)關(guān)鍵因素：汽車保有量、平均車齡、車均維保支出; 1)中國(guó)乘用車保有量近 3 億輛，城鎮(zhèn)每千人保有量較海外我國(guó)保有量仍有提升空間。2)中國(guó)平均車齡 6.2 年，僅有同期美國(guó)與日本平均車齡 1/2，隨著車齡變長(zhǎng)車均維保消費(fèi)會(huì)增長(zhǎng)。3)年消費(fèi)金額維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，車均消費(fèi) 4300 元，以維修和保養(yǎng)服務(wù)(占 7 成)、汽車清潔及美容(占 2 成)為主;新能源車均維保成本高于燃油車，目前新能源車在總汽車保有量中滲透率 4.6%，在新增保有量中占比 39%，有望拉動(dòng)人均消費(fèi)。4)年輕車主占比提升，帶動(dòng)需求多元化、全渠道化。供給端：IAM 門店專業(yè)化高于傳統(tǒng)或授權(quán)經(jīng)銷商，連鎖化率提升推動(dòng)份額提升。汽服市場(chǎng)邊際變化：1)下沉市場(chǎng)近幾年保有量增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于高線，標(biāo)準(zhǔn)化 IAM 供給受限，途虎依靠品牌與標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)在低線有快速展店優(yōu)勢(shì);2)新能源滲透率提升，提高汽車美容與蓄電池維保需求，途虎在定制化服務(wù)、配件創(chuàng)新、新能源車電池官方售后維保均有布局。

途虎三大“貨、場(chǎng)、人”競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：1、貨：自有自控產(chǎn)品帶動(dòng)毛利率提升空間大：門店與銷售規(guī)模優(yōu)勢(shì)，幫助前端毛利率提升;反向供應(yīng)鏈管理，帶動(dòng)高毛利自有自控產(chǎn)品占比提升，目前占比 26%，對(duì)標(biāo)海外有望提升至 50%以上。 2、場(chǎng)：門店擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)明顯：1)門店標(biāo)準(zhǔn)化程度高，系統(tǒng)化運(yùn)營(yíng)提高盈利能力，盈利門店占比 93%，加盟門店爬坡期 6 個(gè)月，可為門店導(dǎo)流 65%線上客戶; 2)洞悉下沉市場(chǎng)需求，加盟模式加速擴(kuò)張。3)汽車服務(wù)零部件 sku 多，途虎較早布局供應(yīng)鏈履約基礎(chǔ)設(shè)施，提升存貨周轉(zhuǎn)效率，有效降低加盟商外采比例; 3、人：用戶滲透率低，留存率高：目前途虎在全國(guó)駕駛機(jī)動(dòng)車用戶中滲透率僅 24%，但 23Q1 復(fù)購率達(dá) 57%，復(fù)購客戶貢獻(xiàn)收入 50%。

投資建議：我們看好汽車后市場(chǎng)需求持續(xù)性，看好專業(yè)線上與線下一體化的 IAM 提高市場(chǎng)份額，看好途虎作為龍頭企業(yè)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)與盈利能力提升，我們預(yù)計(jì)公司 2024-2026 年歸母凈利潤(rùn)分別為 6.87/10.83/14.74 億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn) 8.84/12.79/16.70 億元，參考海外 ORLY、AZO 估值，營(yíng)收增速放緩至個(gè)位數(shù)但估值仍有 17-23X，考慮到公司仍在擴(kuò)店快速增長(zhǎng)期，我們給予 24 年利潤(rùn) 30XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值 226 億港元(匯率選取 0.91)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 28 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。