中金點(diǎn)評(píng)5月FOMC：美聯(lián)儲(chǔ)短期緊一些不是壞事

自3月底FOMC以來(lái)，市場(chǎng)降息預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了較大的變化，接連不斷的超預(yù)期數(shù)據(jù)使得降息預(yù)期一推再推，目前已經(jīng)降至年內(nèi)降息一次（11月），甚至再加息的聲音也不時(shí)出現(xiàn)，10年美債利率也已升至4.7%，較年初低點(diǎn)抬升近100bp。因此這一背景下，市場(chǎng)擔(dān)心此次美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)變得更鷹。不過(guò)，正如我們?cè)凇睹缆?lián)儲(chǔ)降息的門(mén)檻》中所說(shuō)，當(dāng)前需要金融條件盡快再度收緊來(lái)實(shí)現(xiàn)壓制需求和通脹的目的，這雖然會(huì)不可避免的帶來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)和壓力，但反而有助于降息交易盡快再度開(kāi)啟，是“必要的代價(jià)”，否則只會(huì)在后續(xù)帶來(lái)更多反復(fù)。換言之，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)鷹一些反而更好。

從會(huì)議聲明和鮑威爾會(huì)后表態(tài)看，會(huì)議整體基調(diào)較為平衡，一方面排除了下一次的政策操作是加息的可能性，讓市場(chǎng)一度興奮而大漲，另一方面也承認(rèn)通脹回落進(jìn)展緩慢還需要時(shí)間。同時(shí)，如我們此前所預(yù)期，此次會(huì)議宣布將于6月開(kāi)始縮表降速（QT Taper），國(guó)債縮減幅度從當(dāng)前的每月600億美元降至250億美元，MBS的縮減步伐維持在每月350億美元不變。正因如此，美股沖高回落，美債下行抬升，美元指數(shù)和黃金反應(yīng)相對(duì)較小。

一、降息路徑：年內(nèi)仍有降息可能，但需以金融條件收緊為前提，因此美聯(lián)儲(chǔ)需要維持一定時(shí)間的緊縮姿態(tài)

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注的政策路徑，此次會(huì)議鮑威爾傳遞的幾點(diǎn)信息是：1）達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)希望的目標(biāo)可能需要更長(zhǎng)時(shí)間，這與最近通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)接連超預(yù)期一致，也是市場(chǎng)已經(jīng)計(jì)入的信息；2）下一步的政策操作不太可能是加息，大體排除了市場(chǎng)對(duì)于緊縮的擔(dān)憂(yōu)，這個(gè)與我們的預(yù)期基本一致，除非出現(xiàn)意外的供給沖擊導(dǎo)致通脹失控；3）降息的門(mén)檻，除了通脹回落和就業(yè)放緩?fù)猓ɡ缡I(yè)率提高0.2%到4%以上），也有其他可能路徑，我們猜測(cè)暗含不需要完全經(jīng)濟(jì)大幅惡化才能降息，而只需要達(dá)到合適的窗口。

從上面的信息可以看出，此次美聯(lián)儲(chǔ)的表態(tài)相對(duì)均衡，在充分提示降息可能需要等待更久需要更多耐心的同時(shí)，也打消市場(chǎng)最為擔(dān)心的還需進(jìn)一步加息的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)需要保持一段時(shí)間緊縮姿態(tài)，越鷹反而越好，由此導(dǎo)致的短期回撤為后續(xù)反彈提供了基礎(chǔ)。相反，如果過(guò)于鴿派則不是好事（當(dāng)前的局面恰恰是去年四季度鮑威爾意外鴿派的直接結(jié)果），反而會(huì)拉長(zhǎng)控制通脹的戰(zhàn)線(xiàn)和放大風(fēng)險(xiǎn)，由此導(dǎo)致的市場(chǎng)反彈我們也不建議參與。

我們認(rèn)為仍有降息可能性，并不認(rèn)同從一個(gè)極端（年初預(yù)期降息6-7次）搖擺到另一個(gè)極端（目前預(yù)期不降息甚至加息）的看法，主要依據(jù)是利率的反身性效果。近期數(shù)據(jù)改善且超預(yù)期是去年四季度利率下行過(guò)快的結(jié)果，因此當(dāng)前利率與金融條件再度收緊也會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間重新壓制需求和通脹。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，金融條件收緊后，往往1-3個(gè)月后通脹和增長(zhǎng)數(shù)據(jù)低于預(yù)期的概率也會(huì)上升。近期披露的主要數(shù)據(jù)如4月Markit制造業(yè)PMI、3月成屋銷(xiāo)售、4月ISM制造業(yè)PMI都已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)這一效果。此外，我們測(cè)算未來(lái)幾個(gè)月通脹也或繼續(xù)回落。過(guò)去幾個(gè)月房租、油價(jià)和運(yùn)輸?shù)确猪?xiàng)分別造成了CPI的持續(xù)韌性，但根據(jù)我們的分項(xiàng)預(yù)測(cè)模型初步測(cè)算，未來(lái)幾個(gè)月核心CPI同比和環(huán)比依然維持下降趨勢(shì)，主要由于占比最大的房租分項(xiàng)已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)。從水平看，我們測(cè)算整體和核心CPI在下半年分別回到3%和3.5%以下，與2%仍有距離，但方向向下也可以構(gòu)成降息開(kāi)啟的基礎(chǔ)。

