中金下半年港股策略：預(yù)計港股市場或維持震蕩 配置建議跟隨杠桿方向

智通財經(jīng)APP獲悉，中金公司研報指出，對于港股市場走勢和配置方向，建議跟隨杠桿的方向，即整體加杠桿則可以期待指數(shù)行情與強(qiáng)beta的順周期與核心資產(chǎn)，局部加杠桿則對應(yīng)市場震蕩和分紅與成長的啞鈴配置，如果去杠桿則或再度承壓。基準(zhǔn)情形下，該行預(yù)計港股市場或維持震蕩。恒生指數(shù)靠風(fēng)險溢價驅(qū)動的第一目標(biāo)19000-20000點，利率下行或可推升至21000點，而22000點以上則需要更強(qiáng)的盈利增長。

中金主要觀點如下：

經(jīng)過長達(dá)一年的回調(diào)和多次未竟的沖高后，港股上半年終于迎來一波像樣的反彈，重燃了投資者的希望。但反彈能否持續(xù)是市場最關(guān)心的問題，畢竟過去幾年的經(jīng)驗告訴我們，僅靠預(yù)期和低估值反彈難以持久，單純的便宜也絕非“硬道理”。我們在2023年底對2024年的展望《不疾而速》中指出，市場將逐步筑底，但投資者無需著急，待到真正“對癥”政策（即財政主導(dǎo)的中央加杠桿）出現(xiàn)后再行動也不遲，回頭看基本如此。

目前“對癥”政策已經(jīng)出現(xiàn)，市場也報以反應(yīng)，接下來的問題是后續(xù)的空間。展望下半年，在驅(qū)動市場三個動力中，相比已經(jīng)修復(fù)多半的風(fēng)險溢價和短時仍有約束的無風(fēng)險利率，我們認(rèn)為增長顯然是打開更大空間的鑰匙，而增長的關(guān)鍵仍在于開啟信用周期，信用周期的強(qiáng)弱又掌握在財政手中。

因此，對于市場走勢和配置方向，我們建議跟隨杠桿的方向，即整體加杠桿則可以期待指數(shù)行情與強(qiáng)beta的順周期與核心資產(chǎn)，局部加杠桿則對應(yīng)市場震蕩和分紅與成長的啞鈴配置，如果去杠桿則或再度承壓。基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計市場或維持震蕩。恒生指數(shù)靠風(fēng)險溢價驅(qū)動的第一目標(biāo)19000-20000點，利率下行或可推升至21000點，而22000點以上則需要更強(qiáng)的盈利增長。

宏觀環(huán)境：政策變則市場通；從不對癥到逐漸對癥，但政策力度仍待加強(qiáng)

問題的關(guān)鍵在于找到關(guān)鍵的問題。對當(dāng)下的港股乃至整體中國經(jīng)濟(jì)而言，我們認(rèn)為關(guān)鍵仍在“加杠桿”三個字上，其現(xiàn)實意義也貫穿了中國經(jīng)濟(jì)和市場過去十年的脈絡(luò)，即加杠桿時往往增長好、市場漲、估值擴(kuò)張、資金流入（如2014年底到2015年中二級市場加杠桿、2016-2017年居民加杠桿，2020-2021年初政府與居民加杠桿），哪怕只是局部加杠桿，也可以體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情（如2012-2014年、2019年）；反之則往往增長弱、市場跌、估值收縮、資金流出。

需求不足和通脹回落恰是因為居民和企業(yè)部門信用擴(kuò)張意愿不足，企業(yè)去杠桿、居民大量儲蓄和提前還貸，都是信用收縮的直接體現(xiàn)，這使得大量資金閑置甚至“空轉(zhuǎn)”，形成負(fù)反饋（《中美對比之四：錢去哪兒了？》）。這一情形尚未得到明顯改善，私人尤其是居民部門信用年初以來加速收縮，私人社融增速進(jìn)一步降至7.2%，政府財政脈沖去年三季度雖一度擴(kuò)張，但年初再度放緩，沒能起到對沖作用，使得整體信用周期繼續(xù)收縮，社融增速雖然在去年底回升至9.5%，但當(dāng)前又回落至8.3%。因此，能否加杠桿、哪里加杠桿，是決定市場反彈空間和配置方向的關(guān)鍵所在。

