中信證券：美國(guó)實(shí)際中性利率趨勢(shì)維持低位 波動(dòng)部分和短期通脹預(yù)期上升

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，盡管美國(guó)實(shí)際中性利率的趨勢(shì)部分仍維持低位，但實(shí)際中性利率的波動(dòng)部分和短期通脹預(yù)期上升，因此美國(guó)名義中性利率在疫情后有所抬升，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的限制程度不高，對(duì)美國(guó)需求抑制有限。對(duì)應(yīng)到貨幣政策路徑上，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或不降息，以時(shí)間換空間，抑制美國(guó)需求和通脹。

中性利率是在充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹的環(huán)境下使經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出圍繞其潛在增長(zhǎng)率的聯(lián)邦基金利率水平，是既不刺激也不限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的短期政策利率。

美聯(lián)儲(chǔ)通過政策利率與名義中性利率之間的差距評(píng)估貨幣政策是否具有限制性。若名義政策利率高于短期名義中性利率，則貨幣政策具有限制性，對(duì)需求形成抑制，給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來向下壓力。反之，貨幣政策則是寬松的，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。根據(jù)Platzer等人(2022)的文章，政策利率=實(shí)際中性利率(趨勢(shì)+波動(dòng))+通脹+貨幣政策立場(chǎng)。其中，實(shí)際中性利率既包含長(zhǎng)期變化趨勢(shì)也包含短期沖擊導(dǎo)致的波動(dòng)，因此實(shí)際中性利率并不固定，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)狀況的重要變化而波動(dòng)。

中性利率難以精確量化。

學(xué)術(shù)界對(duì)實(shí)際中性利率的估計(jì)主要依賴于模型，不同模型之間的估計(jì)結(jié)果偏差較大，且每一種模型自身也存在不確定性。例如，紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的LW模型和HLW模型認(rèn)為疫情后美國(guó)的中性利率水平并沒有趨勢(shì)性升高;里士滿聯(lián)儲(chǔ)公布的LM模型認(rèn)為疫情后美國(guó)的中性利率水平有顯著提高。總的來看，認(rèn)為疫情前后美國(guó)中性利率幾乎沒有變化的模型較為重視潛在增長(zhǎng)率和人口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)等長(zhǎng)期緩慢變化變量，認(rèn)為疫情后美國(guó)中性利率有所抬升的模型更加重視金融市場(chǎng)變量。

該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為當(dāng)前實(shí)際中性利率趨勢(shì)部分并未抬升，而波動(dòng)部分有所抬升，且短期通脹預(yù)期同樣有所抬升。

首先，人口結(jié)構(gòu)、潛在GDP增長(zhǎng)率、潛在勞動(dòng)力生產(chǎn)率增速以及長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)偏好等長(zhǎng)周期因素未發(fā)生改變，美國(guó)實(shí)際中性利率趨勢(shì)部分預(yù)計(jì)仍維持低位。其次，疫情后美國(guó)政府大規(guī)模財(cái)政刺激、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張、美聯(lián)儲(chǔ)加息環(huán)境下金融條件反而偏松、資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)等因素導(dǎo)致實(shí)際中性利率波動(dòng)部分有所抬升。再次，今年以來，通脹讀數(shù)偏高，短期通脹預(yù)期上升，參考2%的通脹目標(biāo)衡量名義中性利率或許并不合適。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)政策利率的限制程度不高，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或不降息，以時(shí)間換空間，抑制美國(guó)需求和通脹。

以估計(jì)值偏低的HLW模型結(jié)果作為實(shí)際中性利率下限，估計(jì)值偏高的LW模型結(jié)果作為上限，當(dāng)前美國(guó)實(shí)際中性利率區(qū)間為0.73-2.23%，在此基礎(chǔ)上加3%的短期通脹預(yù)期，則名義中性利率區(qū)間為3.73-5.23%。結(jié)合疫情后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期變化，我們認(rèn)為當(dāng)前名義中性利率落在該區(qū)間偏上位置，因此，當(dāng)下5.25-5.5%的政策利率限制程度并不高。若美聯(lián)儲(chǔ)希望抑制需求、降低通脹，則需要持續(xù)保持高利率，以時(shí)間換空間，預(yù)計(jì)年內(nèi)可能不降息。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

美國(guó)通脹超預(yù)期回落或超預(yù)期反彈;美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期加息;美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)超預(yù)期明顯降溫。