但現(xiàn)在可能收緊的程度還不夠，所以還需要一定時(shí)間。截至4月30日，金融條件指數(shù)為99.63，還未達(dá)到緊縮區(qū)間。如果金融條件重回100的緊縮區(qū)間，美股市場(chǎng)需要回調(diào)5-7%至4700點(diǎn)附近，美國(guó)信用利差走闊50bp左右，可以抬升金融條件至緊縮區(qū)間。因此，美聯(lián)儲(chǔ)還需要維持一定時(shí)間的緊縮姿態(tài)來(lái)保持金融條件收緊態(tài)勢(shì)。

我們認(rèn)為降息仍有可能的另外一個(gè)原因是，降息并不是必須要與經(jīng)濟(jì)大幅惡化劃等號(hào)，否則就無(wú)法解釋1995年和2019年僅僅三次“淺嘗輒止”的降息。維護(hù)金融穩(wěn)定性和預(yù)防式降息也是一個(gè)重要因素。當(dāng)前利差倒掛的壓力是90年代以來(lái)歷次加息周期中前所未見(jiàn)的，直接導(dǎo)致了美股在2022年加息周期中就開(kāi)始下跌。持續(xù)且深度倒掛的曲線(xiàn)會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成巨大壓力，成為美國(guó)中小銀行麻煩不斷的根源。因此，美聯(lián)儲(chǔ)只需找到一個(gè)合適窗口開(kāi)啟降息，且開(kāi)啟后并不需要太多次。從鮑威爾的發(fā)言可以看出，降息開(kāi)啟并不以經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅惡化為門(mén)檻，也有其他的降息路徑。

二、縮表節(jié)奏：6月開(kāi)始降速，三季度金融流動(dòng)性或?qū)⒂瓉?lái)改善

如我們此前預(yù)期，為了提前對(duì)沖縮表可能對(duì)銀行準(zhǔn)備金帶來(lái)的沖擊（類(lèi)似于2019年錢(qián)荒），本次會(huì)議宣布將從6月開(kāi)始縮表減速（QT Taper），其中國(guó)債從過(guò)去的600億美元每月縮減至250億美元每月，MBS繼續(xù)維持350美元每月的縮表規(guī)模。在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾稱(chēng)減緩縮表步伐有助于降低貨幣市場(chǎng)壓力，可視為預(yù)防性措施。2019年正是由于準(zhǔn)備金過(guò)低引發(fā)錢(qián)荒問(wèn)題，我們根據(jù)銀行準(zhǔn)備金的充裕程度測(cè)算，按照目前縮表的進(jìn)程，準(zhǔn)備金在今年底就會(huì)從過(guò)度充裕轉(zhuǎn)為適度充裕水平，美聯(lián)儲(chǔ)提前減速是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

縮表減速有助于降低金融流動(dòng)性壓力，拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在二季度末。我們?cè)?月初報(bào)告《美國(guó)流動(dòng)性或?qū)⒂瓉?lái)拐點(diǎn)》中就提示，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏、貨幣市場(chǎng)基金的逆回購(gòu)消耗速度、以及財(cái)政存款TGA賬戶(hù)的變化，從去年四季度開(kāi)始主要因?yàn)槟婊刭?gòu)回流推動(dòng)持續(xù)改善的金融流動(dòng)性，將在今年二季度迎來(lái)拐點(diǎn)，進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性敏感資產(chǎn)產(chǎn)生不利影響，這種影響近期已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，也對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定壓力。目前市場(chǎng)表現(xiàn)距我們測(cè)算的壓力點(diǎn)位仍有7%左右的空間。美聯(lián)儲(chǔ)6月縮表降速，根據(jù)我們測(cè)算將會(huì)從三季度開(kāi)始緩解壓力，使得流動(dòng)性出現(xiàn)改善。

三、資產(chǎn)含義：三季度是改善時(shí)機(jī)，短債優(yōu)先，長(zhǎng)債次之，美股和信用債回調(diào)后再介入，大宗黃金也透支明顯

