中金：美國第二次通脹風(fēng)險有多大？

智通財經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研報稱，今年以來，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的“折返跑”很大程度上來自通脹的波動。金融市場越擔(dān)憂二次通脹，越能降低二次通脹的風(fēng)險，反之亦然。就如同越不預(yù)期降息，反而才越容易促成降息開啟。接下來一兩個通脹數(shù)據(jù)對今年的降息預(yù)期至關(guān)重要。根據(jù)模型測算5月數(shù)據(jù)中核心CPI有超預(yù)期壓力，提示投資者重點關(guān)注。但拉長看，CPI超預(yù)期所導(dǎo)致的波動可以促成金融條件收緊，恰恰是個“好事”。

基準(zhǔn)情形下，除了年底翹尾外，根據(jù)模型測算大幅二次通脹風(fēng)險并不高。分項如房租和工資的領(lǐng)先指標(biāo)都有望逐步放緩。風(fēng)險因素在金融條件反身性，越預(yù)期降息越無法降息。貨幣政策的時間窗口在三季度，若降息交易過早開啟，可能導(dǎo)致三季度通脹回落弱于預(yù)期。延后至年底面臨大選和通脹翹尾，壓力更大。

資產(chǎn)層面，中金金融流動性和金融條件模型測算顯示美股需要回調(diào)，降息交易能夠開啟的窗口在三季度。配置上，建議短債優(yōu)先，長債次之，美股和美國信用債回調(diào)后再介入，大宗和黃金也明顯透支。降息交易重啟后，從流動性敏感到基本面修復(fù)，可以類似于今年初以來，美債→美股→大宗不斷輪動的資產(chǎn)“風(fēng)口”。

中金主要觀點如下：

去年底以來，市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期的“折返跑”很大程度上來自通脹的波動。可以說，接下來的一兩個通脹數(shù)據(jù)如何，基本就決定了年內(nèi)的降息節(jié)奏，畢竟當(dāng)前降息不是為了應(yīng)對經(jīng)濟的惡化。一季度美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)如就業(yè)、通脹和PMI均持續(xù)超預(yù)期，加上同期大宗商品價格大漲，不僅導(dǎo)致降息預(yù)期回落，甚至在二次通脹擔(dān)憂下，加息的聲音也再度出現(xiàn)。

然而進入4月，利率走高的反身性逐漸顯現(xiàn)，房地產(chǎn)、PMI、非農(nóng)等數(shù)據(jù)又接連放緩，降息預(yù)期也再度升至年內(nèi)兩次(9月和12月)。這種正反兩個方向超預(yù)期數(shù)據(jù)“扎推”且來回搖擺的現(xiàn)象其實并不奇怪，恰恰是此前提到的金融條件松緊的反身性效果。因此從這個角度看，金融市場越擔(dān)憂二次通脹，反而越能降低二次通脹的風(fēng)險，反之亦然;就如同越不預(yù)期降息，反而才越容易促成降息開啟。

基準(zhǔn)情形下，中金根據(jù)模型測算除了年底小幅翹尾外，大幅二次通脹風(fēng)險并不高，畢竟高利率已經(jīng)足以壓制需求，但風(fēng)險恰來自過早預(yù)期抗通脹的成功，就如同年初以來的翻版。此外，時間窗口也并不寬裕，三季度是通脹下行和降息交易重啟的窗口期，但如果再度被推后，不僅有大選因素，年底通脹還可能翹尾，都會使得年內(nèi)降息窗口不復(fù)存在。

短期壓力：提示4月通脹超預(yù)期風(fēng)險，但拉長看反而是好事

根據(jù)中金自下而上的CPI量化模型測算，美國4月核心CPI(5月15日晚8點半公布)或超市場預(yù)期，并持平于上月。中金測算結(jié)果顯示，盡管整體CPI環(huán)比0.32%或?qū)⒌陀陬A(yù)期且回落(前值0.38%，一致預(yù)期0.4%)，但核心CPI環(huán)比或持平于0.36%并明顯高于市場預(yù)期(前值0.36%，一致預(yù)期0.3%)，運輸、醫(yī)療和房租貢獻較高。核心通脹的韌性有可能打消上周非農(nóng)低于預(yù)期重新燃起的對降息的樂觀預(yù)期，進而對美債、美股和黃金都帶來擾動，提示投資者重點關(guān)注。但正如上文分析的邏輯，CPI超預(yù)期所導(dǎo)致的波動可以促成金融條件收緊，拉長看恰恰是個“好事”，有助于抑制通脹，反而可以促成三季度后降息交易的重啟。

