世界黃金協(xié)會(huì)：美國投資者的低參與度預(yù)示著黃金漲勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，4月17日，世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)文稱，3月，黃金表現(xiàn)強(qiáng)勁，黃金期貨市場(chǎng)倉位的變化以及北美黃金ETF的凈流入助推金價(jià)創(chuàng)下歷史新高。支撐當(dāng)前黃金漲勢(shì)的基本面包括日益加劇的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、央行穩(wěn)定購金趨勢(shì)以及對(duì)金飾、金條和金幣的強(qiáng)勁需求。再加上對(duì)未來利率下調(diào)的前景預(yù)判，種種跡象表明黃金ETF錯(cuò)過了這波反彈行情，目前配置不足。近期北美地區(qū)黃金ETF的流入以及歐洲地區(qū)基金流出的收窄暗示著轉(zhuǎn)折點(diǎn)的到來。黃金目前擁有基本面的強(qiáng)力支撐，尤其是美國投資者的低參與度預(yù)示著黃金漲勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)，這與2011年的情況形成鮮明對(duì)比。

3月，金價(jià)再創(chuàng)新高至2,214美元/盎司，月末收盤上漲8.1%。美元走平，因此上述強(qiáng)勢(shì)的美元金價(jià)也反映出我們追蹤的所有主要貨幣金價(jià)均現(xiàn)高水平回報(bào)(表1)。

表1：3月美元金價(jià)再創(chuàng)新高，各主要貨幣金價(jià)亦表現(xiàn)強(qiáng)勁

以主要貨幣計(jì)價(jià)的金價(jià)與回報(bào)*

*截至2024年3月29日。計(jì)算基于以如上貨幣計(jì)價(jià)的LBMA午盤金價(jià)。

3月初金價(jià)開始反彈，部分評(píng)論家對(duì)其背后推手表示困惑不已。我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)顯示，“風(fēng)險(xiǎn)和不確定性”以及“趨勢(shì)動(dòng)能”因素推動(dòng)了金價(jià)的走高(圖1)。尤其是3月份黃金隱含波動(dòng)率飆升，2022年9月、2023年3月和2023年10月也出現(xiàn)過同樣的情況，但此次債券隱含波動(dòng)率(MOVE指數(shù))并未同步上升，更能說明這是一次針對(duì)黃金獨(dú)有的下注。在勢(shì)能因素下，就紐約商品交易所(COMEX)管理基金期貨凈多倉的空倉回補(bǔ)和新增多倉來看，3月為自2019年以來表現(xiàn)第三強(qiáng)勢(shì)的月份。除歐洲以外，其他所有地區(qū)的黃金ETF均實(shí)現(xiàn)流入。隨著地緣政治緊張局勢(shì)波及多個(gè)領(lǐng)域，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)(GPR)指數(shù)也再度走高。從宏觀角度來看，盡管市場(chǎng)情緒高漲，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策較為溫和，但美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外出現(xiàn)重要交叉，表明滯脹風(fēng)險(xiǎn)可能再度上升(圖2)，這也為金價(jià)提供了支撐。

圖1：地緣政治因素和投機(jī)性資本流動(dòng)推動(dòng)3月金價(jià)走高*

*數(shù)據(jù)截至2024年3月29日。我們的短期金價(jià)表現(xiàn)歸因模型(GRAM)是有關(guān)金價(jià)月度回報(bào)的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價(jià)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)因素：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張、風(fēng)險(xiǎn)與不確定性、機(jī)會(huì)成本和勢(shì)能，這些驅(qū)動(dòng)因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動(dòng)機(jī)，更為重要的是投資需求背后的動(dòng)機(jī)。這些被認(rèn)為是短期內(nèi)黃金價(jià)格回報(bào)的邊際驅(qū)動(dòng)因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩亍４颂幗Y(jié)果是基于2007年2月至2024年3月的分析。

圖2：美國數(shù)據(jù)意外指向滯脹

*截至2024年3月29日的每日數(shù)據(jù)。

未來展望

金價(jià)與全球黃金ETF流量之間出現(xiàn)了前所未有的脫節(jié)(圖3)，導(dǎo)致當(dāng)前的歷史最高點(diǎn)與2011年價(jià)格高點(diǎn)和ETF大幅的凈流入形成鮮明對(duì)比。

我們發(fā)現(xiàn)，3月美國市場(chǎng)黃金ETF在美國各資產(chǎn)ETF中的占比遠(yuǎn)低于13年前的水平，也低于許多人心目中的最佳權(quán)重。

支撐當(dāng)前黃金漲勢(shì)的基本面包括日益加劇的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、央行穩(wěn)定購金趨勢(shì)以及對(duì)金飾、金條和金幣的強(qiáng)勁需求。再加上對(duì)未來利率下調(diào)的前景預(yù)判，種種跡象表明黃金ETF錯(cuò)過了這波反彈行情，目前配置不足。

印度將于4月進(jìn)行大選。在為期六周的選舉期間，市場(chǎng)活動(dòng)將十分有限。此外，印度的婚慶季也將縮短，這意味著在其他條件相同的情況下，印度消費(fèi)者在6月應(yīng)該不會(huì)有什么潛在的黃金需求需要得到釋放。

