華泰證券保險中期策略：關(guān)注三類險資差異化投資

智通財經(jīng)APP獲悉，華泰證券發(fā)布研報稱，從負債成本(投資的約束邊界)角度看，壽險傳統(tǒng)險、壽險分紅險(含萬能)、財產(chǎn)險準備金依次降低，風(fēng)險偏好則依次上升。壽險傳統(tǒng)險準備金資產(chǎn)負債易錯配，負債成本高，對投資波動容忍度(風(fēng)險偏好)最低，應(yīng)采取配置優(yōu)先的投資策略;壽險分紅險準備金資產(chǎn)負債錯配風(fēng)險低，剛性負債成本亦較低，對投資波動容忍度中等，可采取有控制的積極主動策略；財產(chǎn)險準備金波動小，負債成本最低，平衡投資收益與盈利波動是關(guān)鍵。觀察上市公司傳統(tǒng)/分紅賬戶的資產(chǎn)配置，仍有提升空間。

建議關(guān)注標的：中國太保(601601.SH)、中國平安(601318.SH)、中國人壽(601628.SH)和友邦保險(01299)。

華泰證券主要觀點如下：

資負匹配與投資收益，孰輕孰重？

保險投資正面臨低利率和新會計準則的雙重約束，過往以收益率為主要目標的投資理念是否適應(yīng)新環(huán)境，值得行業(yè)深思。華泰證券認為，資產(chǎn)負債匹配的理念應(yīng)得到更多重視。首先，面對低利率，投資端的應(yīng)對舉措不是提升風(fēng)險偏好，而應(yīng)盡量穩(wěn)住收益中樞凈投資收益率。防范利差損風(fēng)險的答案要從負債端尋找，降低負債成本是必由之路；其次，新準則下各類保險資金的屬性截然不同，應(yīng)匹配負債特性差異化投資，加強資負匹配來降低市場波動對利潤和凈資產(chǎn)的沖擊。2023年以來，頭部公司在降負債成本、強化資產(chǎn)負債匹配方面取得積極進展。建議關(guān)注中國太保、中國平安、中國人壽和友邦保險。

利率下行壓制收益中樞

凈投資收益率(NIY，華泰調(diào)整口徑)是投資表現(xiàn)的中樞和壓艙石。2010年以來，險資平均NIY能夠超越10年期無風(fēng)險利率118bps。主要上市公司的平均NIY自2018年開始逐級下行，從5.0+%下跌至2023年的3.7%。而其平均保證負債成本可能已經(jīng)接近3.0%，利差空間在不斷收窄。華泰證券表示，2024年以來的利率環(huán)境預(yù)示著凈投資收益率或繼續(xù)下降，保險公司需要提升股息貢獻來維持凈投資收益率。NIY之外，資本利得對投資收益的貢獻過去二十年平均而言在50-60bps之間，但各年度之間有較大波動。目前看來資本利得在2024年有望扭轉(zhuǎn)前兩年的虧損趨勢，實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

投資能力哪家強？

2023年上市公司的NIY分布在3.3%-4.2%之間，其中利息貢獻水平大致相仿，拉開差距的是股息貢獻，這與各家公司不同的投資風(fēng)格有關(guān)。陽光保險、中國財險、中國平安對FVOCI(高股息)股票較為重視。中國人壽、中國太保、新華保險、中國太平對FVTPL(交易性)股票更感興趣。債券投資方面，政府債的配置近年迅速上升，反映出壽險公司對政府債長久期和免稅優(yōu)勢的重視。華泰證券估計，6家頭部保險公司2023年新增了約1.3萬億政府債券，占總投資規(guī)模當年增加額的85%，占當年新發(fā)行政府債的7%。近期超長期國債落地，對保險行業(yè)有重要價值。

新會計準則：資產(chǎn)負債管理面臨挑戰(zhàn)

由于新會計準則秉承公允價值原則，上市公司去年初采用新準則以來，凈利潤和凈資產(chǎn)的波動幅度均有上升。大致而言，權(quán)益錯配或?qū)е吕麧櫢卟▌樱瑐e配或?qū)е聝糍Y產(chǎn)高波動。波動的主要原因在于壽險傳統(tǒng)險賬戶。該賬戶配置過多的FVTPL權(quán)益資產(chǎn)是利潤波動的主要原因。各家公司季度利潤波動幅度均較大，未來傳統(tǒng)險賬戶的權(quán)益資產(chǎn)配置可能需要考慮公司對盈利波動的容忍度；同樣是傳統(tǒng)險賬戶，債券配置(包括久期和會計科目)不當，會導(dǎo)致凈資產(chǎn)大幅波動。中國太保2023-1Q24的利潤和凈資產(chǎn)波動幅度相對較小。

風(fēng)險提示：NBV增速和利潤率大幅惡化，COR大幅惡化，投資大幅惡化。