反之，如果CPI意外低于預(yù)期，比如BLS再度對CPI進行模型框架外的調(diào)整(如年初對等量租金OER中獨棟住宅權(quán)重調(diào)高的影響)，雖然可能短期推動降息預(yù)期升溫，并推動美債利率下行、美股和黃金大漲的risk on交易，但也會讓好不容易得到部分抑制的需求和價格再度復(fù)燃(例如3月成屋銷售因按揭利率走高而下滑)，只會拉長美聯(lián)儲的戰(zhàn)線，重演去年四季度利率過快下行導(dǎo)致今年一季度通脹超預(yù)期的劇本，這會最終約束市場反彈的空間，因此也不建議過多參與這種反彈行情。

基準(zhǔn)情形：大幅二次通脹風(fēng)險不高，三季度為降息關(guān)鍵窗口期

基準(zhǔn)情形下，中金模型測算除了年底小幅翹尾外，大幅二次通脹風(fēng)險并不高，畢竟高利率已經(jīng)足以壓制需求。對比美國居民和企業(yè)部門的融資成本與投資回報率角度，無論是居民部門抵押貸款利率(7.0%)與租金回報率(6.7%)、還是企業(yè)部門的平均貸款成本(6.6%)與投資回報率ROIC(5.9%)均為如此。因此，只要維持當(dāng)前偏緊的利率水平和金融條件，假以時日，中金認為通脹也有望逐步得到控制。目前，密歇根大學(xué)及紐約聯(lián)儲消費者通脹預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費者對未來1年的通脹預(yù)期維持在3%左右，因此除非出現(xiàn)大規(guī)模的意外供給沖擊，融資成本限制和穩(wěn)定的通脹預(yù)期降低了二次通脹甚至是上世紀(jì)70年代惡性通脹發(fā)生的可能性。

分項看，當(dāng)前制約通脹的核心因素如房租和勞動力價格都有望逐步放緩。1)房租領(lǐng)先指標(biāo)顯示，放緩趨勢可以延續(xù)至三季度初。根據(jù)Zillow租金價格、BLS統(tǒng)計新簽約租金環(huán)比等領(lǐng)先指標(biāo)，CPI中最大權(quán)重分項OER(等量租金)從二季度將開始明顯放緩，這種放緩會持續(xù)至三季度初。

2)工資通脹和勞動力市場緊張緩解速度較快。NFIB小企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，計劃增加招聘的企業(yè)占比已經(jīng)達到2016年以來的最低值(除2020年初極端情況)。NFIB和JOLTS調(diào)查顯示，目前仍有空缺職位的企業(yè)占比和空缺職位率也都已經(jīng)回到了疫情前水平。勞動力市場供需緩解反映在價格上即為工資增速的放緩，4月時薪環(huán)比0.2%，同比3.9%，伴隨供需平衡還有繼續(xù)下降的空間。

綜合來看，中金根據(jù)模型測算，三季度整體和核心CPI分別回落至3%和3.5%以下，年底可能再度小幅翹尾至3.3%和3.6%。這意味著，對美聯(lián)儲而言，通脹回落且大選沖刺期的三季度將是政策能否調(diào)整的關(guān)鍵窗口，而影響這個窗口的也就將是未來一兩個通脹數(shù)據(jù)。

風(fēng)險因素：供給沖擊，又或金融條件的反身性;越預(yù)期降息越無法降息

上述基準(zhǔn)路徑有兩個風(fēng)險，一是供給側(cè)沖擊，主要包括不可控力如地緣局勢升級風(fēng)險，以及美國大選臨近導(dǎo)致的政策性供給約束(如美國針對性的關(guān)稅壁壘等)。二是金融條件的反身性，如利率大幅下行使得居民購房意愿重燃，美股上漲帶來財富效應(yīng)，大宗商品漲價等等，反而會降低降息的可能性，并推后降息時點，陷入“越預(yù)期降息越無法降息”的困局。

