華泰證券：結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是啤酒行業(yè)核心邏輯 國(guó)內(nèi)龍頭升級(jí)空間與動(dòng)力更足

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，外圍環(huán)境沖擊與內(nèi)生經(jīng)濟(jì)換擋之下，市場(chǎng)對(duì)于啤酒行業(yè)的增長(zhǎng)邏輯與估值定價(jià)產(chǎn)生分歧，而結(jié)構(gòu)升級(jí)仍是核心邏輯。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，品價(jià)比消費(fèi)下8元價(jià)位帶契合高品質(zhì)、中價(jià)位，其對(duì)6元以下產(chǎn)品的替代是行業(yè)升級(jí)的核心驅(qū)動(dòng)。估值方面，對(duì)標(biāo)美國(guó)90s升級(jí)中場(chǎng)百威PE(21-27x)，并對(duì)比海內(nèi)外龍頭的經(jīng)營(yíng)面、股東回報(bào)，認(rèn)為國(guó)內(nèi)龍頭升級(jí)空間與動(dòng)力更足，支撐未來(lái)3年利潤(rùn)復(fù)合增速(11%-16%)顯著高于彼時(shí)的百威(7%-12%)；此外，國(guó)內(nèi)龍頭現(xiàn)金流更優(yōu)，在政策推動(dòng)下，分紅意愿與能力顯著高于海外，支撐國(guó)內(nèi)龍頭更高估值溢價(jià)。

華泰證券主要觀點(diǎn)如下：

升級(jí)維度：品價(jià)比興起，重視8元價(jià)位帶

華泰證券指出，后疫情時(shí)代，大眾消費(fèi)模式向追求“品價(jià)比”變遷，將啤酒按價(jià)位帶分為低檔(6元以下)、中高檔(6-10元)、高檔(10元以上)三類(lèi)，產(chǎn)品屬性由暢飲解渴→品質(zhì)升級(jí)→情感體驗(yàn)升級(jí)，“品價(jià)比”趨勢(shì)下，消費(fèi)者溢價(jià)支付意愿有所降低，8元產(chǎn)品切中高品質(zhì)、中價(jià)位的屬性，19-23年在行業(yè)總量下滑背景下貢獻(xiàn)最大增量，根據(jù)華泰證券測(cè)算，2023年6元以下價(jià)位帶產(chǎn)品銷(xiāo)量仍占~60%，8元價(jià)位帶作為其向上迭代的守門(mén)員有望充分受益龐大的低檔酒升級(jí)紅利，同時(shí)前期高檔酒嘗鮮需求回落，8元價(jià)位帶亦將有效承接，其持續(xù)擴(kuò)容是行業(yè)升級(jí)最堅(jiān)實(shí)的支撐。

估值維度：升級(jí)與分紅支撐國(guó)內(nèi)龍頭估值溢價(jià)

市場(chǎng)關(guān)注高端化中場(chǎng)龍頭如何定價(jià)，從基本面與股東回報(bào)兩維度對(duì)比海外、借鏡觀瀾。復(fù)盤(pán)百威，1997-2007年銷(xiāo)量/噸價(jià)CAGR分別為1.5%/3.4%，份額提升與結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)入平穩(wěn)期，當(dāng)年P(guān)E在21-27x左右；站在當(dāng)前，對(duì)比歐美龍頭估值，百威英博/喜力/嘉士伯最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)24年P(guān)E18-20x，匹配24-26年利潤(rùn)C(jī)AGR5%-13%，國(guó)內(nèi)龍頭目前估值均值在20-25x，但24-26年利潤(rùn)C(jī)AGR10%-15%，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量更優(yōu)；此外，國(guó)內(nèi)龍頭對(duì)股東回報(bào)重視度提升，分紅比高且仍有提升空間(海外因高資本開(kāi)支分紅比在30%-50%，國(guó)內(nèi)龍頭23年在60%+)，支撐估值溢價(jià)。

展望2024：成本改善高兌現(xiàn)，景氣逐季度向上

華泰證券認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)端，隨著23年銷(xiāo)售基數(shù)的逐季走低，龍頭經(jīng)營(yíng)有望實(shí)現(xiàn)環(huán)比改善，期待旺季催化對(duì)全年形成有利支撐；利潤(rùn)端，一方面，24年龍頭直接提價(jià)對(duì)ASP提升的貢獻(xiàn)雖有所減弱，但結(jié)構(gòu)升級(jí)仍在延續(xù)，8元價(jià)位帶表現(xiàn)突出，引領(lǐng)升級(jí)；另一方面，澳麥進(jìn)口帶動(dòng)各家大麥采購(gòu)價(jià)顯著下降，包材穩(wěn)中有降，24Q1已有較高兌現(xiàn)度，支撐利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)?？春闷【瓢鍓K整體景氣度回升，重點(diǎn)關(guān)注龍頭基地市場(chǎng)升級(jí)表現(xiàn)，推薦基本面有超額表現(xiàn)、估值相對(duì)合理的改革標(biāo)的燕京啤酒(000729.SZ)；經(jīng)營(yíng)環(huán)比改善顯著、利潤(rùn)基礎(chǔ)夯實(shí)的龍頭青島啤酒(600600.SH,00168)、華潤(rùn)啤酒(00291)；關(guān)注高股息標(biāo)的重慶啤酒(600132.SH)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。