國(guó)盛證券：三代制冷劑有望超越歷史兩代行情

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)盛證券發(fā)布研報(bào)指出，我國(guó)二代制冷劑曾于2009-2011年、2017-2018年經(jīng)歷高景氣，核心品種R22分別實(shí)現(xiàn)漲幅300%、144%。參考?xì)W洲在四代受專利保護(hù)售價(jià)高昂且尚未放量的背景下，2017-2018年削減配額后歐洲三代制冷劑漲幅曾高達(dá)6-9倍。本輪景氣中，在三代已開始執(zhí)行配額、四代專利尚未全面到期、三代占下游成本比重極低(約1%-2%)的背景下，三代制冷劑有望演繹出超越歷史兩輪二代表現(xiàn)的超級(jí)景氣。

國(guó)盛證券主要觀點(diǎn)如下：

安全、環(huán)保、低成本是制冷劑的“不可能三角”

國(guó)內(nèi)主流二/三代制冷劑售價(jià)偏低、安全性較好，但對(duì)環(huán)境危害大，均將在《蒙特利爾協(xié)定》約束下逐步淘汰。替代品方面，無(wú)氟制冷劑成本低廉，但或易燃易爆、或毒性大、或大幅提升空調(diào)壓縮機(jī)成本。含氟四代制冷劑環(huán)保性優(yōu)異、相對(duì)安全但售價(jià)高昂。因此，國(guó)盛證券認(rèn)為環(huán)保、安全、成本是現(xiàn)階段制冷劑的“不可能三角”。在先于我國(guó)執(zhí)行配額的歐洲，四代汽車?yán)涿椒蓊~高達(dá)50%。參照歐洲經(jīng)驗(yàn)，若R290等無(wú)氟制冷劑不能成為主流，四代含氟制冷劑有望在我國(guó)持續(xù)滲透。

受專利保護(hù)四代供給受限、售價(jià)高昂，三代制冷劑空間巨大

國(guó)盛證券指出，四代制冷劑由全球氟化工龍頭霍尼韋爾、科慕共同研發(fā)，截至2016年已有超過426個(gè)R1234yf相關(guān)專利(包括中間體專利、應(yīng)用專利)，因此售價(jià)高昂。目前主流四代制冷劑R1234yf售價(jià)超過40萬(wàn)元/噸，而充注量、制冷效率與三代接近。因此在四代制冷劑放量并大幅降價(jià)前，三代制冷劑的價(jià)格存在大幅超預(yù)期的空間。專利全面到期后，由于主流工藝路線的物料單耗高，四代價(jià)格有望長(zhǎng)期倍數(shù)級(jí)高于三代現(xiàn)價(jià)(經(jīng)國(guó)盛證券測(cè)算現(xiàn)金成本約7萬(wàn)元/噸)。

若四代含氟制冷劑持續(xù)滲透，三代有望實(shí)現(xiàn)定價(jià)中樞的長(zhǎng)期上移

供給大幅收縮、格局集中，三代制冷劑景氣加速。看供給，本輪景氣中三代主流品種有效產(chǎn)能在2024年執(zhí)行配額后實(shí)質(zhì)上已削去40%以上；看競(jìng)爭(zhēng)格局，三代制冷劑配額相比二代更為集中，龍頭巨化份額高達(dá)37%，遠(yuǎn)高于二代龍頭東岳份額26%；看需求，制冷劑終端需求約七成來(lái)自海外。直接出口方面，三代制冷劑出口比例約50%，主要位于東南亞、印度、中東等地區(qū)，受歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家削減三代配額影響小。間接出口方面，我國(guó)空調(diào)出口62%位于一帶一路沿線國(guó)，受益于空調(diào)滲透率提升持續(xù)增長(zhǎng)。

投資建議：當(dāng)前價(jià)格下，核心標(biāo)的巨化股份(600160.SH)、三美股份(603379.SH)、東岳集團(tuán)(00189)、永和股份(605020.SH)的每單位市值配額分別為404/443/567/584噸，標(biāo)的盈利隨制冷劑行業(yè)景氣上行持續(xù)增厚，空間可期。

風(fēng)險(xiǎn)提示：空調(diào)需求低于預(yù)期，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)，配額政策變化，測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)。