1）財政加杠桿仍是不可或缺的手段，尤其在私人部門意愿依然低迷的情況下。政策相比去年逐漸開始對癥，不論是去年底的一萬億元國債、年初的超長期國債、還是地產(chǎn)收儲，都是這一思路。但更重要的在于力度和速度，我們測算，若要使財政對沖私人信用收縮的拖累，在已有的十萬億元規(guī)模上，還需要凈增4-5萬億人民幣。此外，速度同樣重要，考慮到財政脈沖領(lǐng)先私人信用和增長約一個季度，如果當(dāng)前發(fā)力的話，我們預(yù)計效果可以在三季度有所體現(xiàn)。2）降低融資成本，尤其是實際融資成本，使其明顯低于投資回報率，是刺激私人部門信用擴(kuò)張的另一個可行方式，對降低政府加杠桿成本也是必要的。我們測算，5年期LPR降75-100bp至3%附近可以有希望解決這一問題。如果對比實際利率（3.6%）vs. 自然利率（0.4%），實際利率需要下行250-300bp，因此還需通脹修復(fù)配合。如果三季度美聯(lián)儲降息，則能提供一定貨幣寬松空間。

展望未來，我們的基本假設(shè)是，政策仍有望持續(xù)出臺，但考慮到內(nèi)外部約束，期待“強(qiáng)刺激”也不現(xiàn)實，且歷史經(jīng)驗顯示出口好時政策刺激力度往往下降，因此大概率難以以“和盤托出”的方式呈現(xiàn)。

市場空間：政策通則反彈久；情緒修復(fù)多半，利率空間有限，盈利才是關(guān)鍵；港股或好于A股

市場上行的三個動力中，1）風(fēng)險溢價已修復(fù)大半。本輪反彈后已基本接近2023年市場高點時水平，我們測算僅靠風(fēng)險偏好的修復(fù)或能推動恒指到19,000-20,000點的我們的第一目標(biāo)區(qū)間；2）無風(fēng)險利率短期騰挪空間有限。假設(shè)10年美債利率降至4%的中樞，10年中債維持2.3%不變，有望支撐市場至21,000點左右；3）盈利是開啟市場更大空間的關(guān)鍵，但這又高度依賴我們上文中提到的信用周期的開啟，尤其是地產(chǎn)鏈和中游制造鏈面臨相對過剩的價格和需求雙重壓力下。我們從自上而下的策略角度測算2024年盈利增長4%，略高于2023年的1%，但低于當(dāng)前市場共識。盡管GDP增長改善，但上游價格的上漲也可能侵蝕一部分中下游企業(yè)的利潤空間。

不過我們認(rèn)為港股相比A股依然具有優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在：1）估值偏低，不論是高分紅還是科技成長；2）港股對流動性更敏感，且海外資金配置比例也處于低位。截至4月底整體外資對中資股的配置比例從2021年初的15%降至5%，且低于被動比例1ppt，更多長線外資的進(jìn)一步大舉回流仍需要以基本面改善為前提，而非美聯(lián)儲降息；3）盈利較好的周期和互聯(lián)網(wǎng)等板塊在港股中占比更多，而盈利承壓的地產(chǎn)與制造鏈條多數(shù)集中在A股。

配置建議：指數(shù)上臺階后震蕩，結(jié)構(gòu)優(yōu)于整體；整體回報下行、局部加杠桿、局部漲價三個方向

基于上文分析，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計可能難以出現(xiàn)大幅整體加杠桿的局面，政策也試圖引導(dǎo)金融資源往更有效的方向配置，因此對應(yīng)市場上臺階后或維持震蕩，等待催化劑，更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情，類似2012-2014與2019年的情形。

具體配置方向上，我們此前一直強(qiáng)調(diào)的分紅搭配成長的“啞鈴”結(jié)構(gòu)，今年繼續(xù)起到不錯的效果，年初以來領(lǐng)漲的石油天然氣、金屬采礦、酒店餐飲、互聯(lián)網(wǎng)媒體等基本都集中在這兩個領(lǐng)域，中金策略港股高分紅組合年初至今上漲34.1%，也證明了這一策略行之有效。結(jié)合最新宏觀與市場環(huán)境，我們進(jìn)一步把配置方向歸納為整體回報率下行、局部加杠桿、局部漲價三個方向，分別對應(yīng)：1）高分紅等穩(wěn)定回報資產(chǎn)，如傳統(tǒng)的電信、能源、公用事業(yè)、及部分互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)等穩(wěn)定“現(xiàn)金?！?，以對沖長期增長回報率下行；2）政策支持或景氣向上板塊，如電信設(shè)備、技術(shù)硬件、半導(dǎo)體、軟件與服務(wù)等，對應(yīng)新質(zhì)生產(chǎn)力方向，這些領(lǐng)域仍有加杠桿可能與空間；3）局部漲價，如天然氣、有色金屬及公用事業(yè)，甚至部分必需消費(fèi)品，可以保護(hù)企業(yè)利潤率并享受更大的議價能力。我們在行業(yè)配置中分別篩選了相關(guān)受益標(biāo)的，及策略首選組合，供投資者參考。