美股上漲帶來的財富效應(yīng)會刺激居民消費需求。標(biāo)普500指數(shù)同比與居民消費和消費者情緒高度相關(guān)。標(biāo)普500指數(shù)同比增速自2023年10月開啟新一輪抬升，從8.3%升至今年4月的20.8%，同期美國居民實際消費支出同比從2.1%升至3.1%，密歇根大學(xué)消費者情緒指數(shù)同比從6.5%升至20.8%。反之，美股回調(diào)有助于壓制居民消費需求，幫助通脹降溫。

美股跌幅不夠?qū)е陆鹑跅l件緊縮力度不足。金融條件由長端利率、信用利差、股市等項目構(gòu)成。資產(chǎn)回調(diào)不夠，導(dǎo)致無論是直接融資如債券和股權(quán)發(fā)行，還是以債券股票抵押的間接融資收縮不到位，貨幣周期傳導(dǎo)至信用周期時滯長，造成通脹韌性。一定意義上，如果不是去年底美債過快過多下行至3.8%，也就不會導(dǎo)致年初美股大宗大幅反彈，經(jīng)濟修復(fù)和通脹走高的情形。

大宗商品上漲推升商品通脹。雖然大宗商品價格并不直接反映在金融條件指數(shù)中，但其推動商品價格上漲和需求好轉(zhuǎn)邏輯，與美股和美國信用債一樣，都是以降息后新一輪經(jīng)濟周期開啟為前提。

因此，如果當(dāng)前降息交易過早重啟，可能導(dǎo)致三季度通脹回落弱于預(yù)期，甚至出現(xiàn)二次通脹風(fēng)險，進而導(dǎo)致貨幣政策錯過這個關(guān)鍵窗口期。四季度面臨美國大選，通脹本身在年底也有因低基數(shù)導(dǎo)致的翹尾壓力，美聯(lián)儲需要等待的時間成本會更大，造成的潛在金融風(fēng)險壓力可能也會更高。因此，這也是美聯(lián)儲在5月FOMC會議上對未來降息時點表述謹(jǐn)慎的原因之一。

資產(chǎn)啟示：降息交易重啟的“代價”是金融條件繼續(xù)收緊，再布局時間在三季度

中金指出，如果市場再度提前交易降息，二次通脹風(fēng)險只會更高，這也是此前持續(xù)強調(diào)的原因。當(dāng)前降息交易的抬頭導(dǎo)致美股和壓力點位依然有較大距離。綜合兩個模型測算，1)金融流動性模型：依據(jù)美聯(lián)儲縮表減速、貨基逆回購消耗速度和TGA變化，今年二季度金融流動性或迎來拐點，對美股造成約7%左右的壓力，三季度開始壓力緩解。2)金融條件模型：如果金融條件重回100的緊縮區(qū)間，美股市場需要回調(diào)10%至4700點附近，美國信用利差走闊50bp左右。因此，美聯(lián)儲還需要維持一定時間的緊縮姿態(tài)來保持金融條件收緊態(tài)勢。

未來一兩個通脹數(shù)據(jù)尤為關(guān)鍵，如果順利的話，再布局降息交易時間在三季度：1)金融條件模型：金融條件分別領(lǐng)先通脹和增長意外指數(shù)約1個月和3個月，因此當(dāng)前金融條件維持緊縮對需求和價格的壓制將在未來幾個月體現(xiàn)。2)金融流動性模型：6月開始美聯(lián)儲縮表減速，對金融流動性指標(biāo)起到對沖作用。但如果二季度市場不僅沒有回調(diào)反而上漲的話，對應(yīng)美聯(lián)儲政策操作壓力更大，降息交易的布局時間則需要更加延后。

配置上，中金建議短債優(yōu)先，長債次之，美股和美國信用債回調(diào)后再介入，大宗和黃金也明顯透支。降息交易重啟后，除了長端美債外，對美債利率下行更為敏感的資產(chǎn)，如成長股將首先受益，隨著基本面的轉(zhuǎn)好，大宗商品也有望接棒，類似于今年初以來，美債→美股→大宗不斷輪動的資產(chǎn)“風(fēng)口”。

在當(dāng)前資產(chǎn)與預(yù)期的微弱平衡點上，未來一兩個通脹數(shù)據(jù)顯得至關(guān)重要。6月FOMC會議(6月13日凌晨)前美聯(lián)儲還可以看到4月(5月15日)和5月(6月12)兩個通脹數(shù)據(jù)，建議密切關(guān)注。