圖3：前所未有的脫節(jié)

全球黃金ETF流量和金價(jià)*

黃金價(jià)格峰值并不等同于黃金持倉峰值

隨著金價(jià)飆升至歷史高點(diǎn)，大多數(shù)人默認(rèn)黃金倉位可能會(huì)十分擁擠，就像2011年的情況一樣，但事實(shí)并非如此。

在評(píng)估黃金ETF占美國市場(chǎng)全部ETF資產(chǎn)管理總規(guī)模的占比時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)這一占比處于歷史第四低水平。雖然過往表現(xiàn)并不一定預(yù)示著未來的回報(bào)，但值得注意的是，上一次倉位達(dá)到這樣的水平時(shí)，黃金的大幅走高確實(shí)是在全球黃金ETF的大力加持下實(shí)現(xiàn)的(圖4)。

同樣的，我們發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)的未平倉量與ETF領(lǐng)域的趨勢(shì)相似;黃金的未平倉量遠(yuǎn)低于股票、債券和大宗商品期貨的未平倉量。

盡管金價(jià)持續(xù)高企，我們依舊認(rèn)為目前黃金持有量偏低，并且與之前的反彈不同，這次黃金看起來并沒有“見頂”。

圖4：黃金持倉不盡如人意

黃金及其在總資產(chǎn)中的占比*

事實(shí)與假象

上個(gè)月的新聞焦點(diǎn)集中在比特幣(BTC)ETF的流入量上，其中一些報(bào)道聲稱投資者正在從黃金ETF轉(zhuǎn)向比特幣基金。

我們認(rèn)為并沒有數(shù)據(jù)支持這種說法，且并非只有我們持有這一觀點(diǎn)。

全球黃金ETF(尤其是在歐洲地區(qū)上市的基金)早在比特幣ETF推出之前就開始流出，而且流出速度并未在比特幣ETF推出之后加快。

此外，以美元計(jì)價(jià)流量的前提下，上述流動(dòng)情況并不明顯。畢竟，投資者是根據(jù)資產(chǎn)總值來理性分配投資，而不是根據(jù)盎司數(shù)。

最近幾周，比特幣以及美國市場(chǎng)黃金ETF產(chǎn)品的資產(chǎn)管理規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了增長(圖5)。

我們認(rèn)為，黃金ETF的流出和比特幣ETF的流入皆為投機(jī)性的，而非結(jié)構(gòu)性的，我們的研究也證實(shí)了這一點(diǎn)。

尚不清楚我們是否正在見證轉(zhuǎn)折點(diǎn)的出現(xiàn)。不過有證據(jù)表明，黃金的潛在買家是多于賣家的。

我們還認(rèn)為，近期北美地區(qū)黃金ETF的流入以及歐洲地區(qū)基金流出的收窄暗示著轉(zhuǎn)折點(diǎn)的到來。

圖5：比特幣和黃金ETF的資產(chǎn)管理規(guī)模均實(shí)現(xiàn)增長年初至今比特幣和黃金ETF資產(chǎn)管理規(guī)模比較*

全印度即將迎來大選

印度大選將于4月19日舉行，此次大選為期44天，將于6月1日結(jié)束，并分七階段進(jìn)行。由于大選期間對(duì)現(xiàn)金、黃金和珠寶首飾流動(dòng)的審查將更為嚴(yán)格，黃金消費(fèi)往往會(huì)受到影響。

坊間證據(jù)表明，各行業(yè)利益相關(guān)者(黃金交易商、制造商和金飾零售商)在此期間都會(huì)減少交易。

有數(shù)據(jù)顯示，過去四次大選其中的三次，黃金消費(fèi)在此期間都有所下降，金飾(占印度黃金消費(fèi)需求的70%以上)以及金條和金幣需求均出現(xiàn)下降。2019年大選期間，我們確實(shí)看到了黃金消費(fèi)的走高，但這與當(dāng)時(shí)吉日天數(shù)較多以及金價(jià)的走軟有關(guān)。

總結(jié)

金價(jià)正處于歷史高位，黃金備受市場(chǎng)關(guān)注。但對(duì)那些自認(rèn)為已錯(cuò)失良機(jī)的投資者來說，處于這種水平的資產(chǎn)確實(shí)是頗具挑戰(zhàn)性的。然而，我們的分析顯示，黃金目前擁有基本面的強(qiáng)力支撐，尤其是美國投資者的低參與度預(yù)示著黃金漲勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)，這與2011年的情況形成鮮明對(duì)比。

除黃金外，全球股票等許多其他資產(chǎn)的價(jià)格也創(chuàng)下了歷史新高。黃金在總資產(chǎn)中的占比偏低，不僅因?yàn)槠渌Y產(chǎn)的價(jià)格持續(xù)走高，還牽扯到金融證券的大量發(fā)行。黃金的實(shí)物供應(yīng)限制意味著金價(jià)必須承擔(dān)起維持合理資產(chǎn)占比的重任。目前我們尚未看到這種情況出現(xiàn)，這一點(diǎn)無疑是令人鼓舞的。