結(jié)合上述金融條件和金融流動(dòng)性?xún)蓚€(gè)模型，共同指向三季度后情形可能再度轉(zhuǎn)好的可能性。實(shí)際上，隨著美國(guó)30年按揭利率近期再度走高，作為近期美國(guó)需求好和通脹高的一個(gè)重要支撐的房地產(chǎn)成屋銷(xiāo)售已經(jīng)開(kāi)始應(yīng)聲回落。屆時(shí)，經(jīng)過(guò)各類(lèi)資產(chǎn)回調(diào)后的“折返跑”，以及反映到對(duì)需求和價(jià)格的再壓制，都可能使得降息交易重啟，資產(chǎn)也可能會(huì)有更好機(jī)會(huì)，只不過(guò)我們依然提示不要再像年初那樣預(yù)期過(guò)多和過(guò)快降息。

從資產(chǎn)角度，我們認(rèn)為需要適時(shí)逆勢(shì)思考。正是因?yàn)榻鹑跅l件和金融流動(dòng)性都具備一定反身性的效果，資產(chǎn)調(diào)整有其“必然性”，但反而有助于降息交易的重啟。因此，我們認(rèn)為沒(méi)必要走向另外一個(gè)極端，即預(yù)期完全不能降息，就如同在去年10月5%的利率“往高看”，今年初3.8%的利率“往低看”一樣。結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)5月會(huì)議表態(tài)和金融條件收緊的后續(xù)經(jīng)濟(jì)影響，我們認(rèn)為降息交易依然值得布局。從資產(chǎn)選擇看，可以?xún)?yōu)先布局債券、黃金等避險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)，待降息確認(rèn)、經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)后，可以向美股和大宗商品轉(zhuǎn)向。

美債：當(dāng)前配置短債，降息交易升溫切換至長(zhǎng)債。當(dāng)前由于再加息概率相對(duì)較小，短端國(guó)債是更好的選擇。長(zhǎng)端國(guó)債目前4.7%的點(diǎn)位基本已經(jīng)對(duì)應(yīng)年內(nèi)不降息，計(jì)入預(yù)期較為充分。且結(jié)合財(cái)政部最新發(fā)債計(jì)劃，二季度計(jì)劃發(fā)債2430億美元（一季度為7480億美元），三季度繼續(xù)發(fā)行8470億美元，發(fā)債程度較為溫和，遠(yuǎn)低于去年三季度美國(guó)國(guó)債供給大幅激增時(shí)期的1萬(wàn)億美元左右單季度凈發(fā)債規(guī)模。因此去年5%高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的國(guó)債發(fā)債壓力今年出現(xiàn)概率并不高。

黃金：當(dāng)前點(diǎn)位透支，降息交易重啟后仍有一定空間。基于當(dāng)前實(shí)際利率2%~2.2%，美元指數(shù)105-106的估計(jì)，黃金短期合理中樞應(yīng)為2100美元/盎司左右，目前黃金交易點(diǎn)位已高于目標(biāo)點(diǎn)位、與美元和實(shí)際利率背離較大，短期存在透支。往后看，在實(shí)際利率1.5%-2%、美元指數(shù)102-106假設(shè)下，黃金合理中樞為2400~2500美元/盎司。降息交易重啟后黃金仍有一波降息交易空間，直到降息開(kāi)始一兩次后結(jié)束。我們復(fù)盤(pán)1971年以來(lái)的情況發(fā)現(xiàn)，三者同漲在歷史上不常見(jiàn)；出現(xiàn)后，一個(gè)月后續(xù)轉(zhuǎn)為下跌的概率接近六成，平均兩個(gè)月內(nèi)回吐漲幅。

美股：當(dāng)前依然有壓力，回調(diào)后再介入。結(jié)合我們金融流動(dòng)性和金融條件模型測(cè)算，美股回調(diào)至4700點(diǎn)左右金融條件可以基本達(dá)到緊縮區(qū)間。但全年看，我們對(duì)美股不悲觀。在經(jīng)濟(jì)軟著陸的基準(zhǔn)假設(shè)下，降息后美股可能從當(dāng)前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動(dòng)美股再度反彈。

大宗商品：同樣搶跑?chē)?yán)重，需要降息后需求側(cè)預(yù)期好轉(zhuǎn)。大宗商品雖然不直接反應(yīng)在金融條件指數(shù)中，但其推動(dòng)商品價(jià)格上漲和需求好轉(zhuǎn)邏輯，與美股和美國(guó)信用債一樣，都需要回撤才可以促成降息的最終兌現(xiàn)。

本文轉(zhuǎn)載自“Kevin策略研究”微信公眾號(hào)，分析師：李雨婕、劉剛、楊萱庭；智通財(cái)經(jīng)編輯：黃曉冬。