海通證券：利率下行對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)影響幾何？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，海通證券發(fā)布研報(bào)稱，2024年一度降至2.3%以下。截至2024年5月6日，十年期國(guó)債收益率為2.31%，較年初下降25bps。從短期看，利率水平主要受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)與貨幣政策影響。而從長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率決定利率水平，利率中樞隨經(jīng)濟(jì)潛在增速的下降而逐漸下行。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋，未來(lái)利率中樞下行是大概率事件。

低利率環(huán)境將對(duì)保險(xiǎn)公司的盈利和價(jià)值評(píng)估產(chǎn)生負(fù)面影響

1)利率下行將導(dǎo)致收益率承壓，利差空間收縮。利差是目前國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司利源中占比最高的部分，而國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配置以固收資產(chǎn)為主，債券是占比最高的單一資產(chǎn)類別，決定了保險(xiǎn)公司投資端對(duì)利率環(huán)境的高敏感性。利率下行階段保險(xiǎn)公司凈投資收益率下行，會(huì)導(dǎo)致利差空間被壓縮，從而對(duì)盈利水平造成壓力。

2)利率下行影響準(zhǔn)備金計(jì)提，從而對(duì)險(xiǎn)企財(cái)報(bào)產(chǎn)生影響。保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金計(jì)提受到折現(xiàn)率因素的影響，利率下行會(huì)導(dǎo)致折現(xiàn)率下降，從而多計(jì)提準(zhǔn)備金，導(dǎo)致稅前利潤(rùn)減少。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將折現(xiàn)率基礎(chǔ)由750日移動(dòng)平均曲線變?yōu)閷?shí)際市場(chǎng)利率，進(jìn)一步放大了利率變動(dòng)的影響，但是同時(shí)賦予了險(xiǎn)企OCI指定權(quán)以穩(wěn)定利潤(rùn)，也提高了對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的要求。需要注意的是，如果利率下行幅度過(guò)大引起保單虧損的，那么虧損部分仍然會(huì)在當(dāng)期損益中體現(xiàn)出來(lái)。

3)低利率環(huán)境下保險(xiǎn)公司EV評(píng)估假設(shè)面臨調(diào)整。利率因素對(duì)EV評(píng)估的影響較為復(fù)雜，其中核心影響在于長(zhǎng)期投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)的變化。2023年上市險(xiǎn)企集中下調(diào)了長(zhǎng)期投資回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)，對(duì)EV和NBV評(píng)估結(jié)果影響偏負(fù)面，其中對(duì)NBV影響幅度大于EV。由于近年來(lái)上市險(xiǎn)企EV/NBV對(duì)投資收益率敏感性進(jìn)一步提升，若未來(lái)利率水平持續(xù)下降，則會(huì)導(dǎo)致EV結(jié)果的進(jìn)一步失真。

4)利率下行會(huì)加大險(xiǎn)企償付能力和現(xiàn)金流壓力。利率下行會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司實(shí)際資本下降和最低資本的增加，從而導(dǎo)致償付能力充足率水平的下降，且資產(chǎn)負(fù)債久期缺口大的保險(xiǎn)公司償付能力受利率下行影響更為顯著。從現(xiàn)金流的角度來(lái)講，利率下行可能導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)保險(xiǎn)公司信心下滑，從而產(chǎn)生退保增加，加劇保險(xiǎn)公司現(xiàn)金流壓力。

當(dāng)前保險(xiǎn)行業(yè)已經(jīng)面臨短期利潤(rùn)下滑和資本不足壓力，但是與此前90年代利差損還存在較大區(qū)別

1)2023年受利率下行和股市波動(dòng)影響，保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)普遍下滑。從保險(xiǎn)行業(yè)整體數(shù)據(jù)來(lái)看，2023年保險(xiǎn)行業(yè)合計(jì)凈利潤(rùn)為1817億元，同比-17.2%，其中壽險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)同比-18.7%。從上市公司數(shù)據(jù)看，2023年五家A股上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)合計(jì)1906億元，同比-27.2%，2024年一季度則同比-9.2%。

2)預(yù)計(jì)部分保險(xiǎn)公司面臨較大資本壓力。2023年末，保險(xiǎn)行業(yè)綜合、核心償付能力充足率分別為197.1%、128.2%，其中壽險(xiǎn)公司相對(duì)較低，分別為186.7%、110.5%，截至4月17日，國(guó)內(nèi)180家壽險(xiǎn)+產(chǎn)險(xiǎn)公司中有20家公司未能披露償付能力報(bào)告，而在已披露償付能力數(shù)據(jù)的公司中有14家保險(xiǎn)公司償付能力不達(dá)標(biāo)。

3)從歷史上看，上世紀(jì)90年代因?yàn)槔仕娇焖傧抡{(diào)，曾經(jīng)引發(fā)了國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)的嚴(yán)重利差損事件，主要險(xiǎn)企目前仍然受到存量業(yè)務(wù)的影響，但是海通證券認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境與90年代存在顯著差異。

一方面，近年來(lái)國(guó)內(nèi)利率水平下行幅度遠(yuǎn)沒有90年代那么劇烈，并且經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)配置都更為豐富多元，還有死差貢獻(xiàn)較高的保障型保單作為利差損的安全墊。但另一方面，目前國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)主體數(shù)量和保費(fèi)規(guī)模遠(yuǎn)超90年代，如果發(fā)生系統(tǒng)性利差損風(fēng)險(xiǎn)，那么處置難度明顯更大，因此風(fēng)險(xiǎn)防范仍舊尤為重要。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行;股市持續(xù)低迷;新單保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期。